Les obligations périphériques au centre des intérêts

Depuis la mi-2012, sur les marchés financiers, "l'amélioration a été spectaculaire", a commenté Mario Draghi vendredi. ©Bloomberg

Après une année 2013 faste pour les obligations des pays périphériques de la zone euro, que nous réserve 2014? Les économistes sont relativement optimistes mais soulignent que l’investisseur devra se montrer sélectif au moment de choisir entre les titres de dette de l’Espagne, de l’Italie, du Portugal et de l’Irlande.

"On a connu un beau rally sur les obligations de ces pays mais pour l’investisseur à la recherche de rendement, elles restent intéressantes", estime Alexandre De Groote, administrateur délégué de Petercam Institutional Bonds, contacté vendredi. "Mais attention car le marché obligataire anticipe beaucoup: il faudra que ces économies prouvent que leur amélioration est durable."

"Parmi les pays développés, la seule région du monde où les taux d’intérêt sont plus élevés que leur niveau d’équilibre calculé selon nos estimations, c’est au niveau européen, dans les pays "non core" (qui ne font pas partie du noyau dur de la zone euro, NDLR)", a indiqué jeudi Nicolas Forest, responsable de la stratégie des taux d’intérêt chez Dexia Asset Management, lors d’une conférence de presse sur les perspectives du marché obligataire.

Prime de risque élevée

"Nous conservons un avis relativement optimiste à l’égard de ces pays dans la mesure où la Banque centrale européenne a adopté une position ferme en signalant qu’elle interviendrait en cas de tension, ce qui a constitué un message jugé crédible sur les marchés", nous a confié vendredi Christophe Dispas, responsable de la gestion obligataire à la banque Degroof. "Les écarts de rendements (primes de risque par rapport à l’Allemagne, référence du marché, NDLR) des pays périphériques semblent encore élevés par rapport aux fondamentaux de leurs économies."

Durant la pire période de la crise de la dette publique de la zone euro, les taux d’intérêt des obligations de l’Italie, de l’Espagne, de l’Irlande et du Portugal avaient atteint des sommets (voir l’infographie). Des taux d’intérêt élevés traduisent la méfiance des investisseurs à l’égard des pays emprunteurs, obligés de payer plus cher pour avoir accès au crédit. Mais des taux au sommet signifient aussi que les cours des obligations sont très bas, puisque ceux-ci évoluent dans le sens contraire des taux.

Ceux qui ont acheté des obligations des pays périphériques en 2011 et 2012, à faible prix, ont bénéficié de la baisse des taux d’intérêt sur les marchés, laquelle a coïncidé de manière automatique avec une forte hausse des cours obligataires.

Il était même encore temps d’investir dans la dette des pays dits "à risque" de la zone euro au début de l’année dernière. Entre le 1er janvier 2013 et aujourd’hui, le taux de l’obligation gouvernementale espagnole à dix ans est passé de 5% à 3,75%. Celui de l’Italie a été ramené de 4,30% à 3,90%. Le Portugal a vu son taux de référence tomber de 6,50% à 5,25% et l’Irlande emprunte dorénavant à dix ans à 3,30%, contre 4,10% au début de l’an dernier.

Effet "stress tests"

Il y a même eu un "mini-rally" dans le rally, au début de cette année. Depuis le 1er janvier 2014, les taux des obligations à dix ans des quatre principaux pays périphériques de la zone euro se sont détendus de 20 à 90 points de base (0,2 à 0,9 point de pourcentage). C’est surtout le Portugal qui a bénéficié de ce mouvement (-88 points de base), suivi de l’Espagne (-40 pb), de l’Italie (-23 pb) et de l’Irlande (-21 pb).

"En prévision des "stress tests" (examen de la solidité des bilans des banques, NDLR) que la Banque centrale européenne mènera prochainement en se basant sur les chiffres des banques à la fin de l’année 2013, certaines institutions financières ont probablement réduit leur exposition aux pays périphériques avant le 31 décembre pour ensuite revenir très vite vers ces titres de dette au début 2014", analyse Alexandre De Groote. "Ce qui peut expliquer ce petit rally assez surprenant au premier abord."

Compte tenu de cette performance récente des obligations des pays périphériques, l’investisseur qui souhaite entrer sur ce marché ne risque-t-il pas d’arriver trop tard et de s’exposer à des prises de bénéfices? Ce n’est pas l’avis de Christophe Dispas: "En prenant en considération leur déficit budgétaire et leur dette publique, les rendements de leurs obligations devraient se situer entre 100 et 150 points de base (entre 1 et 1,5 point de pourcentage, NDLR) au-dessus du taux allemand (référence du marché, NDLR). En termes relatifs, il y a donc encore du potentiel."

Alexandre De Groote est du même avis: "Non, il n’est pas trop tard, on est encore à des niveaux d’achat", estime-t-il. "Certaines statistiques européennes, ainsi que les récentes prévisions du Fonds monétaire international, sont encourageantes. On devrait connaître une croissance un peu plus élevée en Europe, même si elle ne sera pas énorme. Il y a pas mal de potentiel pour que les cours obligataires montent. Mais ils monteront peut-être moins vite que pendant les premières semaines de l’année", prévient-il.

Super Mario

Nicolas Forest considère lui aussi qu’il reste de bonnes affaires sur le marché obligataire de la zone euro, en particulier du côté des titres de dette de l’Italie et de l’Espagne. "Selon le niveau d’équilibre des taux d’intérêt, que nous avons calculé sur base des données macroéconomiques, le taux à dix ans de l’Italie est encore à des niveaux beaucoup trop élevés", assure-t-il. "Dans un monde où la Banque centrale européenne continue à supporter les pays européens, les taux d’intérêt des pays périphériques doivent baisser."

La crise de la dette de la zone euro s’est atténuée à partir de l’été 2012. Le 26 juillet, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), avait déclaré: "Dans la mesure où la taille des primes souveraines (primes de risque que paient les États, NDLR) entrave le fonctionnement de la chaîne de transmission de la politique monétaire, celles-ci entrent dans notre mandat." Autrement dit, le président de la BCE a indiqué ce jour-là que la BCE avait le droit d’agir sur les taux d’intérêt des États s’ils devenaient trop élevés. Et il a ajouté cette petite phrase restée célèbre: "Dans le cadre de son mandat, la BCE est prête à faire tout ce qui est nécessaire pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant."

La veille, le taux d’intérêt à dix ans de l’Espagne avait atteint un record absolu, à 7,75%. Il a ensuite amorcé une détente sensible pour se retrouver aujourd’hui pas moins de 4 points de pourcentage plus bas, à 3,75%. Vendredi, au Forum économique mondial, Mario Draghi a jugé que "l’amélioration avait été spectaculaire" sur les marchés.

Prudence sur l’Irlande

Pour Nicolas Forest, "le marché pense désormais que la banque centrale est capable de faire le job et d’éviter tout écartement de la prime de risque; et donc, dans un contexte de faible risque, la prime des pays périphériques peut baisser un petit peu. Donc, les obligations de ces États peuvent continuer à performer".

Le spécialiste de Dexia AM ne loge néanmoins pas les quatre principaux pays "à risque" de la zone euro à la même enseigne. "Les taux espagnols et italiens peuvent baisser. Si vous voulez du rendement, il faut aller vers ces deux pays." Par contre, il trouve que les obligations irlandaises sont déjà à un cours élevé: "Nous attribuons un score à chaque pays en fonction de ses fondamentaux et il apparaît que l’Irlande, qui a reçu une note équivalente à celle de l’Italie et de l’Espagne, présente un écart de rendement (par rapport à l’Allemagne, NDLR) plus bas que celui de ces deux pays. Donc, l’Irlande, c’est cher. C’est une petite dette, peu liquide. Il y a un effet de rareté. En début d’année, les Irlandais ont réussi une émission obligataire grâce à une très forte demande, qui leur a rapporté 50% de leurs objectifs de l’année. Et ils ont eu une révision à la hausse de leur note de crédit (l’agence Moody’s a sorti le pays de la catégorie spéculative lundi, NDLR). C’est ce que j’appelle l’amnésie générale des marchés financiers. Nous ne sommes pas inquiets sur l’Irlande mais attention à ne pas prendre le train à la dernière station."

Attention au Portugal

Christophe Dispas émet quant à lui quelques réserves à l’égard de la dette portugaise. "Contrairement aux trois autres principaux pays périphériques, le Portugal est le seul à ne pas avoir l’équilibre budgétaire nécessaire pour fonctionner sans plan d’aide européen", souligne-t-il. "La probabilité que l’Europe retire l’aide au Portugal est faible. Mais ce pays manque de mesures structurelles se traduisant vraiment par une amélioration de ses fondamentaux. Certaines mesures adoptées ont ensuite été contestées au point de vue légal. Cela ralentit les réformes nécessaires." L’économiste de la banque Degroof nuance: "Le Portugal va inévitablement bénéficier d’un contexte économique européen favorable, surtout si l’économie espagnole va mieux."

Il n’empêche que les Portugais sont les seuls à rester dépendants de l’aide financière européenne. L’Italie et l’Espagne n’en ont pas eu besoin et l’Irlande en est sortie. Autre élément défavorable aux Portugal: le marché de sa dette est moins profond que celui des grandes économies telles que l’Espagne et l’Italie. Ces deux derniers pays, quant à eux, "ont mené des politiques de restructuration et d’amélioration de leur situation compétitive", rappelle Christophe Dispas. "Ils sont à présent dans une spirale positive alors que, au plus fort de la crise, ils se trouvaient dans un cercle vicieux."

Les économistes soulignent toutefois que l’Espagne reste confrontée à un taux de chômage très élevé, tandis que l’Italie n’a pas encore pris suffisamment de mesures structurelles pour dégager une croissance économique de nature à réduire les problèmes liés à son endettement. Chacun des quatre principaux pays de la périphérie de la zone euro a donc ses caractéristiques propres, qui devraient influencer la suite qui sera donnée au rally sur leurs obligations gouvernementales.

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