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Obligations: le vent commence à tourner

Même si la reprise globale est attendue à un peu moins de 4% cette année, la vigueur de la demande reste source d’inquiétude avec un chômage frôlant les 10% dans bon nombre de zones économiques et des déficits publics records qui vont plomber durablement les politiques expansionnistes des Etats. Une perspective peu engageante qui, sur le marché obligataire, surtout américain, se traduit par une hausse significative des émissions de dettes privées agrémentées de « step-up ». Il s’agit d’une clause par laquelle l’émetteur s’engage à augmenter le coupon de son obligation au cas où il serait confronté à un «derating».

Bruxelles (L'Echo) - Sur le seul mois de mars, les entreprises ont émis 37,3 milliards de USD de dettes avec step-up. Ce qui représente, selon Bloomberg, 12,4% de toutes les dettes émises sur le mois. Pour l’essentiel, ces nouvelles obligations ont été écoulées outre-Atlantique, où près de la moitié des emprunts corporate appartiennent à la catégorie des « junk bonds » (emprunts spéculatifs). Au total, on y recense 32 milliards de USD d’obligations avec step-up, un record, contre 16,6 milliards de USD en février et 8,4 milliards de USD il y a un an.

Prime insuffisante…

Cette nouvelle tendance mérite d’autant plus d’être soulignée que, pour l’heure, c’est plutôt l’euphorie qui domine sur le marché du crédit. Rarement le marché des obligations émises par les entreprises aura connu un tel engouement de la part des investisseurs en quête de rendement. Depuis le début de l’année, les nouvelles émissions corporate se montent à 752 milliards de USD, contre 583 milliards de l’USD le trimestre précédent et un record de 3.180 milliards de USD pour l’ensemble de l’année 2009.

Un engouement qui se traduit par une très nette baisse de la prime de risque de ce type d’obligations. L’écart de rendement avec les emprunts sans risque (la dette étatique) est revenu, selon Bank of America Merrill Lynch, à son plus faible niveau depuis de plus de deux ans et demi, à 1,49%. Lorsque l’on sait qu’au plus fort de la crise du crédit ce surplus de rendement avait été jusqu’à atteindre 5,11%, on mesure mieux tout le chemin parcouru.

Si cette évolution est une bonne chose pour les entreprises désireuses de se financer ou se refinancer à moindre frais, on peut cependant se demander si le jeu en vaut encore la chandelle pour les investisseurs ?

… pour la dette à risque

La question vaut surtout pour les sociétés les plus endettées qui restent sous la menace d’une baisse de leur qualité crédit (rating). Cela fait onze trimestres consécutifs que le nombre d’entreprises (767) ayant été confrontées à un « derating » ou un abaissement de leurs perspectives dans le chef de Moody’s se révèle supérieur aux « reratings» (309).

On voit mal comment la méfiance qui s’intensifie sur la dette publique, avec, par exemple, des taux longs à près de 4% aux USA et de 6,7% en Grèce, ne va pas déteindre sur la dette privée. Les banquiers centraux ont d’ailleurs déjà pris une certaine distance par rapport à ces actifs puisque, sur les douze derniers mois, leurs réserves de change ont bondi de 18% à 7.800 milliards de USD. Soit la plus forte hausse du genre depuis l’écroulement de Bear Stearns en mars 2008.

Dans ce contexte, on peut comprendre que certains investisseurs commencent à sentir le vent tourner et réclament des protections supplémentaires contre le risque de baisse des ratings.

Si, pour l’heure, l’essentiel du mouvement se concentre aux Etats-Unis, on peut s’attendre à ce qu’il se propage en Europe. Il faut, en effet, savoir que le ratio derating/rerating y est de 5,3/1, soit plus de deux fois supérieur à celui observé aux Etats-Unis (2,3/1).
Avec 309 émetteurs continentaux sous la menace d’une baisse de rating chez Moody’s, soit trois fois plus que ceux étant en position inverse, il faut s’attendre à ce que les investisseurs deviennent plus exigeants.

Cet ajustement serait d’autant plus logique qu’il se conformerait à ce que l’on observe déjà sur le marché des «credit-default swaps» (ou CDS), qui, à côté des obligations step-up, est l’autre «terrain de chasse» des investisseurs obligataires désireux de se couvrir, moyennant le paiement d’une prime annuelle, contre le risque de défaut de paiement d’un émetteur de dette.

Marché Européen en manque de «step-up»

Sur le Vieux continent, rares sont les émetteurs à avoir déjà pris acte de ce changement de donne.

Parmi les sociétés endettées succombant à ce nouveau phénomène, on relève tout de même Mondi (« BB » chez S&P et «Baa3» chez Moody’s), le plus grand producteur de sac en papier, qui a émis le 26 mars une obligation de 500 millions d’euros, agrémentée d’un step-up destiné à revaloriser le coupon de 1,25% si d’aventure Moody’s imite S&P et classe le groupe britannique dans la catégorie des entreprises spéculatives.

Autre acteur de renom, Anheuser-Busch InBev (noté « BBB+ ») vient d’émettre une ligne de 3,25 milliards de USD dont le coupon sera relevé de 0,25% à chaque baisse de notation financière inférieure à « BBB-» (limite en-dessous de laquelle l’émetteur est considéré comme spéculatif), et ce jusqu’à un taux maximum de 2%.

Ce qui paraît logique au vu de l’évolution de la prime de ses CDS à 5 ans. Cette dernière a grimpé depuis son point bas de début janvier (30,6 points de base) à 38,15 points de base.

Bref, si l’on suit la logique des investisseurs en CDS, on peut s’attendre à ce que les obligations avec step-up se multiplient sur le Vieux Continent, surtout parmi les signatures les plus risquées. La prime des CDS à 5 ans des 125 principaux émetteurs européens de dettes non spéculatives est, d’ailleurs, passée de 65,3 à 77,5 points de base, soit, comme dans le cas d’AB-InBev, plus de trois fois son niveau d’avant l’entame de la crise du crédit.

Luc Charlier

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