Publicité
Publicité

"C'est la persistance des bonnes performances trimestrielles qui compte"

Scott Stewart, gestionnaire de fonds et professeur de finance aux Etats-Unis ©Scott stewart

Scott Stewart est à la fois gestionnaire de fonds et professeur de finance aux Etats-Unis. Sa formation poussée en statistiques lui permet de décrypter le fonctionnement des marchés financiers ; il a publié de nombreux articles sur le sujet et reçu une quinzaine de prix, tant pour ses recherches que pour ses performances de gestion. Voici ses conseils pour identifier les bons gestionnaires et les bons fonds parmi la pléthore d'offres disponibles.

Warren Buffett, l'un des meilleurs financiers du monde, a recommandé à son épouse, quand elle sera veuve, de placer l'essentiel de sa fortune dans un fonds indexé sur le S&P 500, et dont les frais sont aussi bas que possible. Cela peut rendre perplexe. L'un des meilleurs gestionnaires de fonds du monde conseille la gestion passive. Pourquoi ?

Sans doute parce qu'il sait qu'une fois les taxes et les frais retranchés, il est très difficile pour un manager de faire mieux que le marché. Un fonds moyen va réaliser des performances moyennes ; si vous tenez compte des frais de gestion et de transaction, il est très probable qu'il ne battra pas le marché. Cela explique cette tendance de fond de l'industrie financière, qui voit nombre d'investisseurs "migrer" vers la gestion passive. Les premiers fonds de ce type sont apparus dans les années 1970. Le Boston Consulting Group leur consacre un rapport annuel ; on peut y lire que les fonds indiciels, donc la gestion passive, représentent aujourd'hui 13 % des investissements. Ce pourcentage n'était que de 8 % en 2007.

La gestion passive est-elle systématiquement préférable ?

Scott Stewart, gestionnaire de fonds et professeur de finance aux Etats-Unis ©Scott stewart

Pas forcément. De rares gestionnaires arrivent à battre le marché sur de longues périodes. Et d'une façon générale, beaucoup de facteurs entrent en ligne de compte. Un investisseur individuel qui n'y connaît rien en finance, et qui voudrait placer son épargne dans des valeurs "classiques" – les grandes sociétés, les principales obligations – aura très peu de chances de battre le marché. En revanche, sortir de ce type de valeur permet d'augmenter statistiquement les probabilités d'obtenir de bonnes performances ; c'est le cas si l'on mise sur les petites entreprises, celles qui opèrent à l'échelle mondiale, sur certains investissements liés à l'immobilier, etc. La recherche montre qu'un investisseur peut alors espérer battre le marché. Cela dit, il doit toujours être conscient que la Bourse fonctionne par cycles.

Publicité

Comment ne pas se retrouver piégé par cet aspect cyclique ?

 En réalité, c'est un fait bien connu : si vous suivez ces cycles, vous achetez quand les valeurs sont chères, et vous vendez quand elles chutent. Donc vous perdez régulièrement de l'argent. Et même pour les fonds de placement institutionnels – ceux qui administrent des pensions, par exemple – une variante de ce type de méconnaissance des cycles existe. J'ai en effet réalisé une étude (1) qui montre qu'ils ont tendance à recruter et à mettre à la porte leurs managers à des moments assez mal choisis. Les gestionnaires qui viennent d'être embauchés sont, en moyenne, moins performants que ceux qui ont été licenciés ! Les dirigeants ne sont pas conscients du fait qu'ils se débarrassent souvent des gestionnaires avant que ceux-ci n'atteignent leur pic de performance. Pourtant, les statistiques analysant ces processus – dans le jargon, le hiring and firing, c'est-à-dire recruter et licencier - le montrent clairement. A la décharge des recruteurs de gestionnaires, on sait qu'il est extrêmement difficile de discerner si les bonnes performances d'un manager sont attribuables à ses qualités ou à... la chance. Reste que l'effet est désastreux. Nous avons ainsi calculé qu'entre 1985 et 2006, près de 170 milliards de dollars de valeur ajoutée potentielle ont été perdus par les investisseurs institutionnels américains (fonds de pensions, fondations, etc.) à cause de telles réactions inadaptées. Et encore, ce chiffre impressionnant ne tient pas compte des coûts inhérents à ces recrutements et licenciements, qui font baisser encore plus les rendements finaux !

Mais s'il est si difficile pour des professionnels de repérer les bons gestionnaires de fonds, on imagine que cela devient quasi-impossible pour les investisseurs individuels ?

 Effectivement, sélectionner un bon gestionnaire s'avère extrêmement compliqué. Il est difficile, statistiquement, de mettre en évidence la compétence d'un manager à partir de ses performances passées. Donc les sélectionner à partir de ces résultats est délicat. Chasser les performances, c'est la principale erreur que l'on peut commettre.

En revanche, certains facteurs sont statistiquement liés à des "surperformances". Ainsi, l' "alignement des intérêts" est important : le manager est mieux rémunéré si ses rendements sont meilleurs que la référence du marché, ce qu'on nomme en finance le benchmark. C'est une bonne motivation ! Les fonds dont le conseil de direction est indépendant tendent également à obtenir des rendements plus élevés. Tout comme ceux administrés par des gestionnaires dont le quotient intellectuel (QI) est au-dessus de la moyenne, qui ont étudié dans les meilleurs établissements d'enseignement supérieur, et qui jouissent d'une indépendance d'esprit et d'une capacité à se projeter sur le long terme. Il faut pouvoir disposer de toutes ces données, or les rassembler et les analyser constitue une tâche considérable. Et même si l'on déniche toutes ces informations, on n'aura jamais 100 % de chances que les éventuelles bonnes performances se poursuivent dans le temps. Les méthodes infaillibles n'existent pas dans notre secteur. Même si l'on sait que réagir après coup à de mauvais rendements est une mauvaise idée. Dans tous les cas, il est important de mettre en place un processus rigoureux de sélection des managers.

 Certains fonds, rares, "surperforment" durablement. N'y a-t-il pas un moyen de les identifier ?

Une technique a statistiquement montré de l'efficacité ; je l'ai décrite dans un article publié voici 16 ans (2) et, à mes yeux, elle peut être utile pour sélectionner des managers. Concrètement, il s'agit d'analyser la fréquence des "surperformances" à l'échelle trimestrielle, et ce sur 3 et sur 5 ans. Si cette fréquence est élevée, les chances que ce gestionnaire continue à "surperformer" dépassent les 50 %. Or sur ces mêmes périodes de 3 et 5 ans, les rendements cumulés  - le track record, outil le plus communément utilisé par les investisseurs pour tenter de prédire les performances futures – ne sont d'aucune utilité prédictive. Des études suggèrent aussi que les notations, comme celles de Morningstar, ne donnent pas de bons résultats. C'est sans doute parce qu'elles reposent sur ce track record... Or c'est seulement la fréquence des bons rendements trimestriels qui semble prédictive de futurs bons résultats.

Pour moi, sélectionner un manager de fonds est assez comparable au choix d'un(e) conjoint(e). Vous pouvez rencontrer tous les membres de sa famille, s'ils sont tous sympathiques, vous aurez sans doute plus de chances que votre promis(e) le soit également. Mais ce ne sera pas garanti à 100 %.

 

Publicité

(1) Scott D. Stewart, " Manager Selection ", consultable sur http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2470/rf.v2013.n4.1

(2) Stewart, S. , “Is Consistency of Performance a Good Measure of Manager Skill?” Journal of Portfolio Management. Printemps 1998

On pourra également consulter :

- Stewart, S., Heisler, J., Knittel, C., Neumann, J. (2009). “Absence of Value: an Analysis of Investment Allocation Decisions by Institutional Plan Sponsors.” Financial Analysts Journal, 

65(6), 34-51 (résumé dans : CFA Digest, February 2010, Vol. 40, No. 1).

- Heisler, Knittel, Neumann and Stewart (2007). "Why do Institutional Plan Sponsors Hire and Fire Their Investment Managers?" Journal of Business and Economic Studies, 13(1/Printemps 2007), 88-118.

 

Publicité
Publicité
Publicité
Publicité
Publicité
Messages sponsorisés
Tijd Connect
Echo Connect offre aux organisations l'accès au réseau de L'Echo. Les partenaires impliqués sont responsables du contenu.
Partnercontent
Partner Content offre aux organisations l'accès au réseau de L'Echo. Les partenaires impliqués sont responsables du contenu.