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La faiblesse de la demande est un paradoxe compte tenu de l'abondance de liquidités

©REUTERS

Trop d’économies, trop peu d’investissements et une croissance atone: les grands économistes Larry Summers et Ben Bernanke posent le même diagnostic par rapport à la situation économique des pays riches. En revanche, leur opinion diverge quant aux causes et à la solution.

Alan Greenspan, ancien président de la Fed, faisait preuve d’un grand sens de la formule à chaque fois qu’il était confronté à un phénomène qui défiait son intelligence. Pensez à son "exubérance irrationnelle" de 1996, qui exprimait son incompréhension face aux valorisations des marchés d’actions. Ou au "conundrum", l’énigme, résidant dans la stagnation des taux à long terme, alors que la Fed avait relevé les taux à court terme vers 2005.

Si son successeur, Ben Bernanke, qui a confié les rênes de la Réserve fédérale à Janet Yellen cette année, n’a pas fait entrer autant d’expressions dans le langage commun, l’une d’elles a marqué les esprits. Le "global saving glut" (excédent mondial d’épargne), qu’il dénonçait voici 10 ans alors qu’il était administrateur de la Fed, demeure à ce jour l’une des meilleures explications de la faiblesse persistante des taux.

En 2005, la situation économique mondiale s’avérait pourtant bien plus florissante qu’aujourd’hui. L’économie américaine affichait des taux de croissance certes bien peu extraordinaires, mais très respectables malgré tout. Paradoxalement cependant, le pays empruntait beaucoup sur les marchés internationaux des capitaux, alors qu’il semblait plus logique qu’il y prête de l’argent. Les flux entrants finançaient alors l’important déficit courant. Selon l’explication dominante à l’époque, cette situation découlait principalement d’évolutions économiques intérieures. Ben Bernanke n’était pas de cet avis: à ses yeux, il était indispensable de tenir compte de la dimension internationale.

La décennie passée avait en effet été marquée par l’apparition d’un excédent mondial d’épargne qui avait entraîné une augmentation continue du déficit courant américain, alors que les taux à long terme restaient relativement bas. Dans des pays comme le Japon, des populations vieillissantes épargnaient pour leurs vieux jours. La Chine se constituait des réserves en vue d’une future crise bancaire, même si l’excédent d’épargne était également une conséquence des efforts destinés à stabiliser le cours du yuan. Les pays producteurs de pétrole comme l’Arabie Saoudite et les Émirats arabes unis voulaient, de leur côté, mettre une partie de leur richesse de côté pour préparer l’après-pétrole.

Les économies émergentes auraient dû emprunter sur les marchés internationaux des capitaux – or, l’argent circulait dans l’autre sens. L’appréciation du dollar qui en a résulté a creusé le déficit commercial, qui atteignait près de 6% du produit intérieur brut américain en 2006.

Formule-choc

Faisons un bond dans le temps, direction 2015. Aujourd’hui aussi, les taux sont particulièrement bas. Selon Ben Bernanke, l’analyse du "global saving glut" reste valable. Il se heurte cependant à une autre formule qui fait beaucoup parler d’elle depuis que l’ancien ministre américain des Finances Larry Summers l’a popularisée voici plus d’un an et demi: la "stagnation séculaire".

Larry Summers désigne ainsi le risque d’être confronté à une longue période de stagnation économique dans un contexte d’anticipations inflationnistes faibles et de pessimisme concernant la croissance. Il affirme d’ailleurs que la stagnation a commencé 15 ans avant le krach financier de 2008, et qu’elle avait été masquée par une croissance débridée des crédits.

Tout le monde n’apprécie pas ce pessimisme. Dans une interview accordée à De Tijd, le prix Nobel d’économie Robert Shiller a par exemple prévenu, l’an dernier, que "l’idée selon laquelle nous nous trouverions à l’aube d’une récession d’un siècle peut contaminer notre économie comme le virus Ebola".

Politique budgétaire

Larry Summers avance cependant une solution. Celle-ci ne réside pas dans la politique monétaire, chroniquement incapable, selon lui, de ramener les taux à des niveaux suffisamment bas pour retrouver le plein emploi et relancer l’économie. La solution doit provenir de la politique budgétaire. L’État doit, le cas échéant, intervenir pour pallier la défaillance de la demande du secteur privé. Il peut par exemple investir massivement dans des projets d’infrastructure et des travaux publics. Les taux historiquement bas lui permettent d’ailleurs de le faire à très bon compte.

Larry Summers entrevoit une seconde manière, beaucoup plus dommageable, de sortir de la stagnation. Si les taux demeurent trop faibles trop longtemps, des bulles se formeront en Bourse. "L’effet de richesse – autre formule popularisée par Greenspan – incitera alors des actionnaires, qui se sentent plus riches en raison de la hausse des cours, à consommer davantage, ce qui accroîtra en retour les investissements des entreprises. Lorsque la bulle éclatera, l’économie retombera à son point de départ."

Autres lieux

Une critique importante de la théorie de la stagnation séculaire, formulée par Ben Bernanke lui-même, veut que ses adeptes commettent l’erreur de se focaliser sur le marché intérieur – ce qu’on y investit et ce qu’on y épargne. Or, le terrain d’action des entreprises n’est pas circonscrit à leur territoire national: elles peuvent rechercher d’autres lieux où un grand nombre des problèmes dénoncés par les partisans de la stagnation séculaire, tels que la fin de la croissance démographique, ne sont pas à l’ordre du jour. Le monde est trop grand pour que les mêmes manquements apparaissent partout, ce qui implique qu’il existe des opportunités ailleurs.

À l’inverse, la surabondance de l’épargne dans certains pays déclenchera également une quête de rendement au-delà des frontières nationales. Celle-ci affaiblira le cours de la monnaie des pays concernés et améliorera donc leur compétitivité, ce qui pourrait accélérer la croissance économique et donc constituer une issue à la stagnation.

Cette analyse implique aussi que si les états cessaient de rechercher un excédent courant maximal et libéralisaient davantage les flux financiers, le problème de l’excédent mondial d’épargne fondrait comme neige au soleil. Cela permettrait également aux banques centrales de nombreux pays de normaliser leur politique monétaire, et les taux pourraient ainsi à nouveau augmenter.

La Chine n’est pas la seule grande puissance à absorber de grandes quantités d’épargne pour améliorer sa compétitivité avec sa politique d’argent bon marché. L’Allemagne est montrée du doigt dans cette analyse: selon les termes de Ben Bernanke, elle affiche un "excédent commercial inquiétant" dans une région où toute augmentation de la demande serait très utile pour relancer le moteur de la croissance.

Caché

Le prix Nobel Paul Krugman souligne cependant que les taux sur les obligations d’État de plusieurs pays de la zone euro sont particulièrement bas, voire négatifs. Les investisseurs estimeraient donc que l’économie de l’Union monétaire restera atone pendant un certain temps encore. Paul Krugman rappelle également le vieillissement de la population, les difficultés rencontrées dans le projet d’intégration européenne et la faible inflation. Une stagnation séculaire, donc, incarnée par l’euro faible.

L’analyse de Ben Bernanke, selon laquelle l’élimination de déséquilibres dans les flux commerciaux et financiers serait la solution aux problèmes invoqués par les partisans de la stagnation séculaire, est donc peu pertinente selon Paul Krugman. "Les déséquilibres constatés en Europe au niveau des balances commerciales et des balances des capitaux sont la conséquence de la faiblesse fondamentale de la demande intérieure, qui est ensuite exportée dans le reste du monde, lequel n’est d’ailleurs pas particulièrement en grande forme. Cela signifie que nous devons résoudre les problèmes par une politique de relance de la demande. Larry Summers a donc absolument raison."

Le débat fait toujours rage mais semble se résumer à une simple question, comme le remarque The Economist: "Le problème est-il que le monde épargne trop et n’investit pas assez? Ou que l’épargne et les investissements sont bloqués au mauvais endroit?"

Selon l’hebdomadaire britannique, la stagnation séculaire est moins un puzzle qu’un dilemme. "Les sociétés riches et vieillissantes veulent simultanément une croissance rapide, une inflation faible, un bon rendement sur les investissements sûrs, une redistribution réduite des richesses et peu d’immigration. Dans la mesure où il est impossible de poursuivre tous ces objectifs simultanément, elles ont abandonné l’idée d’une croissance rapide. La stagnation séculaire ne se terminera que lorsque les évolutions politiques et démographiques permettront aux perdants actuels de reprendre le dessus et de dire: assez!"

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