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La politique de taux, ou la pédagogie des banques centrales

©ANP XTRA

Par leur politique de taux, les banques centrales tentent de ramener l’économie sur le chemin de la croissance. Pour autant, elles risquent également de semer les germes de la prochaine crise.

"Devons-nous accepter la paternité de chaque développement économique dans les pays?", s’interrogeait jadis Benjamin Strong, sans doute le principal dirigeant de banque centrale des années 20. "Ce serait très pénible. C’est comme si nous avions un grand nombre d’enfants. Chaque fois que l’un d’entre eux se comporterait mal, il faudrait infliger la fessée à chacun d’entre eux."

La question conserve sa pertinence plus de 90 ans plus tard. En réaction à la plus vaste crise économique depuis la grande dépression des années 30, les banques centrales ont tout mis en œuvre pour aider l’économie à se rétablir. D’une politique de taux zéro à des programmes expérimentaux de rachats d’obligations, en passant par des promesses de maintenir des taux directeurs réduits pendant plusieurs années.

Cette approche n’est pas sans risque. "Le taux est un phénomène hautement psychologique", écrivait John Maynard Keynes dans son œuvre majeure, La théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie, en 1936. "Une politique monétaire qui paraît expérimentale ou aisément sujette à changement peut échouer dans son objectif de réduire fortement le taux à long terme."

Cela explique également pourquoi tout le monde ne manifeste pas un enthousiasme égal face au zèle des banques centrales. Aux États-Unis, les Républicains réclament par exemple un audit annuel de la Réserve fédérale. Des adeptes du Tea Party comme Ron Paul vont encore plus loin: ils proposent de supprimer purement et simplement la Fed.

Nouvelle normalité

Les défenseurs de la politique de la BCE et de la Fed soulignent qu’une période exceptionnelle exige des mesures exceptionnelles. On peut cependant s’interroger sur les notions de normalité, d’anormalité et de nouvelle normalité. Une politique monétaire "anormale" maintenue suffisamment longtemps mérite-t-elle encore ce qualificatif, ou cette "anormalité" devient-elle dès lors "normalité"?

Nous trouvons un début de réponse dans la règle de Taylor. Celle-ci, imaginée en 1993 par John Taylor, de l’Université de Stanford, lie le niveau du taux directeur aux évolutions dans l’inflation et à l’écart de production ("output gap", soit la différence entre la richesse produite par une économie qui tourne à plein régime et la création de richesses effective à un moment donné), et permet ainsi de déterminer le niveau normal du taux d’intérêt d’une banque centrale.

Prenons l’exemple des États-Unis. À la veille de la crise de 2008, le taux d’intérêt réel se trouvait nettement sous le niveau suggéré par la règle de Taylor, ce qui sous-entend que la politique monétaire se montrait trop souple. La crise a ramené le taux de Taylor sous le niveau du taux réel, mais pas pour longtemps. Car en dépit de la reprise intervenue au cours des années suivantes, la politique monétaire est restée très souple.

De ce fait, le risque existe que l’on sème les germes de nouveaux problèmes, alerte Claudio Borio, directeur du département économique et monétaire de la Banque des règlements internationaux. Dans le sillage de la crise financière, les banques centrales ont en effet obtenu davantage de prérogatives et doivent désormais garantir la stabilité du système financier. La BCE, par exemple, est à présent l’organe de surveillance de toutes les banques systémiques de la zone euro.

Or, une normalisation de la politique monétaire pourrait bien avoir un impact négatif sur la santé de certains de ces organismes financiers. Pour éviter de placer la BCE dans une position intenable – un relèvement des taux est positif du point de vue du responsable de la politique monétaire, mais négatif du point de vue de l’organe de surveillance – les fonctions de surveillance et de conduite de la politique monétaire furent séparées. Mais seule une crise réelle permettra de démontrer la robustesse de cette muraille de Chine.

On saura alors, pour réutiliser la métaphore de Benjamin Strong, si seuls les enfants turbulents se retrouveront au coin, ou si tout le monde aura droit à la fessée.

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