Kenneth Rogoff: Les Keynésiens perdus d'Europe

Il n'existe pas de remède keynésien magique aux malheurs de la zone euro. Pour autant, l'argument actuel qui explique de manière spectaculairement confuse que trop d'austérité tue l'Europe n'est pas surprenant. Les commentateurs sont envahis par la politique, qui s’en prend à n'importe quelle cible disponible, tandis que les masses " anti-austérité " semblent croire qu'il existe des solutions conjoncturelles simples à des problèmes structurels difficiles.

Les difficultés de la zone euro, comme je l’explique depuis longtemps, découlent de l'intégration financière et monétaire européenne qui a largement dépassé la réelle union politique, fiscale et bancaire. Ceci n'est pas un problème avec lequel Keynes était familier, et encore moins auquel il cherchait à apporter un réponse.

Avant toute autre chose, n’importe quelle stratégie réaliste pour faire face à la crise la zone euro doit impliquer des réductions (effacements) massives de la dette des pays périphériques. La dette massive des banques et gouvernements de ces pays – la distinction entre les deux secteurs est devenue floue partout en Europe – rend utopique d’espérer une croissance rapide et soutenue.

Ce n'est pas la première fois que je souligne la nécessité de procéder à des effacements de dette de grande ampleur. Il y a deux ans, dans un commentaire intitulé " L'euro est en péril ", j'écrivais que " L'Europe traverse une crise institutionnelle. Personne semble-t-il n'a le pouvoir d'imposer une solution raisonnable à la crise de la dette des pays de sa périphérie. Au lieu de restructurer le fardeau manifestement intenable de la dette du Portugal, de l'Irlande et de la Grèce (les PIG), les responsables politiques veulent établir des plans de sauvetage toujours plus importants sous des conditions d'austérité de moins en moins réalistes. "

Mon co-auteur occasionnel Carmen Reinhart dit la même chose, peut-être encore plus clairement. Dans un éditorial du Washington Post daté de mai 2010 (co-écrit avec Vincent Reinhart), elle décrivait " Cinq mythes à propos de la crise de la dette européenne " – parmi ceux-ci, le " Mythe # 3: l’austérité budgétaire résoudra les malheurs de la dette de l'Europe ". Nous avons répété ce mantra des dizaines de fois dans différents contextes, comme tout observateur impartial pourrait confirmer.

Lors d’une restructuration de la dette, les pays au nord de la zone euro (dont la France) verront des centaines de milliards d'euros partent en fumée. Les contribuables du nord seront contraints d'injecter des quantités massives de capitaux dans les banques, même si les autorités imposent d'importantes pertes aux gros créanciers des banques, comme ils le devraient. Ces centaines de milliards d'euros sont déjà perdus, et le jeu de prétendre le contraire ne peut pas continuer indéfiniment.

Une méthode plus douce pour obtenir une réduction modeste du fardeau de la dette publique et privée serait de s'engager dans une période d'inflation durable mais modérée, comme je le recommandais en décembre 2008 dans un commentaire intitulé " L'inflation est maintenant le moindre mal ". Une inflation durable et modérée aiderait à faire baisser la valeur réelle de l'immobilier plus rapidement, et potentiellement permettre plus facilement aux salaires allemands d’augmenter plus vite que ceux des pays périphériques. Cela aurait été une bonne idée il y a quatre ans et demi. Cela reste une bonne idée aujourd'hui.

Que faut-il faire d’autre ? Les autres mesures concernent la restructuration économique à l'échelle nationale et l'intégration politique de la zone euro. Dans un autre commentaire, " L'euro ne peut pas tenir en l'absence d'un centre ", je concluais que " en l’absence d’une intégration économique et politique plus profonde – qui pourrait au bout du processus ne pas reprendre tous les membres de la zone euro actuelle – l'euro ne survivra pas au-delà de cette décennie."

Dans ce domaine, tous les yeux sont peut-être tournés vers l'Allemagne ; pourtant, à l’heure actuelle c’est véritablement la France qui tiendra le rôle central dans la détermination du sort de l'euro. L'Allemagne ne peut porter l'euro sur ses seules épaules indéfiniment. La France doit devenir un second point d'ancrage de croissance et de stabilité.

Certaines mesures keynésiennes temporaires de soutien à la demande peuvent contribuer à encourager la croissance interne à court terme, mais elles ne résoudront pas les problèmes de compétitivité à long terme de la France. En même temps, la France et l'Allemagne doivent tous deux se réconcilier avec une approche menant à une union politique beaucoup plus grande endéans une vingtaine d'années. Dans le cas contraire, l’union bancaire à venir et les transferts fiscaux n'auront pas la légitimité politique nécessaire.

Comme mon collègue Jeffrey Frankel l’a fait remarquer, depuis plus de 20 ans, les élites de l'Allemagne ont insisté sur le fait que la zone euro ne sera jamais une union de transfert. Mais, en fin de compte, il s’avère que ce sont les Allemands ordinaires qui avaient raison et que les élites avaient tort. En effet, si la zone euro veut survivre, les pays du nord devront continuer à aider la périphérie avec de nouveaux prêts, jusqu'à ce que l'accès aux marchés privés soit rétabli.

Dès lors, étant donné que l'Allemagne devra prendre à son compte une partie beaucoup plus importante de la facture (que la zone euro survive ou non), comment peut-elle utiliser au mieux la force de son bilan pour atténuer les problèmes de croissance en Europe ? Certainement, l'Allemagne doit continuer à consentir à un rôle toujours plus grand pour la Banque centrale européenne, malgré les risques budgétaires implicites évidents. Il n'y a pas de chemin sans risque menant à l’avenir.

On a entendu un certain nombre de projets pour tirer parti des faibles coûts d'emprunt de l'Allemagne afin d’aider ses pays partenaires, au-delà d’un simple élargissement du bilan de la BCE. Cependant, pour qu’un véritable partage de la charge fonctionne, les dirigeants de la zone euro doivent cesser de rêver que la monnaie unique peut survivre encore 20 ou 30 ans en l’absence d’une union politique beaucoup plus forte.

Les effacements de dette et garanties gonfleront inévitablement la dette publique de l'Allemagne, lorsque les autorités se verront contraintes de renflouer les banques allemandes (et probablement les banques de certains pays voisins). Néanmoins, au plus tôt la réalité sous-jacente est présentée de manière transparente et devient largement reconnue, au plus faible sera le coût à long terme.

Dans mon esprit, l’utilisation du bilan de l'Allemagne pour aider ses voisins directement est largement plus susceptible de fonctionner que l'effet présumé de " trickle-down " d'une expansion budgétaire dirigée par l'Allemagne. Malheureusement, ce fait a été perdu de vue dans les débats récents sur l'Europe. Peu importe la virulence et l’agressivité que peut acquérir le mouvement anti-austérité, il n’existera jamais aucun remède keynésien simple aux problèmes de la dette et de la croissance de la monnaie unique.

Traduit de l’anglais par Timothée Demont

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