Etienne de Callatay, Banque Degroof

L'économie mondiale : inflation ou ralentissement de la croissance économique?

L'économie américaine est appelée à connaître une moindre croissance dans les mois qui viennent en raison d'une certaine modération de la consommation, elle-même liée à l'évolution des taux d'intérêt, du marché immobilier et plus largement du caractère difficilement soutenable de la vigueur récente. Dans certains marchés émergents et en particulier en Chine, un certain ralentissement est également prêt à anticiper même si le mode de fonctionnement de l'économie et la qualité des informations disponibles rendent une prévision plus aléatoire. Ces deux évolutions pèseront sur la croissance économique mondiale, qui est extrêmement forte depuis 2004, mais sans la faire dérailler, surtout que l'évolution au Japon et en Europe est favorable. Les craintes liées au relèvement de la TVA de 16 à 19% en Allemagne le premier janvier 2007 sont largement excessives. D'abord, parce qu'il s'agit d'une bonne mesure, qui, bien expliquée, peut rassurer le consommateur allemand quant à la qualité de ses dirigeants et à la soutenabilité des régimes sociaux. Ensuite, parce qu'il ne faut pas exagérer l'effet d'une augmentation maximale de 3% sur le comportement des consommateurs.

S'il y a quelques pressions sur les prix aujourd'hui, et notamment aux Etats-Unis au travers des loyers et des revenus locatifs virtuels des propriétaires occupants, il ne faut pas redouter une dérive inflationniste. Globalisation, délocalisations, restructurations, concurrence, gains de productivité, vieillissement de la population, indépendance des banques centrales, toutes ces tendances se conjuguent pour prévenir une résurgence durable de l'inflation.

L'euro: au-dessus ou en-dessous de 1,30 dollar pour 1 euro?

Il est très difficile de prévoir l'évolution du dollar, s'agissant peut-être du marché financier le plus efficace, où toute information est disséquée et intégrée. Toutefois, puisqu'un avis est demandé, ce serait celui d'inviter à la prudence à l'encontre du dollar. D'abord parce qu'investir en dollar représente souvent pour l'investisseur européen un risque pour lequel il n'y a pas une rémunération particulière. Ensuite parce que le déficit courant des Etats-Unis a atteint des proportions qui sont intenables à long terme et source de fragilité à moyen terme, même si les pays en surplus semblent toujours disposés à investir en dollar. Enfin l'évolution à court terme sera une contraction du différentiel de croissance économique et de taux d'intérêt officiel entre Etats-Unis et zone euro, ce qui pèsera sur le dollar.

Le BEL20 : vers les 3.000 ou vers les 4.000 points?

Si on peut acheter le marché belge à 12 fois les bénéfices à venir sur les 12 prochains mois, cela signifie que les sociétés belges cotées présentent un rendement attendu de 8,33%. Ce niveau est extrêmement attractif et l'est encore plus si on le compare au taux d'intérêt réel à long terme sans risque, qui est inférieur à 2%. Il faut prendre le taux réel car les bénéfices des entreprises sont une grandeur largement protégées contre une accélération de l'inflation internationale. La valorisation du marché belge est donc très attractive. Même à 4000 points, le Bel20 se traiterait à un niveau de rapport cours/bénéfice inférieur à 14, soit un rendement attendu supérieur à 7%, ce qui est élevé. Ce n'est que si on attend une remontée violente des taux d'intérêt réels ou un assombrissement brutal des perspectives bénéficiaires qu'il faudrait se méfier du marché belge. A cet égard, les risques sont un affaiblissement généralisé de l'économie européenne ou une appréciation excessive de l'euro, qui viendrait miner la compétitivité de nos entreprises et réduire la valeur en euro des bénéfices réalisés en d'autres devises. Ces risques ne peuvent être ignorés mais la probabilité que nous y attachons est faible.

L'or: vers les 500 ou vers les 750 dollars l'once?

L'or est une matière première doublement spéciale. D'abord, il y a les interventions des banques centrales qui vendent et parfois achètent de l'or selon des considérations qui échappent en partie à la logique économique. Une anticipation rationnelle est donc rendue plus difficile. Ensuite, l'or est pour certains usages un bien de luxe, c'est-à-dire un bien pour lequel la demande réagit de manière atypique à une variation du prix. Quand en règle générale une hausse du prix induit une baisse de la demande, cela peut être moins vrai pour un bien dit " de démonstration " comme l'or. Si le prix de telle ou telle matière augmente, le client cherchera des produits de substitution ou à mettre au point des processus qui permettent de réduire la consommation de cette matière. Le chercheur d'Umicore qui développera un processus qui permet de remplacer tel métal précieux par un substitut bon marché sera félicité par son patron mais s'il offre à sa compagne un bijou où l'or a été remplacé par un substitut bon marché la réaction de celle-ci risque d'être moins enthousiaste. Ayant ainsi pris la précaution d'affirmer qu'il est difficile de prévoir l'évolution du cours de l'or, nous inviterions à une certaine prudence envers un placement en or en raison du caractère improductif d'un tel investissement, de la hausse récente et de l'élasticité de l'offre à moyen terme.

Le pétrole: vers 50 ou 90 USD/le baril?

Après le change dollar / euro, le pétrole est vraisemblablement le deuxième marché pour lequel formuler une prévision va le plus à l'encontre de la rationalité des marchés financiers dans le traitement de l'information disponible. Une réponse biaisée à la question serait de dire que l'idéal serait un baril à USD 50 et une taxe additionnelle prélevée par les pays consommateurs portant le prix à USD 90. Cette réponse indique qu'un baril cher est une bonne chose sur le plan du développement durable et donc de la croissance à très long terme. Le prix actuel du pétrole est vraisemblablement influencé par le comportement de " spéculateurs " et par des considérations d'ordre géopolitique, du Moyen Orient à l'Amérique latine en passant par le Nigéria mais il traduit d'abord la vigueur de l'économie mondiale et des marchés émergents en particulier, dans un environnement de faible élasticité de la demande et de l'offre à court terme. Si la croissance mondiale venait à décélérer brutalement, alors le prix du baril reculerait sévèrement mais ce n'est pas notre scénario central, pas plus que nous ne tablons sur une accélération qui viendrait tirer le prix du pétrole. Notre scénario est donc plutôt celui du maintien à un niveau élevé du prix du pétrole, avec un biais à moyen terme à la baisse pour refléter la sensibilité, tant de l'offre que de la demande, au prix.

Les taux à 10 ans : plus haut ou plus bas?

Les taux d'intérêt sont proches de leur sommet, tant en Europe qu'aux Etats-Unis. A un peu moins de 2%, le taux d'intérêt réel offert dans la zone euro semble être revenu à un niveau plus ou moins normal sauf à penser que le Vieux Continent verra son taux de croissance économique tendanciel chuter en raison du vieillissement démographique et de rigidités structurelles, une vue que nous ne partageons pas pensant que nécessité fera loi.

La menace inflationniste a fait son retour dans de nombreux discours, à commencer par ceux des banques centrales européenne et américaine mais sans influence sur les taux à long terme. La perception est donc qu'il y a risque de resserrement excessif de la politique monétaire. S'il est arbitraire de raisonner en matière d'inflation en excluant tel ou tel élément, énergie, alimentation ou loyers imputés et mettre en avant une inflation fondamentale faible, il est peu probable que les coûts salariaux par unité produite augmentent plus rapidement dans les années à venir ou que les pressions concurrentielles diminuent. Il n'y a donc pas d'inquiétude à nourrir sur l'inflation à moyen terme.

La stratégie d'investissement à adopter: défensive ou dynamique?

Le raisonnement tenu pour la Belgique vaut pour les marchés d'action dans leur ensemble et certainement ailleurs en Europe de telle sorte que l'investisseur peut mettre à profit les valorisations attractives actuelles et tabler sur une remontée des cours en accroissant le poids relatif des actions dans son portefeuille. Une telle approche fondamentale fait toutefois fi de toute considération de court terme. Les marchés d'actions peuvent très bien encore perdre des plumes dans les semaines ou les mois à venir. " Il ne faut pas chercher à rattraper le couteau qui tombe " dit le dicton ? mais il ne faut pas non plus attendre qu'il ait rebondi car alors il est trop tard. Dans un environnement tel que celui que nous connaissons à l'heure actuelle, la meilleure stratégie est vraisemblablement de graduellement augmenter le poids des actions. Une stratégie dynamique est donc recommandée, sans attendre la certitude qu'on soit au plus bas car cela on ne le sait qu'a posteriori. Les actifs américains semblent moins attractifs en raison du risque de change et de ralentissement économique. Pour les marchés émergents, l'histoire récente a montré qu'une large diversification géographique ou une exposition indirecte au travers de pays ou de valeurs de la zone industrialisée sensibles aux marchés émergents étaient d'autant plus recommandable qu'il ne suffit pas d'une bonne performance macroéconomique nationale pour obtenir une bonne performance boursière. L'allocation sectorielle, qui au lendemain de la création de l'euro, était appelée à supplanter l'approche géographique en Europe, a montré ses limites. Il semble dès lors peu indiqué de faire des paris sectoriels forts.

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