Marc Touati, Directeur de la Recherche économique de Natexis Banques Populaires

L'économie mondiale : inflation ou ralentissement de la croissance économique?

Les craintes des marchés quant aux risques inflationnistes et au ralentissement de la croissance mondiale nous paraissent excessives. En effet, l'inflation reste sous contrôle tant aux Etats-Unis que dans la zone euro. La preuve: l'inflation hors énergie et produits alimentaires n'est actuellement que de 2,4 % outre-Atlantique et de 1,3 % dans l'Euroland. Pour certains biens manufacturés, nous sommes même en déflation, notamment en France et en Allemagne. En outre, l'inflation globale va mécaniquement baisser à partir de l'été prochain, notamment via un effet de base favorable. Il y a un an, en effet, les cours du pétrole passaient de 30 à 70 dollars en trois mois. Or nous sommes déjà à 70 dollars aujourd'hui et nous devrions rester autour de ces niveaux dans les mois à venir : le plus dur est donc derrière nous.

Quant à la croissance mondiale pour 2006, elle devrait se stabiliser à son niveau de 2005, en l'occurrence 4,8 %, soit 1,2 point de plus que son niveau moyen au cours des quinze dernières années. Certes, un soft landing devrait progressivement s'imposer mais il se traduira néanmoins par une croissance mondiale de 4,3 % en 2007. En fait, cet atterrissage en douceur sera le bienvenu, dans la mesure où il permettra de calmer le jeu sur le front des cours des matières premières et de la remontée des taux d'intérêt des deux côtés de l'Atlantique.

L'euro: au-dessus ou en-dessous de 1,30 dollar pour 1 euro?

Là aussi, les marchés se sont un peu trop vite "emballés". Rappelons qu'il y a un an, ils voyaient consensuellement un euro à 1,40 dollar et que notre prévision d'un euro à 1,20 dollar pour la fin 2005 faisait sourire. Malheureusement, notamment "grâce" au resserrement monétaire de la BCE, l'euro est reparti à la hausse ces derniers mois. Pour autant, ne nous leurrons pas : si, en 2006, la zone euro va connaître sa plus forte croissance depuis 2000 (qui ne sera cependant que de 2,1 %), c'est principalement grâce à la baisse de l'euro de l'an passé. N'oublions pas que le niveau d'équilibre de l'euro (dit Natrex, c'est-à-dire taux de change naturel calculé en fonction des fondamentaux économiques bilatéraux Etats-Unis/Euroland que sont la croissance, l'épargne et la balance courante) est de 1,15 dollar. D'ailleurs, sur les trente dernières années, le niveau moyen de l'euro n'est que de 1,11 dollar ! Aussi, si celui-ci redevient excessivement fort, la reprise eurolandaise ne passera pas l'automne. Les marchés s'en rendront alors progressivement compte et favoriseront de nouveau un euro plus faible. Nous maintenons donc notre prévision d'un euro vers les 1,20 dollar d'ici la fin 2006.

Le CAC 40: Vers les 4.000 ou les 5.000 points ?

Selon nous, la récente " claque " reçue par les principaux indices boursiers internationaux est principalement le fruit d'une correction logique. En effet, soulignons qu'il y a encore quelques mois, anticiper (comme nous le faisions) un Cac 40 à 5 000 points pour l'année 2006 relevait pour certains de la gageure. A 5 300 début mai, il était donc clair que la remontée avait été trop rapide. D'où la prise de bénéfice logique que nous vivons depuis quelques semaines et qui ne présage en rien de la tendance future des bourses mondiales. En effet, une fois rassurés par le discours et la stratégie de la Fed, les investisseurs devraient progressivement reprendre leurs esprits et se souvenir notamment que la croissance mondiale restera soutenue, que les profits vont continuer de croître allègrement (environ 30 % de hausse pour les entreprises du Cac 40 cette année). De même, en relatif repos pour le moment, les mouvements de fusions-acquisitions devraient rapidement repartir, en particulier sur le marché parisien où il existe près d'une dizaine d'opérations de M&A envisageables au cours de l'année à venir. En conclusion, si la volatilité boursière restera forte, nous continuons d'anticiper un Bel 20 aux alentours des 4000 et un Cac 40 à 5 700 points à l'horizon du printemps 2007. Nous assistons donc simplement à une valse, c'est-à-dire à un mouvement en trois temps : une reprise, suivie d'une phase de prise de bénéfices, certes un peu enlevée mais qui est certainement annonciatrice d'une remontée encore plus forte que le premier mouvement.

L'or: vers les 500 ou vers les 750 dollars l'once?

A l'instar des marchés actions, de l'euro et de nombreuses matières premières, l'or a dernièrement fait l'objet d'un mouvement principalement spéculatif. La spéculation fait évidemment partie intégrante de la vie des marchés, notamment en assurant la liquidité et la fluidité de ces derniers. Pour autant, elle doit rester la partie émergée de l'iceberg. Malheureusement, depuis l'éclatement de la bulle Internet, elle est presque devenue la totalité de l'iceberg. D'où des évolutions financières complètement déconnectées des réalités économiques. Ainsi, si des raisons objectives existent pour permettre à l'once d'or d'atteindre les 500 dollars (notamment la forte demande chinoise et indienne et des stocks d'or des banques centrales de la planète au plus bas depuis les années 50), à 750 dollars, il devient assurément trop cher. En tenant compte de ces excès à corriger mais aussi du fait que la Banque centrale de Chine va continuer à transformer une partie de ses énormes réserves de changes en dollars (bientôt 900 milliards de dollars, soit les plus importantes de la planète) en or, nous tablons donc sur une stabilisation de l'once autour des 600 dollars.

Le pétrole: vers 50 ou 90 USD/le baril?

Dans la mesure où l'évolution prochaine du cours du baril dépendra en grande partie de la situation iranienne et du niveau de gravité des ouragans américains de l'été prochain, il est clair que la volatilité restera forte. Néanmoins, il faut savoir que les niveaux actuels des stocks mondiaux de pétrole sont sur des sommets historiques. La possibilité physique de les augmenter davantage est donc de plus en plus faible. De même, le ralentissement de la croissance mondiale va mécaniquement limiter la demande de pétrole. Parallèlement, les investissements menés depuis 2000 en matière de forage et de raffinage commencent à produire des effets significatifs. Autrement dit, la demande de pétrole ralentit alors que l'offre augmente. Si bien qu'aujourd'hui, le niveau d'équilibre du prix du baril est d'environ 45 dollars. Néanmoins, compte tenu de la prime de risque géopolitique élevée et du fort mouvement de spéculation qui pèsent sur les cours de l'or noir, nous adoptons une position prudente en anticipant un cours du baril stabilisé autour des 70 dollars jusqu'à la fin 2006. En outre, à un horizon de dix ans, il paraît clair que la vigueur de la demande mondiale et les limites des réserves de pétrole amèneront le baril vers les 100 dollars. C'est pourquoi, pour éviter qu'une telle situation ne devienne trop coûteuse, nous préconisons de développer les Nouvelles Technologies de l'Energie, qui sont selon nous la prochaine révolution technologique de grande ampleur, à même de doper structurellement la croissance économique, notamment pour les pays développés, qui en ont d'ailleurs grand besoin.

Les taux à 10 ans : plus haut ou plus bas?

Il y a encore quelques mois, de nombreux prévisionnistes anticipaient une nouvelle baisse des taux longs et, ce faisant, l'inversion totale de la courbe des taux des deux côtés de l'Atlantique. Et pourtant, comme nous l'annoncions, la barre des 5 % et celle des 4 % ont déjà été franchies, "repentifiant" quelque peu la courbe des taux. Et ce n'est certainement pas terminé. En effet, au regard des niveaux actuels et futurs de taux monétaires, de croissance économique, d'inflation et de déficit public, les taux longs restent encore trop bas. Selon nous, ces derniers devraient avoisiner les 5,2 % aux Etats-Unis et les 4,2 % dans la zone euro d'ici la fin de l'année 2006. Autrement dit, il ne s'agirait que d'une normalisation, le risque de krach obligataire restant particulièrement faible. Et ce, notamment parce que les marchés obligataires continueront de bénéficier d'un excès mondial de liquidités. En outre, le durcissement de la réglementation obligeant les fonds de pension à détenir une part de plus en plus importante en titres peu risqués maintiendra des flux d'investissement abondants vers les marchés obligataires. Enfin, les resserrements monétaires de la Fed et de la BCE devraient rester limités, puisque nous anticipons un statu quo durable du taux objectif des federal funds à 5 %, voire au plus à 5,25 %. Quant au taux refi, il ne devrait pas aller au-delà des 3,5 % à l'horizon d'un an. A la rigueur, si ces niveaux devaient être dépassés, cela constituerait un signal de fort ralentissement de l'activité économique pour 2007, d'où un léger repli prévisible des taux longs.

La stratégie d'investissement à adopter: défensive ou dynamique?

Il faut absolument rester offensifs. Certes, des risques de déstabilisation existent : Au-delà des dangers géopolitiques, par définition incontrôlables, ces risques résident principalement dans l'évolution de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Evolution d'autant plus incertaine qu'elle sera menée par un nouveau Président qui, pour l'instant, n'a pas vraiment convaincu. Pour autant, ne sombrons pas dans le catastrophisme. N'oublions pas qu'Alan Greenspan lui-même avait plutôt mal commencé lors de sa prise de fonction à la tête de la Fed en août 1987. Lui aussi avait eu beaucoup de mal à faire oublier son prédécesseur Paul Volcker si bien que, pour ce faire, il n'avait pas hésité, lui aussi, à faire peur aux marchés en brandissant la menace d'une forte hausse des taux directeurs. Menace tellement prise au sérieux qu'elle fut l'une des origines du krach d'octobre 1987. Et c'est finalement la gestion positive de ce dernier par la Fed qui permit à Alan Greenspan de commencer à gagner en crédibilité.. Aussi, fort de cette expérience mais aussi de par ses écrits qui le présentent plutôt comme une " colombe ", nous pensons que Ben Bernanke réussira à éviter un krach et ne tardera pas à calmer le jeu, notamment en soulignant que le fort resserrement monétaire des deux dernières années commence à produire ses effets sur la croissance et que tout nouveau mouvement excessif n'est pas justifié. En outre, soulignons que les PER restent faibles et que de nombreux secteurs présentent des perspectives de croissance et/ou d'OPA assez conséquentes (notamment les banques/Assurances, les télécoms et médias, mais aussi notre joker, en l'occurrence les nouvelles technologies de l'énergie). Autrement dit, la phase de baisse récente des indices boursiers est certainement une occasion à ne pas manquer pour revenir ou renforcer ses positions sur les placements en actions. A l'évidence, la valse est une danse agréable et enivrante, il suffit de ne pas se marcher sur les pieds...

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