Sylvain Broyer, Eurozone Economist, Ixis-CIB

L'économie mondiale : inflation ou ralentissement de la croissance économique?

Les marchés craignent la stagflation, avec un ralentissement brutal de la croissance aux Etats-Unis et une accélération des prix induite par le pétrole. Mais ce scénario peut être écarté. Certes, la croissance américaine ralentit avec la hausse des taux qui pèse sur l'immobilier. L'atterrissage se fera néanmoins en douceur : les exportations sont robustes et favorisent l'investissement. Hormis la hausse de TVA allemande qui conduira le CPI européen 0,4 point plus haut l'année prochaine, le front de l'inflation se dégage. Le baril de pétrole se renchérit deux fois moins vite que l'année dernière, l'inflation importée va donc ralentir. Avec les délocalisations, le chômage ne se réduit pas suffisamment pour que les salaires pèsent sur les prix.

L'euro: au-dessus ou en-dessous de 1,30 dollar pour 1 euro?

L'euro ne s'envolera pas au-dessus de 1,30 USD dans les douze prochains mois. Certes, les placements en euro gagnent en attractivité, en raison du décalage qui existe dans les cycles de politique monétaire de part et d'autre de l'Atlantique. Mais un effondrement du dollar n'est pas prévisible à court terme. D'abord, le ralentissement prévu de la demande des ménages américains jouera en faveur d'une réduction du déficit commercial. Ensuite, il reste dans l'intérêt de la Chine de soutenir la devise américaine. Par son régime de change fixe, la Chine finance les importations américaines dont elle a besoin pour assurer le développement de son économie domestique. Ce " Bretton Woods 2 " durera tant que la Chine n'aura pas dynamisé sa demande intérieure.

Le BEL20: vers les 3.000 ou vers les 4.000 points?

Il ne faut jamais essayer d'attraper un couteau qui tombe. Cette règle simple de la finance reste de bon conseil dans un marché chahuté par la spéculation. Mais au-delà, la correction actuelle ne reflète pas les fondamentaux. Depuis trois ans, la croissance à deux chiffres des bénéfices par action n'est pas essentiellement liée à l'activité économique. Elle résulte d'un partage de la valeur ajoutée favorable aux entreprises. Les rapports de force sur le marché du travail ne s'inverseront pas rapidement et rien n'indique qu'un rattrapage des coûts salariaux soit à l'?uvre. Ainsi, un ralentissement de l'activité ne fera pas chuter les taux de profits. Une fois la défiance des investisseurs passée, le placement en actions retrouvera son intérêt.

L'or: vers les 500 ou vers les 750 dollars l'once?

L'or est à la fois une matière première et une valeur refuge. La baisse de 10% du cours de l'once le mois dernier n'est pas liée à la moindre utilisation joaillière et industrielle de l'or, mais à une correction de la bulle spéculative, qui avait conduit l'once à s'apprécier de 25% depuis le début de l'année. Cette bulle devrait encore se dégonfler à mesure que les risques de stagflation quitteront le devant de la scène. L'utilisation physique de l'or, elle, continue de s'intensifier, notamment dans les marchés émergents. La production minière est inélastique, encore en recul. Les ventes d'or banques centrales, contingentées, ne suffisent pas à combler l'écart. Une réappréciation de l'or est donc probable à horizon des douze prochains mois.

Le pétrole: vers 50 ou 90 USD/le baril?

En moyenne, le baril de Brent devrait atteindre 70 USD cette année et 80 l'année prochaine. Ici encore, la Chine est responsable. Elle consomme deux fois plus de pétrole que les Etats-Unis par unité de PIB produite et croît trois fois plus vite. L'économie chinoise devant croître à un rythme planifié de 7,5% l'an, la demande mondiale de pétrole va encore augmenter plus rapidement que l'offre. Par ailleurs, s'il est impossible d'en prévoir l'évolution, une rupture des exportations iraniennes conduirait le prix du baril au-delà de 100 dollars. Enfin, rappelons que la spéculation a fait 30% de la hausse récente du prix du baril. Un dégonflement de cette bulle est probable, mais n'inversera pas la tendance haussière induite par les fondamentaux.

Les taux à 10 ans : plus haut ou plus bas?

Les taux d'intérêt à dix ans ont épuisé leur potentiel de hausse et devraient se détendre légèrement au cours du second semestre. En théorie, les resserrements monétaires aux Etats-Unis et en Europe auraient du amener le rendement du Bund autour de 6,0%. En pratique, il plafonne à 4,0%. Malgré sa plus grande utilisation productive et financière, le capital mondial reste abondant et ne se renchérit pas. Ce paradoxe, souligné par Alan Greenspan, reflète la forte création monétaire des banques centrales en Asie émergente et les pétrodollars ; deux facteurs qui soutiennent la demande d'obligations de façon durable. D'autre part, les bonnes nouvelles de conjoncture sont bientôt derrière nous et la FED aura achevé son resserrement monétaire d'ici la fin de l'été.

La stratégie d'investissement à adopter: défensive ou dynamique?

A court terme, il est encore judicieux de privilégier une stratégie défensive : les anticipations d'inflation ne vont pas refluer rapidement ; la fin du cycle de resserrement monétaire aux Etats-Unis est retardée ; la correction sur les métaux précieux n'est pas arrivée à son terme ; la Chine prend des mesures restrictives pour limiter la surchauffe, lesquelles pourraient drainer encore les capitaux spéculatifs hors du marché des matières premières. La défiance des investisseurs restera donc encore forte. Dans un tel contexte, le Franc Suisse et les obligations européennes indexées sur l'inflation constituent des valeurs refuge. Mais à terme, la correction actuelle aura créé des opportunités pour reprendre position sur les marchés actions, notamment après avoir vérifié que les niveaux de 3300 points sur l'Eurostoxx 50 sont solides. Les valorisations boursières restent faibles, avec des PER prévus pour 2007 à peine supérieurs à 10. Une approche top-down suggérerait de surpondérer le marché allemand. Les grands manufacturiers allemands bénéficient plus que leurs homologues européens de la croissance mondiale, ayant conduit les restructurations nécessaires et procédé à de forts investissements directs à l'étranger. Mais le marché français pourrait également bénéficier de la reprise allemande. En termes de secteurs, l'analyse macro-économique reste favorable à l'équipement des ménages et aux valeurs liées aux matières premières. Parier sur les valeurs cycliques de consommation semble prématuré au regard de la faible dynamique du revenu des ménages.

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