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La bulle des uns n’est pas la bulle des autres...

Chroniqueur, newsmanager

Et s’il y avait plusieurs bulles spéculatives sur les marchés boursiers. Et si ces bulles étaient seulement limitées à certains segments de marché relativement étroits…

Cette semaine, dans son rapport sur la stabilité financière, le Fonds monétaire international (FMI) a ajouté sa voix à celle de tous ces analystes qui s’inquiètent de la formation d’une bulle spéculative sur les marchés d’actions. L’institution de Washington est clairement dans son rôle en soulignant que les valorisations d'actifs semblent être exagérées sur plusieurs marchés et qu’une correction boursière est possible.

Le timing du FMI était parfait puisque Wall Street a décroché mercredi, avec des replis des indices compris entre 2 et 2,6%. C’est Jeremy Grantham, le vétéran boursier, qui devait avoir le sourire, lui qui nous prédit que cette grande bulle boursière est appelée bientôt à exploser. Grantham est une voix particulièrement écoutée puisqu’il a prédit l’éclatement des trois précédentes grandes bulles: Bourse de Tokyo en 1989, bulle Internet en 2000 et bulle de 2007-2008. Il a parfois eu raison trop tôt, manquant ainsi une, deux ou trois années de hausse. Ce qui peut s’avérer très douloureux, surtout lorsqu’il faut expliquer la sous-performance de ses fonds aux clients.

La clé tient à l'évolution des taux d'intérêt à 10 ans. S'ils restent bas, pas de problème. S'ils grimpent, la donne risque de changer.

Dans sa note "Waiting for the last dance" publiée au début janvier, Grantham tacle au passage le prix Nobel d’économie Robert Shiller, qui avait correctement prévu les bulles de 2000 et 2007 et qui est un des rares économistes qu’il respecte. Grantham ne comprend pas que Robert Shiller minimise les choses et ne fasse pas davantage confiance à son ratio CAPE qui montre que les actions sont aujourd'hui presque aussi surévaluées que lors de la bulle de 2000.

En réalité, ce n’est pas la première fois que Shiller prend ses distances avec son propre ratio. Ce CAPE pour "cyclically adjusted price to earnings" est obtenu en divisant les cours boursiers par les bénéfices moyens sur les dix dernières années des 500 plus grandes sociétés américaines (S&P 500). En 2017 et 2018, malgré sa hauteur appréciable, Shiller indiquait qu'il ne percevait pas de véritable euphorie spéculative débridée comme en 1999. Dès lors, le "Trump rally" pouvait se poursuivre pendant un certain temps, disait-il. Il a eu raison.

Aujourd'hui, le ratio CAPE se situe à 34,5. Ce n'est qu'à la fin des années 1920 et à la fin 1999 (niveau de 44) qu'il a dépassé cette valeur. 

En guise de justification, Shiller nous a sorti récemment un autre indicateur, l'Excess CAPE Yield (ECY), qui tient compte à la fois du prix des actions et des taux d'intérêt. Pour le calculer, il s'agit d'inverser le ratio CAPE pour obtenir un rendement bénéficiaire des actions. Il convient ensuite d'en soustraire le taux d'intérêt réel à dix ans (qui est aujourd’hui négatif). Plus le chiffre est élevé, plus les actions sont attrayantes. À un niveau de 4%, les actions restent effectivement attrayantes.

Il est intéressant de noter que de nombreux experts partagent l’opinion de Shiller. C'est le cas du "chief US equity strategist" de Goldman Sachs.  
David Kostin est d’avis que, oui, des bulles existent mais uniquement sur certains segments du marché. Et ces bulles ne menacent pas le marché dans son ensemble lorsqu’elles éclateront. Il évoque l’enthousiasme trop débordant pour les SPAC, ces coquilles vides qui viennent se faire coter en bourse avec l’unique but de racheter d'autres entreprises.  Ou encore l’intérêt croissant des investisseurs pour des sociétés qui sont pourtant en perte. Ceci fait immanquablement penser à des valeurs comme GameStop  qui ont défrayé la chronique ces derniers jours.

Pour Kostin, ces excès manifestes présentent un faible risque systémique pour le marché dans son ensemble étant donné leur part modeste dans la capitalisation boursière totale. La majeure partie du marché, quant à elle, ne paraît pas surévaluée.

Bien entendu, la clé du raisonnement, tant chez Shiller que chez Kostin, tient à l'évolution des taux d'intérêt à 10 ans. S'ils restent bas, pas de problème. S'ils viennent à grimper fortement, la donne risque de changer sur les marchés.

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