chronique

Mamma mia, où sont les eurobonds?

Marc Lambrechts

Des obligations communes pour les pays de la zone euro auraient permis d’éviter les remous enregistrés sur les titres italiens. Mais le chemin paraît encore long avant d’y arriver, y compris pour tout ce qui y ressemble.

Que les Italiens auraient aimé vivre dans un environnement financier déjà peuplé d’eurobonds, des émissions communes pour tous les pays de la zone euro. Un ministre européen des Finances, un vrai budget européen et des taux longs identiques pour tous les membres de la zone euro, un rêve non? Plus question de voir les taux à 10 ans italiens grimper de 75 points de base (0,75 point) en l’espace d’une seule séance comme ce fut le cas cette semaine.

Mais ce n’est là que pure fiction. Les Allemands restent farouchement opposés aux "eurobonds". Et même à tout ce qui y ressemble, de près ou de loin. Pas question que l’Allemagne partage son destin avec des pays moins disciplinés et, au final, paie des taux d’intérêt plus élevés qu’aujourd’hui.

Le concept de titres adossés à des obligations souveraines européennes (SBBS) affiche certains mérites, mais…

Même quand la Commission européenne annonce le projet de "sovereign bond-backed securities" (SBBS), des emprunts d’État titrisés, en mentionnant explicitement que ce NE SONT PAS des "eurobonds", l’Allemagne par la voix de son ministre des Finances Olaf Scholz balaie immédiatement l’idée. C’est NEIN, en majuscules!

Pourtant, le concept des SBBS a été proposé au départ par un groupe d’universitaires, emmené par… un Allemand, Markus Brunnermeier, par ailleurs professeur à Princeton. Et ce concept de titres adossés à des obligations souveraines européennes affiche certains mérites.

Actuellement, l’Europe n’a pas d’emprunt de référence en tant que tel, comme les bons du Trésor américain. C’est le Bund allemand qui sert de telle référence. Toujours l’Allemagne… D’où l’idée de ces SBBS.

Cercle vicieux

©EPA

Grâce à ces nouveaux titres, il s’agit aussi d’encourager les investisseurs à diversifier leurs portefeuilles d’obligations d’État de la zone euro. Et de casser ainsi une "boucle diabolique". Trop souvent en effet, les banques investissent dans les obligations de leur propre pays. C’est ce qu’on appelle le "biais domestique". Mais lorsqu’une crise politique ou économique survient (comme en Italie), les cours des emprunts chutent (et les taux de rendement grimpent). Ceci met sous pression les portefeuilles des banques. Ces banques peuvent alors être contraintes de réduire leurs crédits, ce qui amplifierait la crise. Ou même de devoir être renflouées par l’État.

Tels qu’ils seraient conçus, les nouveaux titres n’impliqueraient pas de mutualisation des risques et des pertes entre les États membres de la zone euro. Seuls les investisseurs privés partageraient les risques et les pertes potentielles.

Comment pourraient fonctionner en pratique ces SBBS? Un acteur privé achèterait des obligations des 19 pays de la zone euro et les "repackagerait" en deux tranches: une tranche dite senior pour 70%, avec les emprunts les plus sûrs, et une tranche junior avec 30% d’emprunts plus risqués (Italie, Grèce…).

Les titres les plus risqués seraient les premiers à supporter toute perte qui surviendrait sur le portefeuille sous-jacent, mais, en contrepartie, ils procureraient un plus haut rendement aux investisseurs.

Si l’on en croit les promoteurs du produit, les SBBS senior, appelés aussi "European Safe Bonds", afficheraient un profil de risque "au moins aussi solide" que celui des emprunts d’État les moins risqués.

Mais certains économistes expriment de sérieux doutes. Et ils ne sont pas les seuls. Les agences de rating se demandent si ces titres sont réellement capables de supplanter les obligations allemandes car leur notation sera forcément inférieure. Pas certain non plus que cela change fondamentalement le destin des pays les plus fragiles (comme l’Italie).

Bref, en finance comme en football, à la fin, ce sont toujours les Allemands qui gagnent.


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