chronique

Pourquoi les investisseurs sont-ils excessifs?

Les investisseurs sont trop optimistes quand les choses tournent bien. Ce qui nous donne des bulles et ensuite des krachs. Mais les mêmes investisseurs sont aussi trop pessimistes lorsque la situation se dégrade.

La dernière bulle spéculative qui a éclaté sur les marchés financiers est celle du bitcoin. On est passé subitement d’un optimisme béat lorsque les cours ont culminé à près de 20.000 dollars à un pessimisme extrême avec des cours qui se situent aujourd’hui à 6.500 dollars environ, certains prédisant dans la foulée la mort des cryptomonnaies. Vous avez dit excessif?

Les investisseurs anticipent de hauts returns sur le marché boursier quand les performances passées ont été élevées.

Ce comportement excessif dans le chef des investisseurs est au cœur du livre "A Crisis of beliefs" (1) rédigé par deux économistes, Nicola Gennaioli, professeur de finance à l’Université Bocconi à Milan, et Andrei Shleifer, professeur d’économie à Harvard. Dans un ouvrage parfois complexe, ils reviennent sur la crise de 2008, tentent de décrire un modèle de comportement des investisseurs et s’attaquent au passage à deux mythes importants. Le premier est que ce sont les seules banques qui sont responsables de la crise, car elles ont pris des risques en sachant que de toute manière elles seraient sauvées ("too big to fail"). Le deuxième mythe est que la crise ne pouvait pas être anticipée.

En réalité, la crise à la suite de la chute de Lehman n’aurait pas dû constituer une surprise, disent-ils. Car les fragilités s’accumulaient depuis un certain temps. Lorsque la bulle immobilière a commencé à se dégonfler après 2006, on a connu des "bank runs" (on se souvient des files devant Northern Rock) et des sauvetages bancaires (Bear Stearns). À l’époque, le système financier avait résisté. D’ailleurs, à la mi-2008, le secrétaire au Trésor US, Henry Paulson, affirmait encore que la situation était sous contrôle.

Que doit-on en conclure? Les risques d’une crise majeure avaient été tout simplement négligés par la communauté financière. C’est la chute de Lehman qui a contribué à ouvrir les yeux, démontrant aux investisseurs et aux responsables de tous bords que le système financier était bien plus vulnérable, fragile et interconnecté qu’on ne le pensait généralement.

Que ce soit bien clair ici, les investisseurs et responsables économiques et politiques n’étaient pas totalement naïfs ou inconscients. Simplement, ils n’avaient pas pleinement apprécié l’étendue des risques. Pour rappel, les croyances avant Lehman tournaient autour de deux axes: premièrement, on croyait que les prix immobiliers ne pouvaient pas s’effondrer et, deuxièmement, on pensait que les institutions financières étaient protégées des chocs grâce à leur diversification et leur couverture des risques. Cette absence de prise en compte de toute l’étendue des risques explique pourquoi une année entière a finalement été nécessaire entre les mauvaises nouvelles initiales et la faillite de Lehman avant de déclencher une réelle panique financière.

Trois phases

©Getty Images

Sans bien entendu évacuer le problème des comportements peu recommandables de certains banquiers, les banques ne sont pas les seules responsables de la crise car tout le monde à l’époque – des investisseurs aux politiques en passant par les agences de rating ou les responsables économiques et monétaires – pensait que la situation ne pouvait pas se transformer en catastrophe, jugent les auteurs.

Si l’on se réfère aux enquêtes et autres baromètres d’opinion, ils montrent que les investisseurs ont tendance à raisonner de manière excessive. Ils sont trop optimistes lorsque les choses se passent bien. Et anticipent de hauts returns sur le marché boursier quand les performances passées ont été élevées.

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Des frais bancaires pas si élevés que ça

La crise bancaire a-t-elle fait grimper les frais que les banques belges appliquent à leurs clients? D’après les statistiques officielles, cela ne semble pas être le cas. Dans l’indice des prix à la consommation, la composante des prix des services bancaires n’a progressé "que" de 13,4% entre fin 2007 et juillet 2018, alors que, dans le même laps de temps, les prix à la consommation, dans l’ensemble, ont grimpé de 22%. "Les frais bancaires en Belgique ont effectivement connu une augmentation inférieure à celle de l’inflation", soulignait Febelfin, la fédération du secteur financier belge, en mai dernier

De plus, entre 2008 et 2013, années marquées par la crise bancaire et la crise de la dette publique en zone euro, les frais bancaires n’ont progressé que de 2,3% en Belgique. C’est dans les années suivantes, à partir de 2014, qu’une sorte d’effet de rattrapage a eu lieu. Or, c’est en 2014 que les taux d’intérêt ont commencé à baisser fortement en zone euro, y compris en Belgique. À l’époque, des taux d’intérêt négatifs à court terme ont fait leur apparition sur les marchés et les taux à long terme se sont également tassés, ce qui a placé les marges des banques sous pression: rappelons que celles-ci se paient sur la différence entre, d’une part, les taux à long terme des prêts qu’elles octroient et, d’autre part, les taux à court terme des placements qu’elles rémunèrent. Par conséquent, la récente hausse des frais bancaires serait surtout, pour les banques, une compensation partielle du manque à gagner au niveau de leur marge d’intérêt.

Certes, sans la crise bancaire, les taux n’auraient peut-être pas baissé autant mais de là à en conclure que c’est cette crise qui a fait grimper les tarifs des banques, il y a de la marge (d’intérêt). Une seule chose est certaine: entre 2008 et aujourd’hui, les structures tarifaires des banques ont connu une complexification croissante rendant la comparaison entre les offres des différentes enseignes très compliquée. Les "packs" (offres comprenant plusieurs services bancaires) ne sont pas les mêmes d’une banque à l’autre, les tarifs qui étaient annuels avant la crise sont souvent devenus mensuels, les prix varient fortement selon le profil du client, etc. Le consommateur doit donc se montrer beaucoup plus attentif qu’avant la crise s’il veut limiter ses frais bancaires. Petite consolation: changer de banque est plus facile qu’en 2008.

Dans une deuxième phase, quand les bonnes nouvelles cessent d’affluer, les investisseurs, même en l’absence d’un choc quelconque, révisent leurs attentes vers le bas. La mécanique s’emballe alors dans l’autre sens. On désinvestit et on vend sur les marchés. Et, dans une troisième phase, quand les nouvelles deviennent réellement mauvaises, on bascule dans le pessimisme le plus noir. Ce qui accentue la crise. Il s’agit de comportements humains sans doute difficiles à (totalement) corriger. D’où l’intérêt pour les autorités financières de mieux détecter les bulles. Et d’intervenir en amont afin de brider un peu la spéculation et la prise excessive de risques. Cela doit être faisable...

(1) "A Crisis of Beliefs. Investor Psychology and Financial Fragility". Nicola Gennaioli et Andrei Shleifer, Princeton University Press, 2018, 252 pages.


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