Les entreprises sont mieux armées pour survivre à la crise

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Les sociétés belges sont moins endettées, de sorte que leurs bilans ont rarement été aussi solides. Et beaucoup se négocient à un prix proche de leur valeur comptable.

La période de publication des résultats des entreprises cotées à Bruxelles tire à sa fin. À quelques exceptions près, toutes les entreprises ont annoncé leurs chiffres de 2019. Suite à l’éclatement de la crise liée au coronavirus et la mise à l’arrêt d’une partie importante de l’économie, les cash flows, les bénéfices nets et même les dividendes de l’an dernier ont cependant perdu de leur pertinence.

Les bénéfices nets de nos entreprises cotées – hors secteurs financier et immobilier – augmentent de 70% pour atteindre au total 11,2 milliards d’euros. Si nous excluons le géant brassicole AB InBev, les bénéfices augmentent de 5,3% pour s’établir à 3,01 milliards d’euros.

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Les bénéfices nets de nos entreprises cotées – hors secteurs financier et immobilier – augmentent de 70% pour atteindre au total 11,2 milliards d’euros. Si nous excluons le géant brassicole AB InBev, les bénéfices augmentent de 5,3% pour s’établir à 3,01 milliards d’euros.

Des bilans solides?

Un grand cru donc, mais à la lumière de la période glaciaire économique sans précédent qui nous attend, cette image du passé nous en dit peu sur l’avenir. Presque toutes les entreprises sont touchées par la crise du coronavirus. Pour cette raison, nous avons décidé de nous concentrer sur la solidité des bilans. Quelles sont les entreprises qui disposent de liquidités nettes ou dont le taux d’endettement est limité par rapport à leurs fonds propres? Ces entreprises pourront résister plus facilement malgré des revenus en baisse, voire nuls.

Les entreprises cotées ont sensiblement réduit leurs dettes l’an dernier et renforcé leurs fonds propres en ne distribuant pas la totalité de leurs bénéfices sous forme de dividendes. Le taux d’endettement global est passé de 113 à 94%. Ce niveau reste élevé, certes, mais est fortement influencé par AB InBev.

Heureusement, les entreprises cotées ont sensiblement réduit leurs dettes l’an dernier et renforcé leurs fonds propres en ne distribuant pas la totalité de leurs bénéfices sous forme de dividendes. Le taux d’endettement global est passé de 113 à 94%. Ce niveau reste élevé, certes, mais est fortement influencé par AB InBev qui représente à lui seul 78 milliards d’euros de dettes.

Un taux d'endettement "sain"

Si l’on ne tient pas compte d’AB InBev, le taux d’endettement moyen des entreprises belges cotées passe de 55% à la fin 2018 à 48% fin 2019. Un taux considéré comme "sain" qui devrait rendre nos entreprises résilientes en temps de crise.

Parmi les meilleurs élèves de la classe, on peut citer Bekaert. Lors de sa dernière année à la tête de l’entreprise, Matthew Taylor a réduit le taux d’endettement de 15 points de pourcentage, pour le ramener à 68%, soit 2,1 fois l’ebitda. Bekaert a rappelé que la marge bénéficiaire de l’entreprise devait passer de 5,6 à 7% à moyen terme. "Nos usines chinoises ont repris leurs activités le 10 février et tournent aujourd’hui normalement", a expliqué Taylor début mars.

D’autres entreprises autrefois à problèmes ont également bien progressé. Malgré un recul de 5% du chiffre d’affaires, Ontex a réussi à réduire son taux d’endettement à 72%. Le fabricant de couches a par ailleurs indiqué être relativement à l’abri de la crise du coronavirus et s’est engagé à poursuivre la réduction de son endettement. Le groupe investit même dans une nouvelle usine aux États-Unis parce que ses usines mexicaines ne suffisent plus pour répondre à la (forte) demande. Virus ou non, une couche sale doit être changée.

©Filip Ysenbaert

UCB, une "cash cow"

Pour la première fois depuis longtemps, UCB n’est pas du tout endetté. Grâce au succès de plusieurs "block busters", le groupe pharmaceutique est devenu une "cash cow". Cette année, il devrait à nouveau s’endetter pour financer le rachat pour 2 milliards d’euros de RA Pharmaceuticals. "Il s’agit d’une entreprise de recherche en perte, qui cette année devrait faire baisser la marge d’environ 200 points de base à 26,2%", estime-t-on chez Degroof Petercam.

Dans le secteur médical, les sociétés de biotechnologie Galapagos et Argenx sont à l’abri. Les deux entreprises ont profité de la période faste pour faire le plein de capitaux. Suite à une importante transaction avec Gilead Sciences, Galapagos dispose même de plus de 5 milliards d’euros de liquidités. Aucune autre entreprise à Bruxelles ne fait mieux. Plusieurs programmes de recherche dans le secteur ont été mis à l’arrêt, mais les entreprises disposant de suffisamment de cash peuvent continuer. Le CEO Onno van de Stolpe de Galapagos a même laissé entendre qu’il pourrait profiter de la forte baisse des cours pour réaliser des acquisitions.

Ceux qui ont privilégié les investissements

Les entreprises disposant de cash flows relativement stables se sont pour la plupart tournées vers les crédits. Se sentant en sécurité, elles ont beaucoup investi. Chez Elia, le taux d’endettement a grimpé à 137%. Le gestionnaire de notre réseau de haute tension et d’une partie du réseau allemand jouit d’un monopole et ses revenus (qui proviennent des pouvoirs publics) sont proportionnels à ses investissements.

Dans le secteur des télécoms, Proximus et Telenet ont emprunté davantage pour financer d’importants investissements dans leurs réseaux respectifs. Seul l’opérateur Orange Belgium, qui affiche également les meilleurs résultats d’exploitation, a réussi à réduire son endettement.

D’autres entreprises se sont davantage endettées pour investir massivement. On peut citer le fabricant de bouteilles en PET Resilux, qui a construit deux usines, le groupe textile Sioen, qui poursuit sa stratégie de croissance externe, et Umicore, qui a fortement augmenté ses capacités dans le secteur des matériaux pour batteries. Le groupe de construction et de dragage CFE a fait construire de nouveaux navires, mais a entre-temps reporté la mise en service de plusieurs unités. Les résultats annuels et le dividende sont en baisse.

Le dividende de bpost menacé

Parmi les mauvais élèves, on trouve bpost, qui a plus que doublé son taux d’endettement. À 115%, il est passé de 0,6 à 1,4 fois l’ebitda. Il y a quelques années, la poste belge disposait encore d’une coquette trésorerie. Bpost a notamment investi dans un nouveau modèle de distribution, mais ne devrait en récolter les fruits qu’à partir de cette année. Le dividende a été réduit de 44% et on ne peut exclure une nouvelle baisse. L’augmentation de la livraison de colis (+24% au quatrième trimestre) ne parvient pas à compenser la baisse de la distribution de courrier.

Pour cette année, le groupe s’attend à une réduction de 9 à 11% du courrier postal. De plus, il ne pourra répéter des transactions ponctuelles comme la vente de son siège social. Point positif: bpost est une des rares entreprises à continuer à travailler malgré la crise.

Une croissance externe débridée chez Kinepolis

Chez Kinepolis, le taux d’endettement a fait un bond spectaculaire, passant de 156 à 394%, conséquence d’une croissance externe débridée. Mais une partie de cet endettement est de nature comptable. La chaîne de cinémas canadienne Landmark, rachetée par le groupe belge, loue la plupart de ses salles via des contrats de leasing. Ces contrats sont comptabilisés comme des dettes.

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Chez Kinepolis, le taux d’endettement a fait un bond spectaculaire, passant de 156 à 394%, conséquence d’une croissance externe débridée. Mais une partie de cet endettement est de nature comptable.

Heureusement, Kinepolis est propriétaire de la plupart de ses salles. Ses revenus sont actuellement nuls, mais le groupe ne doit pratiquement pas payer de loyers. De plus, la plupart de ses coûts sont variables, comme la location des films, et la majorité du personnel se trouve aujourd’hui au chômage temporaire. KBC Securities s’attend à ce que Kinepolis fasse partie des survivants de la crise dans un secteur particulièrement touché par le lockdown.

Kinepolis a déjà laissé entendre qu’il ne distribuerait pas le dividende annoncé, même si aucune annonce officielle n’a été faite. Pour de nombreuses entreprises, la constitution de réserves de trésorerie est devenue la priorité numéro un, car nul ne sait combien de temps cette crise durera. La liste des entreprises ayant décidé de supprimer leur dividende s’allonge de jour en jour. Van de Velde, Miko, Deceuninck, Roularta, EVS et Umicore en font partie.

Des dettes à longues échéances

Umicore souligne que ses liquidités de 1 milliard d’euros – dont la moitié sont inscrites au bilan sous forme de réserves ou de lignes de crédit – sont plus que confortables. De plus, le groupe n’a aucune dette importante à rembourser avant 2023. De nombreuses entreprises ont profité des taux très bas pour prolonger les échéances de leurs emprunts. Un atout en cette période difficile.

L'ancien directeur financier d'AB InBev, Felipe Dutra, a échangé 16,3 milliards de dollars de dettes à court terme contre 15,5 milliards de dollars de dettes à échéance de 20 ans. ©BELGA

Sur ce plan, AB InBev remporte la palme: son ancien directeur financier Felipe Dutra, remercié après 30 ans de bons et loyaux services, a échangé 16,3 milliards de dollars de dettes à court terme contre 15,5 milliards de dollars de dettes à échéance de 20 ans. Une décision plus que bienvenue, car avec la forte baisse des cours des devises des pays émergents par rapport au dollar, le groupe brassicole devrait avoir une année particulièrement difficile. En effet, plus de 56% de sa dette est émise en dollars, alors que le billet vert ne représente que 27% du cash flow.

Des dividendes confirmés

Mais tout n’est pas noir au pays des dividendes. IBA, le spécialiste en protonthérapie contre le cancer, compte renouer avec le paiement d’un dividende après une pause, maintenant que le groupe est à nouveau rentable. Même si les bénéfices proviennent presque exclusivement de la vente de sa filiale RadioMed. 30% du bénéfice seront versés aux actionnaires, qui pourront compter sur 0,076 euro par action.

Dans le secteur immobilier, le bailleur d’espaces commerciaux QRF – pourtant durement touché – a annoncé qu’il maintenait le paiement du dividende annoncé de 0,80 euro. Plusieurs chaînes de magasins obligées de fermer leurs portes ont été exonérées de loyer en avril. Les bailleurs indiquent qu’ils sont prêts à faire des concessions, mais soulignent qu’ils ne soutiendront pas les commerçants déjà en difficulté avant la pandémie. Il est certain que la crise fera des victimes. Mardi, le groupe de mode britannique Laura Ashley a par exemple fait aveu de faillite.

Les bonnes affaires

Entre-temps, de nombreuses actions sont devenues très bon marché, en particulier si on compare leur cours actuel aux bénéfices normalisés. Le Belgian All Share Index, qui reprend toutes les actions belges, est évalué à seulement 11,6 fois les bénéfices déclarés.

En ces temps incertains, il est également utile de prendre en compte le ratio cours de bourse/valeur comptable. La valeur comptable représente plus ou moins la somme de tous les actifs moins les dettes. En d’autres termes, il s’agit des fonds propres d’une entreprise. Ils comprennent les capitaux investis, les réserves et les bénéfices reportés. Ils représentent un matelas de sécurité sur lesquelles les entreprises peuvent s’appuyer. Si une entreprise se négocie en dessous de sa valeur comptable, c’est que le marché suppose qu’elle détruira de la valeur pour ses actionnaires.

Les entreprises cotées ont sensiblement réduit leurs dettes l’an dernier et renforcé leurs fonds propres en ne distribuant pas la totalité de leurs bénéfices sous forme de dividendes. Le taux d’endettement global est passé de 113 à 94%. Ce niveau reste élevé, certes, mais est fortement influencé par AB InBev.

Suite au tsunami de vente, un nombre incalculable d’actions se négocient aujourd’hui en dessous ou aux alentours de leur valeur comptable. Plus le ratio cours/valeur comptable est bas, moins on peut considérer l’action comme chère. Ce ratio peut aussi être considéré comme une mesure de la résistance de l’entreprise face à la crise et permet d’évaluer dans quelle mesure elle a ou non été injustement pénalisée.

Une situation inédite

Nous vivons une situation inédite. Dans des circonstances normales, les entreprises se négocient au-dessus de leur valeur comptable parce que l’on part du principe qu’elles créent de la valeur.

Les entreprises déjà en difficulté et fortement endettées, comme le fabricant de tapis Balta ou le producteur de tours de refroidissement Hamon, se négociaient déjà en dessous de leur valeur comptable avant la crise du Covid-19, car elles étaient considérées comme très risquées.

Mais aujourd’hui, de nombreuses sociétés globalement en bonne santé en temps normal, sont retombées en dessous – ou aux alentours – de leur valeur comptable. Il s’agit notamment de Bekaert, CFE, D’Ieteren, Econocom, Euronav, Ontex, Recticel, Roularta, Sipef et Solvay.

Toutes ces entreprises font face à des vents contraires. Solvay est par exemple un des fournisseurs de l’industrie aéronautique où les commandes d’avions sont proches de zéro. Les entreprises de pétrole de schiste se sont effondrées en même temps que le prix du pétrole. Elles n’ont donc plus besoin des produits chimiques de Solvay. Par contre, notre fleuron de 157 ans n’a jamais réduit son dividende en 25 ans. Et à 56%, son taux d’endettement est sous contrôle.

Econocom en difficulté

Pour de nombreux groupes, cette crise tombe mal. Econocom, le spécialiste en IT (en difficulté), avait réussi à redresser ses résultats avant la crise du coronavirus. S’il paie le dividende promis, le rendement net sera proche de 8%, ce qui en fera une des entreprises les plus généreuses de la bourse. Les rendements du dividende très élevés sont presque toujours le signe d’un risque important et signifient que le marché estime que ces dividendes ne sont pas durables.

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Si Econocom paie le dividende promis, le rendement net sera proche de 8%, ce qui en fera une des entreprises les plus généreuses de la bourse.

Nous conseillons au patron Jean-Louis Bouchard de conserver son cash. Il comptait racheter un nombre important d’actions propres avant la crise au double du prix actuel, mais les banques ont – heureusement – refusé de financer ces rachats. La branche de leasing d’Econocom, qui loue des équipements, continuera à engranger des revenus, mais la plupart des nouveaux projets ont été mis sur "pause". Le projet de ventes de filiales est également menacé à cause de la crise.

Cela vaut notamment pour Recticel, qui devrait avoir du mal à trouver rapidement un repreneur pour son activité de production de revêtements intérieurs pour les voitures.

Les bonnes nouvelles

Les investisseurs ont intérêt à voir plus loin que 2020. Les usines et les autres actifs ne partiront pas en fumée. En cas de faillite, la valeur de ces actifs restera dans l’entreprise. Par exemple, le groupe de plantation Sipef possède près de 23.000 hectares de terrains agricoles. La terre offre par ailleurs une bonne protection contre une éventuelle flambée de l’inflation. Le holding D’Ieteren se négocie aujourd’hui à peine à 0,8 fois sa valeur comptable, alors que plus de la moitié de cette valeur est constituée de cash.

Les investisseurs ont intérêt à voir plus loin que 2020. Les usines et les autres actifs ne partiront pas en fumée. En cas de faillite, la valeur de ces actifs restera dans l’entreprise.

Pour terminer, nous souhaitons souligner quelques points positifs. Les promoteurs Atenor, Immobel et VGP ont indiqué que la crise du coronavirus ne remettait pas leur avenir en question. Au pire, les chantiers seront retardés et le capital coûtera un peu plus cher. Atenor a même indiqué qu’il allait signer un nouveau bail cette semaine.

Le bailleur de maisons de repos Care Property Invest a confirmé qu’il poursuivait ses investissements et que le dividende n’était pas menacé. Care Property et son confrère Aedifica se négocient encore 33% au-dessus de leur valeur intrinsèque. Le mois dernier, il fallait débourser le double.

Dernière bonne nouvelle: les taux devraient encore longtemps rester proches de zéro. Les banques centrales brideront tout mouvement de hausse des taux, ce qui devrait soutenir les actions. Les actions à dividende sont donc les mieux placées pour s’adjuger à terme le statut de stars du firmament boursier.

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