interview

Roland Gillet: "La crise pourrait durer plus longtemps que prévu"

Roland Gillet s'interroge sur la rationalité du vif rebond boursier. ©Antoine Doyen

En cette période de grande incertitude, le professeur de finance Roland Gillet s’interroge sur la rationalité du vif rebond boursier depuis fin mars. "Un retour aussi rapide à l’optimisme semble a priori surprenant", dit-il.

 Roland Gillet, professeur de finance à la Sorbonne et à l’ULB (Solvay), est confiné chez lui à La Roche. Il insiste sur le caractère inédit de cette crise économique de par son origine et de par son ampleur. À ses yeux, un retour rapide à l'optimisme semble pour le moins prématuré.

Le FMI a indiqué que ce serait la pire crise depuis la Grande Dépression des années 30. L'ancien chef économiste de la BCE, Peter Praet, souligne qu’il est dangereux de faire de telles comparaisons avec les années 30.

Je rejoins entièrement Peter Praet. On ne peut pas comparer cette crise à une autre. Elle est inédite de par son origine et de par son ampleur à l’échelle globale. Ce n’est pas une crise d’origine financière ou corrélée à une récession économique. Donc cela n’a aucun sens de la comparer à celles de 2008 ou de 1929.

"Si on prend Brussels Airlines et Lufthansa, jamais les dirigeants n’auraient pu imaginer qu’en période de paix, tous leurs avions seraient cloués au sol, sans savoir en outre pour combien de temps."

Si on prend Brussels Airlines et sa maison-mère Lufthansa, jamais les dirigeants n’auraient pu imaginer qu’en période de paix, tous leurs avions seraient cloués au sol, sans savoir en outre pour combien de temps. Cela n’a finalement que peu de sens de comparer des pommes et des poires.

Comment jugez-vous la réaction des banques centrales jusqu’ici ?  

Même si elles n’ont pas toujours agi de manière coordonnée, restons juste pragmatique, les banques centrales ont fait le nécessaire pour assurer la liquidité, ceci dans un contexte où les taux d’intérêt étaient déjà très bas. Elles l’ont fait à grande échelle et ont indiqué qu’elles pourraient en faire davantage si c’était nécessaire. Aux États-Unis, la Federal Reserve achète déjà des obligations de sociétés plus risquées. Et la Banque centrale européenne (BCE) subit des pressions pour faire de même.

Et du côté des banques qui sont appelées à prêter à l'économie ?

Les banques ont fait des efforts en contrepartie des garanties accordées par les États. Ayant la possibilité de se financer à des taux particulièrement bas, elles vont pouvoir assurer la liquidité d’entreprises viables qui étaient ou sont encore à l’arrêt, ou qui reprennent très progressivement leurs activités. En Belgique, il y a également eu des accords en matière de crédit hypothécaire pour les ménages qu’il convient de saluer.

"Les banques doivent à présent gérer des situations souvent complexes."

Il faut néanmoins souligner que les banques doivent à présent gérer des situations souvent complexes. Même si personne ne l’espère, la crise pourrait durer plus longtemps que prévu. Il convient donc de garder une certaine prudence pour éviter que la solvabilité du secteur ne soit un jour mise à mal par une accumulation de créances douteuses. Avec le danger que le marché ne sanctionne alors les banques les plus audacieuses pour de telles prises de risques en matière de prêts. 

On demande aujourd’hui aux banques de conserver des ratios de solvabilité solides, plus élevés que lors de la crise de 2008, ce qui est très bien. Mais cela implique de prêter avec discernement à l’économie réelle afin d’éviter que des défauts de paiement trop nombreux ne les mettent dans une situation plus délicate.

Faut-il dans le contexte actuel mobiliser l’épargne populaire pour renforcer les fonds propres des entreprises ?

On l’oublie trop souvent, mais les 280 milliards d’euros qui sont déposés sur les comptes d’épargne sont déjà utilisés pour prêter aux ménages pour l’acquisition d’un logement ou pour prêter aux entreprises. Cette épargne est donc déjà pour l’essentiel mobilisée. Et sur ces comptes, l’épargnant perçoit 0,11%,  alors que les taux du marché de la BCE sont à -0,50%, ce n’est pas donc pas si mal au final.

"On l’oublie trop souvent, mais l'épargne de 280 milliards d’euros déposée sur les livrets est déjà pour l’essentiel mobilisée."

Certains, dont mon collègue Georges Hübner, proposent de mobiliser l’épargne de manière solidaire via la création d’un fonds qui investirait dans des sociétés et où le taux d’intérêt serait de l’ordre de 1,5 ou 2%. Mais cela n’est sans doute pas si simple à mettre en place auprès d’un public large et souvent non initié.

Je suis pour ma part plutôt partisan d’une formule étendue  du "tax shelter" qui permettrait d’investir dans le renforcement des fonds propres des PME, voire même dans de plus grandes entreprises, avec la possibilité de déductions fiscales. Des déductions certes limitées dans le temps et dans leur montant, mais suffisamment incitatives pour susciter l’intérêt d’investisseurs audacieux en cette période de crise. Encore faudrait-il que ces avantages fiscaux soient accordés prioritairement à ceux qui ont créé la société ou qui en sont les actionnaires principaux et qui courent les risques majeurs, ce qui n’est pas vraiment le cas du système en vigueur jusquà présent.

Les marchés boursiers sont passés de la dépression totale en février et mars à un regain d’optimisme marqué par un rebond de 25% à 30%. Cela vous étonne?       

On peut effectivement s’interroger sur la rationalité de ce vif rebond boursier et dès lors sur la valorisation des actions en cette période de grande incertitude. La méthode qui reste la plus robuste dans l’évaluation des actions réside dans l’actualisation des flux futurs de liquidités anticipés par leur détenteur. Avec cette crise sanitaire inédite, on peut raisonnablement anticiper pour nombre d’entreprises qu’au numérateur de cette formule d’actualisation, les dividendes seront réduits, voire dans certains cas supprimés totalement cette année. Il est clair que la situation après le coronavirus sera différente de celle d’avant la crise. À l’exception de quelques secteurs comme la grande distribution, les flux de "cash flows" seront affectés cette année. Reste à voir si les flux suivants le seront également et avec quelle intensité.

"La correction boursière de 15% à 20% par rapport au plus haut niveau enregistré en février n’est finalement pas très sévère compte tenu des incertitudes."

Beaucoup d’observateurs pensent que la croissance économique à venir sera plus faible. Si les grandes institutions prévoient une reprise en 2021, le niveau du PIB devrait être inférieur à celui d’avant la crise. On pense également qu’avec cette crise, les taux d’intérêt resteront à leurs niveaux très bas mais que la prime de risque sera plus élevée. Si on met les différents éléments ensemble, la correction boursière de 15% à 20% par rapport au plus haut niveau enregistré en février, juste avant le déclenchement de l’épidémie, n’est finalement pas très sévère compte tenu des incertitudes sur les revenus futurs des entreprises. D’autant que certains cours sont toujours supérieurs à leurs niveaux du début de l'année. C’est le cas notamment de nombre de valeurs technologiques mais aussi de certaines sociétés immobilières.

Mais n’y avait-il pas eu des exagérations lors de la chute de 30 à 40% des indices boursiers en février-mars ?

On sait que lorsqu’une correction survient à la suite d’un événement exceptionnel comme les attentats du 11 septembre ou ici une épidémie à l’échelle mondiale, les comportements de mimétisme et de panique peuvent amplifier les variations à la baisse des cours des actions. Le prix Nobel Robert Shiller a très largement contribué à la compréhension en la matière, notamment au travers de son best-seller relatif à l’exubérance irrationnelle des marchés dont j’ai eu l’honneur de rédiger la préface de la troisième édition.

"C’est la première fois dans l’époque moderne qu’une épidémie exerce un tel impact sur l’économie et les marchés."

Il ne faut pas oublier que c’est la première fois dans l’époque moderne qu’une épidémie exerce un tel impact sur l’économie et les marchés. L’événement est  inconnu, il est violent au point d’engendrer le confinement et l’arrêt quasiment total de l’économie et, enfin, il touche quasiment l’ensemble des zones géographiques. Que les cours des actions dans de tels moments ne reflètent plus véritablement la valeur des sociétés me paraît inévitable. Tout est souvent vendu de manière indistincte, même des valeurs qui ne sont que peu ou pas impactées directement.

Mais pour avoir régulièrement analysé avec des collègues américains la survenance d’événements extrêmes tels les krachs boursiers, un retour aussi rapide à l’optimisme semble a priori surprenant dans le contexte actuel teinté par de larges incertitudes multiples. Cela m’apparaît très réducteur de penser que les banques centrales seront toujours au chevet des marchés via un "quantitative easing" (rachat d'actifs) davantage élargi et prolongé. Et qu’elles constitueraient dès lors un rempart à ce point nécessaire et suffisant à toute correction significative du prix des actions.

La BCE pourrait-elle acheter un jour des actions comme elle achète aujourd’hui des obligations?

La BCE a déjà de nombreuses possibilités d’agir sur les taux d’intérêt à court, moyen et long terme, notamment avec ses achats d’obligations d’État et d’entreprises. Si elle devait acheter des actions pour éviter éventuellement les corrections qu’elle jugerait excessives ou pour faire remonter les cours, ce serait à tout le moins assez perturbant. Il n’y aurait plus de libre appréciation de la prime de risque par les investisseurs sur les marchés d’actions qui  deviendraient, pour une part, administrés comme dans certains pays dictatoriaux. Avec quelles conséquences pour la suite? Et quelle serait alors l’étape suivante? Je pose la question. 

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