carte blanche

Quand l’épargnant paie les dettes de l’Etat

Chief Economist BNP Paribas Fortis

La plupart des épargnants n’ont pas conscience qu’un retour de l'inflation favorisée par les banques centrales doublée de faibles taux d’intérêt érode leur pouvoir d’achat.

Christine Lagarde, présidente de la BCE, a mis les banques centrales et les gouvernements en garde devant le danger de réduire trop vite les stimulants aux premiers signaux d’une reprise économique les mois prochains. En attendant, les dettes publiques continuent de s’accumuler.

Koen De Leus.

D’après les chiffres de l’Institute of International Finance, la dette souveraine des pays développés a plus que doublé depuis 2000, pour atteindre 130% du PIB au troisième trimestre 2020. Et cette hausse n’est peut-être pas encore terminée. Après les plans d’urgence viennent les mesures de relance qui doivent définitivement remettre l’économie sur les rails. Ensuite viendra, nous l’espérons, une croissance saine, sans trop de cicatrices dues à la pandémie.

Mariage de raison

Le mariage de raison entre les autorités monétaires et budgétaires est assez unique depuis les années 80. Après un choc économique, les banquiers centraux ont réduit les taux pour stimuler la demande de crédit. Les stabilisateurs automatiques que sont les allocations de chômage et la baisse des impôts ont été mis en place. Parfois, comme ce fut le cas en 2008, les autorités budgétaires ont ajouté d’importants plans de sauvetage.

"La hausse de la dette est un phénomène récurrent, qui connaît malheureusement toujours la même issue douloureuse".
Koen De Leus
Chief Economist BNP Paribas Fortis

Cependant, dès les premiers signes de reprise, les institutions internationales comme le FMI, l’OCDE et plus tard la Commission européenne, ont insisté sur l’importance de la réduction de la dette. La hausse de l’endettement risquait au fil du temps de mettre sous pression le potentiel de croissance et la stabilité financière des pays concernés. Les économistes Reinhart et Rogoff ont montré que la hausse de la dette n’était pas une spécificité du paysage financier moderne mais un phénomène récurrent, qui connaît malheureusement toujours la même issue douloureuse.

Ce qui a suivi fut une politique d’austérité traditionnelle : génération d’excédents budgétaires primaires pour réduire la dette, avec des réformes visant à stimuler le potentiel de croissance. Une politique monétaire souple a rendu le choc moins pénible. Le résultat de ces mesures après la crise de 2008 fut un échec total. Les pays développés ont connu la reprise la plus morose de notre histoire économique récente, qui s’est accompagnée d’une augmentation des inégalités, de l’émergence du populisme et des taux les plus bas des 700 dernières années. Le médicament n’était clairement pas efficace.

Une reprise en K

Cette fois, il faut vraiment que ce soit différent. Même Reinhart et Rogoff sont d’accord sur ce point, à l’instar du FMI et des autres institutions de renom. La Commission européenne a suspendu son pacte de stabilité et de croissance. Tous plaident à l’unisson pour le maintien d’aides budgétaires jusqu’à ce que les économies retrouvent des couleurs.

Ces mesures doivent éviter une reprise en K où les plus vulnérables – les personnes les moins diplômées, certains services, les pays les plus pauvres, les jeunes – ne profitent pas de la reprise. Elles doivent aussi éviter que les économies ne gardent les cicatrices d’une reprise trop lente, comme une forte hausse du taux de chômage, une pression constante sur les investissements des entreprises et une vague de faillites.

"Ce qui ne peut pas être fait ouvertement peut l’être en douce via la répression financière et une bonne dose d’inflation."
Koen De Leus
Chief Economist BNP Paribas Fortis

Une telle stratégie est absolument nécessaire. Mais que faire de l’énorme montagne de dettes ? Récemment, plusieurs ballons d’essai ont été lâchés, mais la plupart ont éclaté. En Italie, par exemple, il a été suggéré d’annuler la dette inscrite au bilan des banques centrales. Un refinancement de la dette via des emprunts perpétuels – et donc non remboursables – a également été proposé. Mais en plus de quelques objections pratiques, les esprits ne sont clairement pas prêts pour cela.

Répression financière

Une manière plus furtive de réduire la dette gagne lentement – et en toute discrétion – du terrain. Il est difficile pour les pays développés de ne pas honorer leurs dettes. Mais ce qui ne peut pas être fait ouvertement peut l’être en douce via la répression financière et une bonne dose d’inflation. La répression financière consiste à maintenir les taux artificiellement bas et la faiblesse des taux d’intérêt nominaux réduit la charge d’intérêt. Et en cas de taux réels négatifs – c’est-à-dire une inflation supérieure aux taux d’intérêt – le ratio dette/PIB baisse. Il s’agit d’une forme discrète de taxe sur le dos des épargnants.

La recette n’est pas nouvelle. Après la Seconde Guerre mondiale, les dettes de guerre ont pu être effacées dans la plupart des pays développés grâce à la répression financière. Il a fallu attendre les années 70 pour voir un retour brutal de l’inflation.

La situation macro-économique après la Guerre de 1940-1945 était bien entendu très différente de celle d’aujourd’hui. Un énorme choc de l’offre – à cause de la reconstruction d’après-guerre, le retour des militaires sur le marché du travail et plus tard les baby-boomers et une énorme augmentation de la productivité grâce aux technologies développées pendant la guerre – a compensé la hausse de la demande due aux taux bas et a permis de garder l’inflation sous contrôle. Les marchés des capitaux étaient fermés et l’argent ne pouvait pas sortir du pays à la recherche de meilleurs rendements.

Les épargnants grugés

Aujourd’hui, il n’y a pas d’augmentation de l’offre, mais la demande, elle aussi, reste faible. Les banques centrales compriment les taux pour ranimer l’économie et créer un peu plus d’inflation. La Banque centrale américaine a même promis de tolérer davantage d’inflation à l’avenir avant de relever ses taux. La BCE prend le même chemin.

"Une stratégie de taux bas combinés à plus d’inflation n’est pas sans danger. Vouloir un peu plus d’inflation, c’est comme vouloir être un peu enceinte."
Koen De Leus
Chief Economist BNP Paribas Fortis

Une stratégie de taux bas combinés à plus d’inflation n’est pas sans danger. Vouloir un peu plus d’inflation, c’est comme vouloir être un peu enceinte. Et si finalement l’inflation augmente, les banques centrales peuvent s’attendre à ce que le front politique oppose une réaction excessivement rapide. Une hausse des taux met les pays fort endettés en difficulté. En revanche, pour les dirigeants politiques, des taux réels négatifs sont un moyen relativement indolore de comprimer la dette, contrairement à des économies austères. La plupart des épargnants n’ont pas conscience non plus qu’une inflation élevée doublée de faibles taux d’intérêt érode leur pouvoir d’achat.

En principe, l’indépendance des banques centrales est là pour garantir que ces considérations ne soient pas prises en compte. Mais, comme se demande Otmar Issing, l’ancien économiste en chef de la BCE, si les gouvernements peuvent être certains que leur banque centrale peut racheter des quantités illimitées d’obligations souveraines pour maintenir les taux bas, n’ont-ils pas en fait déjà pris le contrôle de la création d’argent qui revient normalement aux banques centrales ? Dans quelle mesure ces dernières sont-elles encore indépendantes ?

Rouge sang

Après dix ans d’une inflation beaucoup trop faible et parfaitement contrôlée, rares sont ceux qui croient à un retour rapide de l’inflation. Cependant, les décideurs politiques sont déterminés à la faire – ou laisser – repartir à la hausse dans leur économie. Les banquiers centraux, parfois légèrement sous la contrainte, attendront avant de freiner le spectre de l’inflation jusqu’à ce qu’ils voient le blanc de ses yeux. Cependant, ce blanc risque de devenir rouge sang de manière inattendue. Il faudra alors subitement relever les taux pour éviter le pire. Ce frein de secours entraînera alors probablement une crise économique et financière.

La stratégie de la répression financière s’apparente à une danse sur une corde raide. Selon que l’on arrive ou non sain et sauf de l’autre côté, on se souviendra des ingénieurs comme des héros ou des zéros.

Koen De Leus
Chief Economist BNP Paribas Fortis

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