interview

"Aucune perspective de remontée des taux" (Bernard Keppenne, chef économiste de CBC)

©Debby Termonia

Pour Bernard Keppenne (CBC), les nouvelles mesures de la BCE auront, à court terme, peu d’effet sur les marchés.

La Banque centrale européenne semble avoir jeté ses dernières forces dans la bataille pour le redressement de l’inflation. Quelles seront les conséquences des nouvelles mesures que l’institution gardienne de l’euro a annoncées jeudi? Bernard Keppenne, chef économiste de CBC, pense que cela aura peu d’influence sur les marchés d’actions et que l’absence de rendement fixe est encore plus certaine qu’auparavant.

D’après lui, les candidats à un emprunt ne bénéficieront pas non plus nécessairement de meilleures conditions auprès de leur banquier. Enfin, il évoque les évolutions futures possibles de la politique monétaire de la zone euro sous la future présidence de Christine Lagarde. Il n’exclut pas une révision de l’objectif d’inflation de la BCE. Selon lui, le mandat de l’institution européenne pourrait même être élargi.

Quelle est votre analyse des annonces de la BCE?
Un élément dépasse les attentes: c’est la relance du programme d’assouplissement quantitatif (les achats d’obligations, NDLR). C’est ce qui était le moins attendu; pour le reste, il n’y a pas de surprise parmi les mesures décidées. La réaction du marché a d’ailleurs été très limitée. Mais la deuxième chose qui me surprend est le ton un peu pessimiste de la BCE sur le contexte économique au regard des révisions à la baisse des chiffres de croissance et d’inflation.

"Les nouvelles mesures de la BCE auront peu d’influence sur le crédit, surtout dans le contexte actuel de ralentissement de la croissance."
Bernard Keppenne
Chef économiste de CBC

Vous vous attentiez à une BCE plus optimiste?
Pas plus optimiste, mais les propos de Mario Draghi m’ont semblé plus pessimistes que ce que les chiffres, revus à la baisse comme attendu, laissaient transparaître. De plus, la révision à la baisse des prévisions d’inflation pour 2020 est tout de même significative puisqu’on est passé à 1% alors que la BCE tablait sur 1,4% en juin.

Le nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE est-il la bonne réponse à ces perspectives peu réjouissantes?
Il y a un énorme débat sur la pertinence de ces mesures et leur efficacité. On fait de plus en plus de comparaisons avec ce qui se passe au Japon, où on s’aperçoit que de telles mesures ne servent à rien: l’inflation y est de 0,6%, contre un objectif de 2%. Donc, on se rend compte qu’on est au bout de ces mesures. C’est aussi probablement ce qui explique un des messages les plus forts que Mario Draghi a voulu faire passer: il a insisté lourdement sur le fait que les politiques budgétaires devaient prendre le relais. De la manière dont il s’est exprimé jeudi, il a laissé entendre que la banque centrale était allée à la limite de ce qu’elle pouvait faire. Il a aussi rappelé qu’on était à la limite du mandat de la BCE, qui n’a pour objectif que la stabilité des prix.

©Debby Termonia

Le président de la Banque centrale européenne laisse-t-il entendre que ce seul objectif n’est plus suffisant?
Mario Draghi a joué un rôle fondamental après la crise de 2008: il a permis d’éviter un éclatement de la zone euro sous le poids des dettes des États et a mis en place une série de mécanismes qui ont été fondamentaux. Le programme d’assouplissement quantitatif a eu sa raison d’être. Mais aujourd’hui, on voit que Mario Draghi est coincé, d’une part, par son mandat et, d’autre part, parce qu’il n’est pas parvenu à faire en sorte que les États prennent le relais via une politique budgétaire. Cela montre bien la limite de la banque centrale.

Les achats d’obligations, qui ont comprimé les taux d’intérêt des États, ont-ils déresponsabilisé les gouvernements?
C’est probablement un des effets pervers de cette politique. On l’avait déjà vu à l’époque de Jean-Claude Trichet, quand un embryon d’assouplissement quantitatif avait été mis en place: la BCE avait acheté de la dette italienne et Silvio Berlusconi, alors chef du gouvernement italien, avait réagi en déclarant qu’il n’avait plus d’effort budgétaire à faire. C’est clairement quelque chose qui a endormi les États et qui a bloqué toute velléité de réformes plus fondamentales.

Les mesures annoncées jeudi par la BCE sont assorties d’une "forward guidance" (anticipations de l’évolution des taux) sans limite dans le temps, ce qui signifie des taux d’intérêt bas pour encore plus longtemps. Quelles sont les conséquences pour les épargnants?
Non seulement il n’y a plus de limite dans le temps, mais en plus, Mario Draghi a dit que la BCE était prête à ajuster ses instruments si nécessaire. Les taux directeurs pourraient donc encore baisser: le taux de la facilité de dépôt pourrait passer sous -0,5%. On est donc parti pour une très longue période de taux bas, compte tenu de cette "forward guidance" sans limite de temps.

Pour que la BCE change de cap, il faudra non seulement revenir à un niveau d’inflation proche de 2%, mais aussi que cela soit durable. Par conséquent, pour les épargnants et ceux qui sont investis en obligations, il n’existe aucune perspective de remontée des taux, au contraire: on aura plutôt un aplatissement de la courbe des taux à cause de la relance du programme d’assouplissement quantitatif. S’il y a un élément qui est clair aujourd’hui, c’est celui-là. On avait déjà peu de doutes, mais là, on est encore un pas plus loin!

Peut-on par contre espérer un effet favorable sur les actions cotées en Bourse?
Après l’annonce de la BCE, ce qui a soutenu les marchés d’actions est plutôt la perspective d’un accord entre les Etats-Unis et la Chine. L’assouplissement de la politique monétaire ne joue plus vraiment, car, d’abord, il a déjà été largement anticipé dans les marchés et, ensuite, l’évolution des devises pourrait jouer un rôle. La tendance au renforcement du dollar n’est pas tellement porteuse pour la Bourse américaine (car elle devient plus chère pour les investisseurs étrangers, NDLR), mais cela n’est pas non plus porteur pour les Bourses européennes parce qu’un investissement en dollar aura plus de sens. On est donc dans un énorme paradoxe actuellement.

Compte tenu des largesses de la BCE, les emprunteurs peuvent-ils rêver d’obtenir un jour de l’argent gratuit?
La baisse du taux de la facilité de dépôt a une influence sur les taux à court terme, mais celle-ci sera de faible ampleur, car le changement de taux est minime. Quant aux achats d’obligations, ils vont à nouveau faire baisser les taux longs, mais de façon très modérée. Par conséquent, l’impact sur le crédit sera, selon moi, très faible. D’ailleurs, Mario Draghi a surtout évoqué l’impact sur l’inflation plutôt que l’impact sur le crédit. On se rend bien compte qu’actuellement, ces mesures n’ont plus d’impact à ce niveau-là. Il y aura donc peu d’influence sur le crédit, surtout dans le contexte actuel de ralentissement de la croissance.

Pourtant, les TLTRO (prêts à long terme aux banques) sont censés fluidifier la transmission de la politique de la BCE dans l’économie, via le crédit…
Les TLTRO sont un des instruments, mais on voit bien que les montants que les banques empruntent dans ce cadre restent relativement limités. Les banques doivent prouver que cet argent est utilisé pour des prêts aux ménages et aux entreprises. Or, s’il est vrai que ce mécanisme doit faire percoler la baisse des taux dans l’économie réelle, les banques ne peuvent l’employer que s’il existe une demande de crédit et elles ne peuvent emprunter que les montants dont elles ont besoin, en fonction de la demande. Si on a une faible demande à cause du ralentissement économique, on peut avoir le plus beau programme de TLTRO, ça ne changera rien. À nouveau, on sent, ici, qu’on atteint les limites de la politique monétaire. Il faut donc une autre dynamique aujourd’hui. Mario Draghi a été très clair à ce sujet: il a martelé que la politique budgétaire devait prendre le relais. Il l’avait déjà dit auparavant, mais il a décidé de le souligner, faute d’avoir été suffisamment entendu.

"Christine Lagarde dispose peut-être de davantage de capacité politique pour réclamer que les États prennent le relais de la BCE."
Bernard Keppenne
Chef économiste de CBC

Sur le marché des changes, la décision de la BCE a brièvement fait reculer l’euro. Mais la monnaie unique a ensuite récupéré ses pertes. Qu’est-ce que cela signifie?
La semaine prochaine, il y a aura une réunion de la banque centrale américaine (la Réserve fédérale, ou Fed, NDLR). La baisse de taux de la BCE met encore un peu plus de pression sur la Fed pour qu’elle baisse elle aussi ses taux, malgré le paradoxe d’une petite remontée de l’inflation aux Etats-Unis. Comme les investisseurs anticipent clairement cette baisse des taux américains, l’impact sur le change est neutre. Jeudi, il n’a d’ailleurs par fallu dix minutes pour que le président des Etats-Unis, Donald Trump, envoie un tweet pour faire pression sur la Fed en jugeant que la BCE prenait les bonnes décisions, contrairement à la banque centrale américaine… La pression sur Jerome Powell, le président de la Fed, sera donc encore plus élevée. Dans ce contexte-là, le marché anticipe davantage une baisse du loyer de l’argent aux Etats-Unis, ce qui explique le rééquilibrage au niveau du marché des changes.

En marge de la baisse du taux de sa facilité de dépôt, la BCE a aussi décidé qu’une partie des dépôts des banques échapperait aux taux négatifs. Quel sera l’effet de cette mesure?
A priori, sans avoir le recul nécessaire pour évaluer l’impact de cette mesure, l’impression est que celle-ci aura un petit impact sur les banques. Mais cela concernera surtout des institutions financières "saines": les banques allemandes et françaises, qui ne sont pas les plus à plaindre, sont celles qui profiteront le plus de ce système. Les banques en difficulté n’en bénéficieront guère. Ce ne sont donc pas elles qui amélioreront leur rentabilité. Globalement, j’ai donc l’impression que l’impact de cette mesure sera très limité.

Compte tenu des limites auxquelles la politique monétaire semble arrivée, quand Mario Draghi cédera le relais à Christine Lagarde début novembre, celle-ci disposera de peu de marge de manœuvre. Que pourra-t-elle encore faire en cas de dégradation de la conjoncture?
On peut même dire que Mario Draghi lie les mains de Christine Lagarde: avec une "forward guidance" sans calendrier, il ne lui laisse pas beaucoup de latitude. L’élément qui me semble intéressant est que Mario Draghi a indiqué qu’il existerait une revue stratégique sous la nouvelle présidence de la BCE. Cela veut peut-être dire qu’il existe une volonté de la Banque centrale européenne de se repositionner. Elle pourrait donc revoir son mandat et se pencher sur son objectif d’inflation. Mario Draghi a déclaré qu’il n’avait pas voulu revoir cet objectif d’inflation pendant son mandat parce que cela aurait pu provoquer une perte de crédibilité par rapport à l’objectif que la BCE s’était fixé. A contrario, on peut en déduire que cette révision pourrait avoir lieu sous le mandat suivant… Revoir l’objectif d’inflation est donc sans doute l’une des pistes qui pourrait être suivie par Christine Lagarde. Elle l’avait d’ailleurs déjà évoqué. Ce serait une manière pour elle de revoir la politique monétaire de la zone euro.

En conclusion, si Mario Draghi a lié les mains de Christine Lagarde, il a aussi ouvert deux ou trois portes, notamment en plaçant l’accent sur la nécessité d’une politique budgétaire qui prendrait le relais de la politique monétaire. C’est un des éléments essentiels pour lesquels Christine Lagarde dispose peut-être de davantage de capacité politique pour pouvoir agir. En entamant son mandat, elle va probablement être très incisive vis-à-vis du monde politique pour réclamer qu’il prenne le relais de la BCE en acceptant de prendre plus de risque. Je pense que ce sera sa première démarche. La deuxième sera sans doute cette revue stratégique du rôle de la BCE dans les années futures.

"Est-ce qu’en ne travaillant que sur l’inflation, on ne se trompe pas d’objectif?"

Dans ce cadre, la BCE peut-elle modifier elle-même son objectif chiffré d’inflation?
Oui, car c’est elle-même qui l’a fixé à un niveau proche de 2%, mais inférieur à ce seuil, ce chiffre étant globalement admis comme référence, que ce soit par la Fed, la Banque d’Angleterre ou encore la Banque du Japon. Une révision de cet objectif pourrait très bien avoir lieu dans le cadre d’une revue stratégique au sein de la BCE. Cela a manifestement été évoqué, comme Mario Draghi l’a laissé entendre. Il n’a pas pu le faire pendant son mandat pour une question de crédibilité, mais si une nouvelle présidente entame son mandat avec un nouvel objectif d’inflation dans le cadre d’une revue stratégique, cela peut avoir du sens.

Mais quel que soit l’objectif d’inflation, la BCE semble avoir peu de prises sur l’évolution des prix quand on prend en considération tous les facteurs économiques externes qui influencent davantage l’inflation et l’économie, comme la guerre commerciale.
C’est exact, d’autant plus que, parmi les facteurs qui expliquent pourquoi l’inflation ne remonte pas, que ce soit en Europe ou ailleurs dans le monde, il y a le phénomène d’"ubérisation" de l’économie (NDLR: ce terme, dérivé du nom de la société Uber qui propose des services de transport via des applications mobiles, désigne le bouleversement du marché du travail et de l’économie traditionnelle à cause de l’arrivée des nouvelles technologies). De plus, malgré le retour d’un certain protectionnisme, l’ouverture des marchés à l’international crée une pression à la baisse sur les salaires à l’échelle mondiale.

Nous sommes aussi confrontés au vieillissement de la population. Une banque centrale n’a aucune prise sur tous ces facteurs. On rejoint là une réflexion qui consiste à se demander si la mesure de l’inflation est encore le bon outil. Est-ce qu’en ne travaillant que sur l’inflation, on ne se trompe pas d’objectif?

On pourrait alors élargir le mandat de la BCE.
En effet, afin de le rendre comparable à celui de la banque centrale américaine. La Fed doit assurer la meilleure croissance possible, le taux de chômage le plus bas et la stabilité des prix. Elle doit naviguer entre ces trois objectifs, mais ne se focalise pas sur l’inflation.

Mais un tel élargissement du mandat de la BCE impliquerait de réviser les Traités européens.
Absolument. Ce serait évidemment plus compliqué puisque ça nécessiterait l’unanimité. Mais nous avons une nouvelle Commission européenne et une nouvelle présidence de la BCE, donc pourquoi pas?

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