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interview

Roland Gillet: "Dans cette crise, sauver tout le monde est irréaliste"

Pour Roland Gillet, "une banque centrale ne peut pas répondre à tous les maux de nos économies." ©Antoine Doyen

Pour l'économiste Roland Gillet (Sorbonne et Solvay), il faut éviter un trop large saupoudrage des aides et en garder sous le coude pour gérer efficacement la sortie de crise.

Voit-on enfin le bout du tunnel dans cette crise avec l’annonce des vaccins?

C’est évidemment une excellente nouvelle qui arrive surtout plus tôt qu’anticipé avec deux candidats vaccins très prometteurs, et ce même s'il reste encore à organiser une vaccination efficace sur le plan opérationnel. On peut dès lors espérer que cela permette enfin de dissiper l’épais brouillard qui règne particulièrement en Europe autour d'opérations de confinement-déconfinement qui sont souvent aléatoires et non coordonnées entre les Etats, voire les régions.

Par ailleurs, elles sont imposées à des entreprises et des populations à la résilience de moins en moins forte. Et elles ont aussi un coût de plus en plus dévastateur au niveau social et économique. Ce coût sera sans doute bien plus élevé au final qu’un confinement qui aurait été bien plus restrictif durant une période plus courte, à l’instar des résultats obtenus dans différentes zones géographiques où l’épidémie a quasiment été maîtrisée lors de la première vague.

"Si on regarde un secteur comme l’hôtellerie, on constate que dans beaucoup d’endroits, certains établissements étaient déjà très fragilisés avant la crise sanitaire."
Roland Gillet
Professeur de finance

Quelles sont les entreprises que les pouvoirs publics doivent aider en priorité?

Il faut soutenir les entreprises qui étaient à tout le moins rentables et donc solvables avant le déclenchement de la crise du Covid et qui paient encore aujourd’hui le plus lourd tribut au confinement. Il n’est pas réaliste de penser les aider à récupérer le chiffre d’affaires qu’elles ont perdu, ce qui poserait en outre de multiples questions en matière d’effet d’aubaine et d’aléa moral. Mais il faut à tout le moins leur permettre de passer le cap actuel. Et donc s’assurer que les entreprises aidées restent bien celles qui étaient viables avant la crise sanitaire.

"Sauver tout le monde est tout aussi irréaliste. Il est donc nécessaire de procéder à présent à des analyses sectorielles beaucoup plus ciblées."

Si on regarde un secteur comme l’hôtellerie, on constate que, dans beaucoup d’endroits, certains établissements étaient déjà très fragilisés avant la crise sanitaire. À Bruxelles par exemple, certains grands hôtels ont été revendus plusieurs fois et très souvent par manque de rentabilité. Le Covid n’a fait qu’accentuer la tendance.

Si on prend le secteur aérien, on observait déjà nombre de compagnies très fragiles qui vont sans doute disparaître ou être rachetées par des acteurs plus solides. Il est, par contre, inimaginable de laisser crouler ce secteur particulièrement touché dans sa globalité.

Mais sauver tout le monde est tout aussi irréaliste. Il est donc nécessaire de procéder à présent à des analyses sectorielles beaucoup plus ciblées. Il faut éviter de continuer le trop large saupoudrage des aides. Quand certaines ASBL reçoivent des fonds bien plus importants qu’espéré en cette année de crise, on peut se poser des questions sur l’affectation optimale des moyens. Il faut assurément conserver une force de frappe suffisante pour gérer efficacement la sortie de crise et la relance des activités. 

Comment jugez-vous la réaction des autorités à cette crise du coronavirus?

On pose souvent la question: est-ce que les comportements humains sont responsables du dérèglement climatique? De la même manière, en économie, on pourrait se poser la question de savoir si les comportements humains n’aboutissent pas aujourd’hui à un dérèglement financier.

"Jusqu’où et pendant encore combien de temps pourra-t-on continuer à s’extraire du respect de principes économiques et financiers robustes et bien établis (...)?"

Face à une crise exceptionnelle, il fallait évidemment une réponse exceptionnelle de la part des États et des banques centrales. On a notamment suspendu en Europe les règles contraignantes sur les déficits budgétaires. Mon propos n’est assurément pas ici de remettre en cause la nécessité de ce type de mesures non conventionnelles. Il s’agit plutôt de s’interroger sur les limites de l’exercice souvent déjà initié avant la crise.

Si on élargit davantage encore la réflexion, la question peut alors devenir: jusqu’où et pendant encore combien de temps pourra-t-on continuer à s’extraire du respect de principes économiques et financiers robustes et bien établis, dont le bon sens suffit déjà à en comprendre le bien-fondé et dont les exemples passés de dérives trop larges ont conduit à des crises majeures de par le monde?

Les États et les banques centrales vont trop loin selon vous?

Tout dépend du point de vue dans lequel on se place. Regardez, par exemple, le principe de l’effet boule de neige de la dette. Aujourd’hui, plus aucun État ne semble s’en soucier puisque les banques centrales poussent durablement vers le bas les taux d’intérêt. Avec comme contrepartie que la rémunération légitime que devrait exiger un individu afin de justifier son placement disparaît complètement, voire se transforme en un coût de placement en présence de taux négatifs. Et ce, alors même qu’il devrait déjà à tout le moins réclamer un rendement qui couvre l’inflation afin de simplement conserver son pouvoir d’achat.

Aujourd’hui, cette logique semble avoir disparu. Pire, le rendement est même négatif en raison de l’action renouvelée de la Banque centrale européenne. Pour l'obligation de l'État allemand (Bund) qui reste l’actif le moins risqué de la zone euro: on ne devrait plus parler de taux sans risque mais de risque sans taux.

"Des taux réels négatifs sur de plus longues périodes poseront des problèmes grandissants à tous ceux qui souhaitent se constituer un capital pension, voire même une épargne de précaution."

Très concrètement: comment un investisseur dit rationnel est-il prêt à recevoir un taux de 1% pendant trois ans sur une obligation qui lui sera remboursée à 100% dans 3 ans et qu’il vient d’acheter à 104%? Il sait pourtant dès le départ qu’il va perdre d’emblée une partie de son épargne investie en absolu et en pouvoir d’achat. Comment expliquer que cet individu rationnel puisse continuer à agir encore longtemps de la sorte?

Des taux réels négatifs sur de plus longues périodes poseront des problèmes grandissants à tous ceux qui souhaitent se constituer un capital pension, voire même une épargne de précaution. Et nous sommes quasi tous concernés avec des modifications possibles de nos comportements. Comme par exemple une réduction de notre consommation actuelle au profit d’une épargne accrue en guise de protection de notre pouvoir d’achat futur. Cela aboutirait au final à un effet pervers et dommageable sur notre économie.

Cela veut-il dire que les banques centrales doivent arrêter leurs rachats d’actifs, le fameux QE? La BCE pourrait pourtant encore l’amplifier en décembre...

Rappelez-vous, les banquiers centraux avaient bien insisté, dès le départ, sur le fait que l’assouplissement quantitatif (QE) était bien une mesure non conventionnelle qui devait donc être temporaire. Or cette pratique tend à s’institutionnaliser.

On a l’impression que l’administration des taux d'intérêt par les banques centrales est devenue la normalité et le baxter de secours permanent pour les États, l’économie et les marchés financiers. Et qu’il n’est plus interpellant d’observer des bulles sur certains actifs à risques, pour peu que les liquidités demeurent abondantes. On peut penser également ici aux  œuvres d’art ou à des bouteilles de vin rares. Certains prix semblent sortir de toute fourchette raisonnable.

Même si l’ampleur de la crise sanitaire peut justifier à elle seule le recours à un QE agressif, elle est cependant loin d’en être l’origine. Je pense davantage que la politique suivie, outre la mise en œuvre des divers plans de relance à grande échelle, finira par réveiller significativement l’inflation. Certains économistes, comme Paul De Grauwe, avancent que 5% d’inflation pendant 3 ans serait parfaitement possible. Les cours des obligations d'État n’intègrent assurément pas cette possibilité. Ce qui est certain, c’est que le réveil risque alors tout bonnement d’être catastrophique pour tous ceux et celles qui détiennent des obligations.

"Une banque centrale ne peut devenir une simple imprimerie aux contreparties de moins en moins crédibles et solvables."

Les autorités répondent que nous sommes engagés dans une guerre contre le coronavirus et qu’il faut éviter à tout prix une répétition de la crise des années 1930...

C’est évident. Par contre, une banque centrale ne peut pas répondre à tous les maux de nos économies. Via sa politique monétaire classique ou non conventionnelle, elle peut certes offrir des conditions favorables à la croissance, voire des conditions exceptionnelles à la suite d'une crise majeure. Mais une banque centrale ne peut devenir une simple imprimerie aux contreparties de moins en moins crédibles et solvables comme dans certains États d’Amérique du Sud qui en ont fait la douloureuse expérience en faisant tourner sans limites la planche à billets de leurs banques centrales.

Ne faut-il pas considérer qu’il existe désormais deux dettes: celle d’avant le Covid et celle qui résulte de cet événement exceptionnel qui touche tous les pays?

On entend de plus en plus souvent: à crise exceptionnelle, mesures exceptionnelles. Bien évidemment, si cela reste en phase avec une vision cohérente entre dépenses et ressources tenables à plus long terme. On peut ainsi imaginer, comme certains le proposent, que la dette Covid soit logée indéfiniment à la BCE ou qu’elle soit partiellement annulée. Pourquoi pas si c’est une opération "one shot" articulée autour d’une gestion budgétaire d’après crise soucieuse du retour progressif à des déficits et ratios d’endettement soutenables.

"En règle générale, je ne pense pas les banques trop prudentes."

Reste quand même à espérer que les banques centrales, dans une situation très délicate en matière d’indépendance, finiront par retrouver pleinement celle-ci, afin de poursuivre leur rôle de rempart avisé à la conservation du pouvoir d’achat de la monnaie.

Selon vous, les banques jouent-elles parfaitement le jeu pour financer l’économie? Ou sont-elles trop prudentes?

En règle générale, je ne les pense pas trop prudentes. Avant la crise de 2008, certaines de nos banques avaient un profil de risque bien plus élevé. Depuis cette crise, elles ont été recadrées par les régulateurs et se sont recentrées sur leurs opérations traditionnelles.

Une banque comme Belfius, détenue par l’État, a renforcé son activité de financement de l’économie réelle. Les autres banques ont globalement fait de même en tenant compte de leurs spécificités. Mais le message des autorités a été globalement entendu: faites davantage attention à ce que vous faites avec l’argent qui vous est confié, car vous ne serez plus sauvées de la même manière si une nouvelle crise bancaire devait survenir.

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