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Le coût de (parler de) l’annulation de la dette Covid

Avec des taux d'intérêt au plancher, les États ont le temps de restaurer les finances publiques et, en attendant, peuvent s'employer à maximiser l’efficacité de leur soutien à l’économie.

La réaction des politiques publiques à la pandémie de Covid-19 a entraîné une forte augmentation concomitante de l’endettement public et du volume des obligations d’État inscrites au bilan des banques centrales. Dans la zone euro, cela a donné lieu à des plaidoyers en faveur de l’annulation, par la Banque centrale européenne (BCE), d’une partie des obligations souveraines qu’elle détient.

William de Vijlder, Chef Économiste de BNP Paribas ©Thomas De Boever

En décembre dernier déjà, des responsables italiens formulaient des suggestions en ce sens (1). Plus récemment, 150 économistes ont publié une tribune pour demander un accord entre la BCE, qui annulerait les dettes publiques détenues en portefeuille ou les transformerait en titres perpétuels à coupon zéro, et les États européens, qui s’engageraient en échange à investir "les mêmes montants dans un vaste plan de reconstruction sociale et écologique (2)".

Sans surprise, la BCE n’a pas tardé à réagir. Sa présidente, Christine Lagarde a déclaré: "l’annulation de la dette d’État par la Banque centrale est inenvisageable. Ce serait une violation du traité européen qui interdit strictement le financement monétaire [des États] (3)".

Sur le plan économique, une telle annulation serait inutile

Cela n’aura pas pour effet d’améliorer les finances publiques. Les intérêts acquittés au titre de la dette à la banque centrale sont, en effet, reversés aux États sous forme de dividendes. Or, l’effacement de la dette impliquerait l’annulation des paiements d’intérêts comme des dividendes.

Un précédent serait ainsi créé: si on le fait cette fois-ci, cela se refera. Cela entamerait la crédibilité de la banque centrale

On pourrait avancer que la diminution de l’encours de la dette publique abaisserait la prime de risque demandée et entraînerait, par conséquent, un repli des rendements obligataires. Cependant, dans la mesure où les investisseurs s’attendent à ce que la banque centrale réinvestisse perpétuellement la dette arrivant à échéance, ils ne tiendront pas compte des titres de dette publique, figurant au bilan de la banque centrale, dans la fixation du prix qu’ils souhaitent payer pour l’acquisition des obligations. Pour ce même motif, l’argument de l’équivalence ricardienne – selon lequel l’augmentation de l’endettement public agit comme un frein sur la consommation, les ménages anticipant une hausse de la fiscalité – ne devrait pas s’appliquer.

Une annulation pourrait même s’avérer coûteuse

Les investisseurs pourraient considérer qu’un précédent serait ainsi créé: si on le fait cette fois-ci, cela se refera. Cela entamerait la crédibilité de la banque centrale et pourrait entraîner une hausse des anticipations d’inflation ou une augmentation de la prime de risque d’inflation. Cette prime compenserait les investisseurs pour l’incertitude entourant la trajectoire future de l’inflation. Il en découlerait une hausse des taux longs. L’annulation de la dette au bilan de la banque centrale pourrait également être interprétée comme un signal inquiétant et peser sur la confiance des agents économiques: l’état des finances publiques doit être particulièrement désastreux pour justifier une mesure aussi extrême.

Le coût d’évoquer la possibilité d’une annulation de la dette

Il convient de souligner que si de hauts responsables répétaient simplement la possibilité d’une annulation de la dette, l’effet de signal induit pourrait entraîner un coût: les marchés financiers pourraient estimer que l’impensable l’est de moins en moins.

Pour toutes ces raisons, la prime de risque demandée pourrait augmenter, entraînant une hausse du niveau des rendements des obligations d’État.

Cela exercerait également des pressions sur la BCE et ouvrirait un débat sur la durée pendant laquelle elle devrait réinvestir la dette arrivant à échéance. Autre conséquence: la barre de la solidarité fiscale s’en trouverait relevée. Si on voulait créer un successeur au plan Next Generation EU, certains pays seraient réticents à accepter les transferts si d’autres plaident en faveur d’un effacement de la dette.

Pour toutes ces raisons, la prime de risque demandée pourrait augmenter, entraînant une hausse du niveau des rendements des obligations d’État en général et/ou des spreads souverains.

En réalité, le niveau particulièrement bas des taux d’intérêt donne beaucoup de temps aux États pour restaurer les finances publiques. En conséquence, à court terme, les gouvernements peuvent se focaliser sur comment maximiser l’efficacité de leur soutien à l’économie.

(1) "The case against cancelling debt at the ECB ", Financial Times, 9 décembre 2020.

(2) "Annuler les dettes publiques détenues par la BCE pour reprendre en main notre destin", tribune publiée dans plusieurs journaux le 5 février 2021.

(3) Interview de Christine Lagarde au Journal du Dimanche, 7 février 2021, source: site web de la BCE.

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