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Le risque de crédit aurait-il disparu?

Economiste et consultant indépendant

L’interventionnisme forcené des autorités publiques a sauvé des industries entières mais a aussi sapé l’analyse du risque de crédit, accru l’endettement privé et public mondial et exacerbé l’aléa moral.

L’année 2020 a été particulièrement désastreuse sur le plan économique et social. La pandémie de coronavirus a provoqué une chute du PIB mondial de plus de 3% et une hausse de près de 100 millions du nombre de personnes vivant dans l'extrême pauvreté. Le bilan est cependant bien moins sombre quand on se penche sur l’évolution du risque de crédit.

Traditionnellement, les défaillances d’entreprises sont fortement corrélées aux cycles économiques. Par exemple, les taux de défaut du secteur corporate ont connu des pics lors des récessions américaines de 1990-1991, 2001, 2008-2009 et 2020.

Norbert Gaillard. ©doc

Néanmoins, il y a un point qui intrigue. La récession de 2020, la plus forte enregistrée aux Etats-Unis au cours de ces trois dernières décennies (-3,5%), a entraîné un taux de défaut global relativement modeste : 2,7%, comparé à 1,3% en 2019 (année de croissance) et 4,2% en 2009, année de récession (données pour l’ensemble des entreprises notées par l’agence S&P).

Un examen plus minutieux permet de constater que le taux de défaut pour les sociétés notées en catégorie investissement (c’est-à-dire entre AAA et BBB-) au 1er janvier 2020 a été nul. C’est un phénomène remarquable et insolite au regard des précédents historiques. On peut en déduire que les ratings de S&P ont été particulièrement efficaces à anticiper les défauts de paiement et les restructurations de dette. Certes, mais les taux de défaut pour les entreprises notées BB+ et en dessous (catégorie spéculative) sont inférieurs à ce qu’ils furent lors des précédentes récessions.

Deux autres points demeurent troublants.

La chute spectaculaire de l’aversion au risque en pleine entrée en récession est inédite.

D’une part, l’évolution des rendements obligataires. Les indices ICE BofA mesurant les rendements des entreprises américaines notées respectivement BBB et BB se sont envolés en mars 2020 avant de retomber très rapidement et de passer sous leur niveau d’avant-crise en juillet et décembre 2020. Cette chute spectaculaire de l’aversion au risque en pleine entrée en récession est inédite.

D’autre part, il y a l’explosion des émissions obligataires corporates en 2020 : elles ont atteint 5.700 milliards de dollars, soit une hausse de 27% par rapport au record de 2019. Encore plus incroyable en période de crise !

Interventionnisme forcené

Cette « quasi-neutralisation » du risque du crédit est évidemment due à l’action conjointe des banques centrales et des gouvernements. Les premières sont parvenues à éliminer le risque systémique dès le début du printemps 2020 en abaissant les taux d’intérêt à zéro, en achetant massivement des obligations sur le marché secondaire, et en établissant des facilités de crédit et de liquidité (dont certaines avaient déjà été mises en place lors de la tourmente de 2008).

5.700
milliards de dollars
Montant total des émissions obligataires corporates en 2020.

De leur côté, les gouvernements ont accordé des prêts garantis et des allègements fiscaux aux entreprises, accru le financement de certaines activités (tel que le secteur hospitalier), renforcé le système d’assurance-chômage, etc.

En fait, l’interventionnisme forcené des autorités publiques a sauvé des industries entières. Les exemples les plus marquants concernent sans doute l’aéronautique et le transport aérien.

Boeing a été dégradé par l’agence Moody’s au cours de l’année 2020 mais a pu se maintenir en "investment grade", l’agence considérant que le géant de Seattle était « too big to fail ». D’autres entreprises relativement exposées ont profité de ce « statut » et évité la dégradation de note, comme General Electric et General Motors.

La crise sanitaire mondiale de 2020 a démontré que la préservation du système financier international reposait avant tout sur la réactivité et la complaisance des banques centrales.

Le panorama en matière de risque souverain est assez comparable. Plusieurs Etats sont tombés en défaut de paiement sur leur dette obligataire en 2020 (Argentine, Liban, Equateur, Suriname, Belize et Zambie) mais tous avaient un rating très bas.

La pandémie leur a fait perdre leur dernier espoir de rester solvables encore quelques mois ou quelques années. De toute façon, leur faible poids économique réduisait la menace d’une contagion financière.

La note grecque... relevée!

En revanche, les pays également notés en catégorie spéculative mais susceptibles de présenter un risque systémique ont été épargnés. Le cas de la Grèce en est une illustration. Les rendements grecs à 10 ans passent de 1% en février à plus de 2% en mars-avril 2020 puis baissent significativement et glissent sous le seuil de 1% à l’automne. La détermination de la BCE à soutenir tous les membres de la zone euro autant que nécessaire a porté ses fruits et a même convaincu S&P et Moody’s de relever la note d’Athènes!

Finalement, la crise sanitaire mondiale de 2020 a démontré que la préservation du système financier international reposait avant tout sur la réactivité et la complaisance des banques centrales. C’est l’aboutissement logique d’une décennie de politiques monétaires accommodantes.

Ce nouveau paradigme a un coût : il sape l’analyse du risque de crédit, accroît l’endettement privé et public mondial et exacerbe l’aléa moral. Quoi qu’en pensent les décideurs politiques, cette spirale n’est pas soutenable et impliquera nécessairement des restructurations de dette massives.

Norbert Gaillard
Economiste et consultant indépendant

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