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Nos entreprises croulent-elles sous des montagnes de dettes?

©Debby Termonia

La descente aux enfers de Nyrstar, Hamon ou Greenyard est due en grande partie à leur endettement trop élevé. Ces dettes les rendent vulnérables aux turbulences économiques. Quelles sont les entreprises les plus endettées de la Bourse et quelles sont celles qui affichent les bilans les plus sains?

"Emprunter de l’argent coûte aussi de l’argent". La plupart des banques et commerces mettent en garde les clients qui souscrivent des crédits ou font des achats à tempérament. Cet avertissement vaut aussi pour les entreprises. Même si les dettes ne sont pas nécessairement un problème en soi. Si les entreprises empruntent pour investir et que ces investissements leur permettent d’engranger davantage de bénéfices que les intérêts qu’elles doivent rembourser, elles créent de la valeur pour les actionnaires. Les dettes constituent alors un levier pour générer du profit.

Les entreprises qui engrangent des cash flows élevés et réguliers peuvent plus facilement supporter les dettes que celles dont les revenus sont capricieux.

Mais si les dettes deviennent trop lourdes, elles peuvent se transformer en cauchemar. Les patrons d’entreprise doivent tenir compte du fait que la conjoncture n’évolue pas de manière linéaire et que certains incidents peuvent soudainement réduire leurs bénéfices. Les dettes doivent rester à un niveau qui ne menace pas la survie des entreprises au moindre recul de l’économie. Si le remboursement des intérêts érode la totalité des bénéfices, l’entreprise ne dispose plus d’aucune marge de manœuvre pour investir, et encore moins pour distribuer un dividende. Un endettement trop élevé fragilise aussi les entreprises en cas de hausse des taux d’intérêt. Les entreprises doivent s’assurer de pouvoir faire face à une légère augmentation des taux.

Un niveau "idéal" d’endettement n’existe pas. Les entreprises qui engrangent des cash flows élevés et réguliers peuvent plus facilement supporter les dettes que celles dont les revenus sont capricieux. C’est ce qui explique que personne ne s’inquiète de l’endettement d’Elia, qui représente 7,5 fois l’excédent brut d’exploitation (ebitda). L’exploitant du réseau de haute tension en Belgique et dans une partie de l’Allemagne bénéficie d’un monopole et engrange des revenus régulés. L’an dernier, le groupe a investi près d’un milliard d’euros pour acquérir la société allemande 50Hertz, une acquisition immédiatement rentable.

Les autres entreprises dont les revenus sont relativement prévisibles grâce à une clientèle ou des locataires fidèles – comme les opérateurs de télécoms, les groupes de services aux collectivités ou les sociétés immobilières – peuvent plus facilement trouver un équilibre entre les rentrées d’argent et la charge de la dette.

La situation est bien différente dans les secteurs cycliques, où l’alternance entre les bonnes et les moins bonnes années fait partie de la vie des entreprises, qui doivent être capables de traverser sans trop de dégâts les années difficiles. "Dans les secteurs cycliques, nous estimons que le taux d’endettement ne peut être supérieur à 2 à 3 fois l’excédent brut d’exploitation des bonnes années. Au-delà de ce niveau, des signaux d’alarme doivent se déclencher", explique un expert.

©Mediafin

Allergie

Certaines entreprises sont allergiques aux dettes. De nombreux patrons ont compris que les banques offraient facilement un parapluie par beau temps, mais qu’elles le refermaient souvent par temps de pluie. C’est ce qui explique que des entreprises comme Colruyt , Van de Velde , EVS , Barco  ou Moury Construct   conservent depuis des années des réserves de liquidités sur leur bilan.

Leur situation contraste nettement avec Nyrstar  , fortement endettée. Suite à l’achat de mines boiteuses par l’ancien CEO Roland Junck, le groupe spécialisé en zinc s’est retrouvé face à une montagne de dettes de 1,5 milliard d’euros, soit 8,5 fois l’ebitda attendu pour 2018. Sans cet endettement, Nyrstar serait une belle entreprise rentable, mais les remboursements d’intérêts absorbent la totalité des excédents d’exploitation.

Les entreprises solides qui font attention à leur bilan tout en prenant les risques nécessaires représentent la majorité de la Bourse de Bruxelles.

Cette semaine, l’action Nyrstar a rebondi en Bourse, suite à l’injection par son actionnaire Trafigura, le spécialiste en zinc, d’une bouée de sauvetage de 650 millions de dollars (570 millions d’euros), ce qui couvre les besoins de liquidités immédiats. Mais est-ce une bonne solution à long terme? "Non, estime l’analyste Stijn Demeester, d’ING. À long terme, c’est négatif pour les actionnaires. En échange de cette facilité de crédit, Trafigura reçoit en garantie les actions de la fonderie multi-métaux australienne Port Pirie et obtient également le droit de participer à hauteur de 50% à toute opération de refinancement ou de recapitalisation au cours des deux prochaines années. Par ailleurs, l’argent ne pourra pas être utilisé pour rembourser une obligation de 340 millions d’euros venant à échéance l’an prochain. Pour ramener les dettes de Nyrstar à des niveaux compatibles avec sa capacité bénéficiaire, nous pensons que le groupe ne pourra éviter une importante restructuration de sa dette, une opération qui devrait être très dilutive pour les actionnaires actuels."

Regazéification

Depuis que son usine de liquéfaction flottante, le Caribbean FLNG, a trouvé un locataire, Exmar peut reprendre son souffle. ©Exmar

Pour l’armateur Exmar  , spécialisé en transport de gaz, qui fait face à un endettement de 520 millions d’euros (à fin juin) et qui croule aussi sous la charge d’intérêts, la situation s’est beaucoup améliorée depuis le début de l’année. Son patron Nicolas Saverys a pris, probablement à regret, des mesures drastiques mais appropriées pour redresser la situation. En d’autres termes, il a dû vendre une partie de l’argenterie. Exit la participation dans la très rentable flotte LNG, le tanker LNG Excelsior et l’assureur Belgibo. Exmar a aussi vendu dix navires LPG équipés de tanks pressurisés, pour les relouer via un contrat de "sale and lease back". Ces mesures étaient indispensables pour apporter le cash nécessaire. Mais la vente de ces actifs pèsera sur les revenus des années à venir.

La meilleure nouvelle pour Exmar est tombée cette semaine: après trois longues années de chômage, l’usine de liquéfaction flottante, le navire Carribbean FLNG, a enfin trouvé un locataire. À partir du deuxième trimestre de l’an prochain – soit plus tôt qu’attendu – l’usine, rebaptisée Tango FLNG, sera active en Argentine. La location rapportera chaque année un excédent brut d’exploitation (ebitda) de 43 millions de dollars. Exmar pourra ainsi rembourser plus facilement les intérêts d’emprunts. Par ailleurs, ce contrat de location devrait réduire d’emblée le niveau d’endettement du groupe.

"La mise en opération plus rapide qu’attendu du FLNG, sans beaucoup de frais connexes, augmente le potentiel bénéficiaire d’Exmar à 126 millions de dollars à l’horizon 2020, explique l’analyste Cédric Duinslaeger, de KBC Securities. De plus, le contrat libère 67 millions de dollars de cash qui étaient bloqués. Résultat: Exmar peut rembourser et refinancer en partie son obligation (très chère) de 1 milliard de couronnes norvégiennes (103 millions d’euros) assortie d’un coupon de 8,5%." Duinslaeger a relevé de 3 euros l’objectif de cours d’Exmar, à 11 euros.

Hamon et Greenyard

Greenyard a dû vendre sa branche la plus rentable pour honorer ses dettes. ©Wouter Van Vooren

Chez le fabricant wallon de tours de refroidissement et de systèmes de filtration de l’air Hamon  , les dettes étaient si élevées que le gouvernement wallon a dû intervenir pour sauver l’entreprise. La Sogepa (société wallonne de gestion et de participation) est devenue actionnaire majoritaire de Hamon. Les banques ont aussi fait un "geste" en transformant les crédits en actions. C’est mieux qu’une faillite, mais la famille fondatrice ne détient plus que 14% des actions. Le dernier CEO familial, Francis Lambilliotte, a été remercié. Depuis son départ, les résultats se sont améliorés, ce qui devrait ramener l’an prochain le ratio d’endettement en dessous de 5. Le pire semble passé, mais en quatre ans, les actionnaires ont vu le cours de l’action littéralement s’effondrer, perdant 96% de sa valeur.

Cette semaine, Greenyard  a annoncé que ses dettes se montaient à 517 millions d’euros, soit près de 4,4 fois l’ebitda. Le géant des fruits et légumes connaît une année désastreuse. Suite à une contamination à la listeria, Greenyard a dû rappeler et détruire des légumes surgelés produits par une de ses usines située en Hongrie. De plus, la sécheresse de l’été dernier s’est traduite par une raréfaction des produits et une hausse des prix. Et dans le département "produits frais", les marges ont quasiment été réduites de moitié à cause d’une concurrence sans merci. Pour honorer les accords de crédit souscrits avec les banques, Greenyard a dû vendre sa branche la plus rentable et qui affiche la plus forte croissance, Horticultuur (terreau). Ces six derniers mois, l’entreprise s’est retrouvée dans le rouge à hauteur de 113 millions d’euros net.

Une perte nette ne signifie pas nécessairement que l’entreprise doit compenser ce déficit en s’endettant davantage. Chez Greenyard, la perte nette d’exploitation se monte à "seulement" 68 millions d’euros. Les autres pertes s’expliquent par des réductions de valeur sur la vente de la division terreau et d’autres actifs. Ces opérations pèsent sur le bénéfice net comptable, mais ne s’accompagnent pas d’un assèchement des moyens financiers.

Malgré tout, la situation reste inquiétante. "Les dettes de 517 millions d’euros dépassent de 71 millions nos pronostics, explique l’analyste Fernand de Boer, de Degroof Petercam. Cela peut s’expliquer par la hausse des investissements en capitaux, une baisse du factoring (la vente de créances de clients), et un plus grand besoin en fonds de roulement. Mais si l’entreprise souhaite assurer sa pérennité, elle doit réduire la charge de la dette."

Greenyard a promis de réduire son taux d’endettement à 4,25 fois l’ebitda à la fin de l’exercice en cours. C’est encore un niveau très élevé pour une entreprise alimentaire dont les marges sont réduites, mais cela reste dans les limites convenues avec les banques.

Dividende de la bière divisé par deux

©Photo News

D’autres entreprises se sont rendu compte qu’elles devaient prendre leur problème d’endettement à bras le corps. AB InBev  a compris qu’un ratio d’endettement proche de 4 n’était pas sain, parce qu’il obligera le géant brassicole à refinancer de 5 à 7 milliards de dollars par an à partir de 2019. C’est ce qui explique que le CEO Carlos Brito et son équipe aient décidé de réduire le dividende de 50% pour limiter les sorties de cash. La réduction de la dette est aujourd’hui la priorité absolue. C’est certainement une bonne décision, mais cela montre encore une fois que les dividendes des entreprises fortement endettées sont loin d’être garantis.

Le fabricant d’accélérateurs de particules (cyclotrons) IBA  bénéficiait encore il y a peu d’une trésorerie positive, mais suite à une année catastrophique, sa santé bilantaire s’est fortement dégradée. IBA a promis de revenir dans le vert cette année, ce qui permettrait de réduire l’endettement. Le marché de la protonthérapie (pour soigner les cancers) semble retrouver des couleurs.

Ce n’est malheureusement pas le cas pour le secteur des tapis. Chez Balta  , plusieurs analystes s’attendent à la suppression du dividende.

Telenet  fait aussi face à un endettement élevé, mais grâce au nombre important d’abonnés qui paient leur facture chaque mois, la dette est moins problématique. Le groupe de télécoms estime que le ratio d’endettement idéal le concernant se situe entre 3,5 et 4,5, ce qui est le cas aujourd’hui. Mais il ne faut pas s’attendre à ce que le groupe renouvelle l’an prochain le paiement d’un super dividende de 7 euros par action comme il l’a fait cette année. Le bilan permettra malgré tout d’octroyer un dividende (réduit). La fixation d’une véritable politique de dividende pourrait faire progresser Telenet dans le classement des actions préférées de nombreux investisseurs.

Quand l’endettement est insuffisant

Chez D'Ieteren, l'abondance de cash est devenue un réel problème. ©Jonas Roosens

À l’opposé, on trouve certaines entreprises qui sont parfois critiquées parce qu’elles ont trop de cash sur leur bilan. Et les liquidités ne rapportent quasiment rien à cause des taux bas. La valeur boursière du petit groupe de construction wallon Moury Construct  comprend 80% de liquidités. La famille Moury souhaite garder la situation telle quelle, parce qu’elle considère ces liquidités comme une source de financement possible pour des acquisitions. Par ailleurs, l’entreprise ne veut pas dépendre des banques.

Depuis la vente de sa participation dans Medialaan, l’éditeur Roularta  baigne lui aussi dans le cash, ce qui pousse certains analystes à spéculer sur une offre de rachat par la famille De Nolf, qui pourrait récupérer immédiatement la moitié du prix de cession en s’attribuant les liquidités.

Pour D’Ieteren  , l’abondance de cash est un réel problème. Avec 1,2 milliard d’euros de liquidités au bilan, les investisseurs exigent une décote par rapport à la valeur intrinsèque de l’action à cause du "risque de réinvestissement". Cette année, D’Ieteren a vendu une partie de sa filiale de vitrages automobiles Belron, connue via Carglass, mais il est probable que les produits de la vente seront réinvestis dans une activité moins rentable, comme ce fut le cas avec les petits carnets Moleskine.

Chez Colruyt, le cash diminue progressivement. La chaîne de grande distribution rachète ses propres actions à tour de bras. Cela maintient le cours de Bourse, car presque tous les analystes estiment que l’action Colruyt est trop chère. La marge de manœuvre pour réaliser d’autres programmes de rachat s’est réduite. Sinon, la chaîne devra s’endetter, et la famille y est allergique. Car dans un passé lointain, le groupe Colruyt s’est retrouvé au bord de la faillite à cause d’une trop grande dépendance envers les banques.

La voie idéale? Être endetté, mais pas trop…

Les entreprises comme Jensen , Resilux , Umicore , Sipef , Lotus ou Miko  ont recours à des emprunts pour se développer grâce à des investissements dans de nouvelles capacités de production ou des acquisitions, mais mettent un point d’honneur à ce que leur taux d’endettement ne dépasse pas une fois et demi l’ebitda. Les entreprises solides qui font attention à leur bilan tout en prenant les risques nécessaires représentent la majorité de la Bourse de Bruxelles. Et c’est une bonne nouvelle.

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