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L'investisseur en Nyrstar est toujours le dindon de la farce

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Nyrstar, son principal actionnaire Trafigura, les obligataires et les banquiers discutent d’un réaménagement de la dette. Dans tous les scénarios cela risque de se traduire par des pertes gigantesques pour les actionnaires.

Le 26 février, Fernandez Lopez a donné en quelque sorte le coup d’envoi de longues et intenses négociations qui doivent permettre à Nyrstar de survivre. L’Espagnol a en effet quitté le conseil d’administration du leader du zinc où il siégeait en compagnie du président Martyn Konig et Christopher Cox en tant que représentant de l’actionnaire de référence Trafigura.

Lopez représente Trafigura dans les négociations avec les obligataires et les banquiers. Comme il ne peut porter deux casquettes à la fois pour éviter des conflits d’intérêts, il a donné sa démission chez Nyrstrar.

25%
Nyrstar
Avec presque un quart des actions Nyrstar entre les mains, Trafigura joue le rôle principal dans les négociations.

Trafigura, qui a son quartier général juridique à Curaçao et son siège opérationnel à Singapour, a acquis, entre 2014 et 2016, une participation de 24,6% dans Nyrstar. Et il est le principal fournisseur, client et financier du groupe.

Dette de 2 milliards

En janvier, Trafigura a montré qui était le vrai patron du spécialiste du zinc. Le président Martyn Konig est devenu "président exécutif". Il va donc s’occuper de la gestion quotidienne. Le CEO, Hilmar Rode, s’est retrouvé avec une belle-mère à côté de lui.

Selon des sources proches du dossier, le premier geste de Lopez a été accueilli froidement par les obligataires. Selon l’agence de presse Bloomberg, il  leur a demandé de transformer 80% de leur dette en actions. Les banques doivent aussi apporter leur contribution et annuler une partie de leurs prêts à Nyrstar.

Une solution structurelle est nécessaire. Nyrstar affiche une dette de 2 milliards d’euros. Elle est constituée d’obligations, de lignes de crédit et de prépaiements sur des livraisons. La montagne de dettes est intenable, car elle est beaucoup trop grande par rapport au potentiel bénéficiaire du groupe. Pour cette année, les analystes tablent sur un Ebitda de 120 millions d’euros. Ce montant correspond aux charges de la dette, de telle sorte qu’il est quasi impossible pour Nyrstar de sortir du rouge.  

L’heure tourne

Et pendant ce temps-là, l’heure tourne. "Nyrstar doit présenter, avant fin avril, une solution structurelle. C’est nécessaire pour obtenir le 'going concern' des auditeurs, ce qui est une condition pour de nombreux accords commerciaux et financiers de l’entreprise", explique Philip Ngotho, analyste chez ABN Amro. Une solution est également nécessaire pour apaiser les clients et les fournisseurs. Trafigura a dû ouvrir une ligne de crédit de 650 millions d’euros afin de calmer le marché.

La solution la plus vraisemblable est, peut-être, l’échange de dette contre des actions. On fait d’une pierre deux coups : la dette baisse et Nyrstar renforce son capital.
Stijn Demeester
Analyste chez ING

Lever des fonds via des canaux classiques sur les marchés n’est plus possible pour Nyrstar. "Le marché obligataire est fermé pour l’entreprise", signale un trader. "La Bourse est également exclue. La société ne pèse plus que 55 millions d’euros. On peut difficilement organiser une augmentation de capital au cours de laquelle on peut souscrire à dix nouvelles actions à partir d’une ancienne."

Vendre des actifs n’est pas non plus une option. 

Fonds vautours

"La solution la plus vraisemblable est, peut-être, l’échange de dette contre des actions", estime Stijn Demeester d’ING. "On fait d’une pierre deux coups: la dette baisse et Nyrstar renforce son capital."

Dans les discussions en cours, Trafigura a face à lui des opposants expérimentés. "La plupart des obligataires de la première heure ont pris leurs pertes et vendu leurs titres à des fonds vautours", explique une source. "Les particuliers ne détiennent pratiquement pas d’obligations. Il fallait disposer d’au moins 100.000 euros lors de leur émission."

Les obligations, aussi bien celles qui arrivent à échéance cette année que celles de 2024, se traitent à 28% de leur valeur nominale. Les fonds qui sont spécialisés dans les problèmes de dettes pensent donc qu’ils peuvent en tirer plus que le cours de Bourse.

Les fonds vautours détiennent, selon nos sources, le gros des obligations émises. Il s’agit aussi bien des 340 millions d’euros qui arrivent à échéance cette année, des obligations convertibles qui courent jusqu’en 2022 et des 500 millions d’euros avec date de remboursement en 2024.

Un seul bloc

Les obligataires forment un bloc lors des négociations. Ils ont fait appel à un cabinet d’avocats new-yorkais comme conseiller juridique et à une banque d’affaires. Le monde du conseil profite bien des déboires de Nyrstar. Trafigura a également recours à une série de spécialistes.

©Nyrstar

Les propriétaires des obligations ne sont pas des tendres et sont très discrets. "Les acteurs dans ce marché sont très sophistiqués", signale le professeur émérite Edward Altman de l’université de New York, une sommité dans les problèmes d’obligations. "Pour y être présent, il faut être calé dans l'évaluation des dettes et des actions, les aspects techniques et juridiques et le négoce de produits à revenu fixe, associés à une gestion de fortune très patiente, disciplinée et proactive."

En raison de la spécialisation et du niveau de risque élevé, ces obligations fournissent un rendement relativement solide.

Tous les débiteurs ne sont pas égaux

Lors du règlement d’une faillite, il existe un ordre de remboursement pour les débiteurs. Le curateur désigne d’abord ceux qui ont priorité comme les créanciers hypothécaires. Viennent ensuite les débiteurs préférentiels avec, en premier, le fisc et la sécurité sociale. Les suivants sont les fournisseurs et les employés. Et ainsi de suite. Au final, s’il reste des miettes, elles sont pour les actionnaires.

"Les obligataires menacent déjà Trafigura d’une confrontation", déclare un observateur. "La société a affecté des actifs, y compris la fonderie de Port Pirie, en garantie de sa ligne de crédit de 650 millions d'euros. Cela ne correspond pas à certains passages des prospectus des obligations. Cela va alimenter la discussion."

Il est certain que Trafigura ne relâchera pas son emprise sur Nyrstar. Le groupe belge occupe une place stratégique au sein du groupe de courtage en matières premières. Il est crucial pour Trafigura de ne pas laisser passer sa participation sous le seuil des 20%. En dessous, le lien privilégié conclu entre les deux parties en 2015 tombe.

Il ne restera presque rien

"La promesse de capitaux frais est un facteur puissant dans les négociations", précise une source.

"Cela peut donner aux obligataires la garantie qu’ils deviennent actionnaires d’une entreprise solide et bénéficiaire. Sans les charges d’intérêts, Nyrstar est viable. Mais ne vous y trompez pas, pour les actionnaires existants, il ne restera quasi rien. Supposons, poursuit cette source, que 80% des dettes soient échangées contre des nouvelles actions à environ 20 centimes, un scénario réaliste si l’on tient compte d’un Ebitda de 150 à 200 millions par an et une décote par rapport aux concurrents. Quelque 3,82 milliards de nouvelles actions seront dès lors émises en plus de l'apport de Trafigura, qui devra souscrire à près d'un milliard de nouvelles actions pour maintenir sa participation au-dessus de 20%. Il existe actuellement 144 millions d’actions. Dans ce scénario, les actionnaires actuels resteraient avec 3% de l’entreprise."

Un autre spécialiste renchérit: "Quel que soit le scénario envisagé, le cours actuel des actions de Nyrstar ne présente aucun potentiel. Il est beaucoup trop élevé par rapport à sa valeur intrinsèque. Je ne comprends pas que quelqu'un en achète encore."

Pour les actionnaires de Nyrstar le timing est mal choisi, car les fondamentaux du marché s’améliorent.

Le prix du zinc augmente. Et les cruciales charges de traitement pour raffiner le minerai de zinc ont augmenté à 240 dollars la tonne, un plus haut niveau depuis quatre ans. Pour Nyrstar, cela signifie presque 30 millions de dollars de bénéfice en plus, estiment des analystes. "Dommage, mais malheureusement le compte à rebours de la dette tourne inexorablement", explique un trader. "Dès que le réaménagement de la dette sera terminé, le calme pourra revenir. Qui sait, Nyrstar deviendra peut-être une entreprise sur laquelle vous envisagez d’investir à nouveau."

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