Un rapport choc d'un broker fait chuter Nyrstar

La note critique d'ABN Amro s'intitule "Regarder à travers l'écran de fumée". ©rv

Selon ABN Amro, l’endettement réel de Nyrstar serait supérieur aux chiffres publiés par le groupe. Le broker a divisé son objectif de cours par quatre à un euro. Après avoir dévissé de plus de 20% ce matin, le titre a fini sur un recul de 15,34%.

L’inquiétude entourant l’énorme dette de Nyrstar , le numéro un mondial du zinc, vient aujourd’hui de franchir un palier supplémentaire. Le broker ABN Amro qui recommande de vendre l’action depuis quelque temps déjà a décidé de diviser par quatre son objectif de cours à un euro. Après avoir dévissé de plus de 20% en matinée, touchant un plus bas de 4,12 euros, le titre a fini sur un recul de 15,34%.

On se rappellera que peu avant la publication des résultats semestriels le 1er août, le titre avait déjà brutalement décroché pour rebondir ensuite après les propos apaisants de son CEO. Hilmar Rode se disait assez confiant pour procéder à des rachats de son obligation 2019 sur le marché et annuler celle-ci. Il excluait également toute intention de procéder à une augmentation de capital. L'apaisement aura duré trois semaines...

Pour Philip Ngotho et Mutlu Gundogan d’ABN Amro, la situation est plus critique qu’il n’y paraît à première vue. Dans une note intitulée "Regarder à travers l’écran de fumée", les deux analystes ont épluché en détail la montagne de dettes de Nyrstar.

Nouvelles actions?

"Nous avons des raisons de croire que le vrai niveau de la dette de Nyrstar a été fortement sous-évalué", concluent-ils. "A nos yeux, valoriser l’entreprise uniquement sur l’endettement publié conduit à une surévaluation de son titre." Ils préviennent que si le marché commence à refléter le niveau réel de l’endettement, le groupe se retrouvera confronté à de sérieuses difficultés pour le refinancement de son obligation 2019 de 350 millions d’euros et qu’il pourrait être amené à émettre de nouvelles actions pour faire face aux maturités de ses emprunts.

Puce à l'oreille

Ce qui semble avoir mis la puce à l’oreille des analystes sur la sous-évaluation de la dette de Nyrstar c’est le fait que les paiements d’intérêts en cash se sont révélés inconsistants avec les niveaux officiels de l’endettement. D’après leurs estimations, la dette brute totale s’élèverait entre 2,4 et 2,6 milliards d’euros ce qui est supérieur de 500 à 700 millions à leurs évaluations antérieures. "Nous suspectons que Nyrstar utilise beaucoup plus les lignes de crédit de son fonds de roulement pendant les trimestres que vers la fin de ceux-ci." 

Lors de la publication de ses résultats semestriels, Nyrstar a mentionné une dette nette (avec pré-paiement du zinc et les titres perpétuels) de 1,49 milliard d’euros à fin juin 2018, en hausse de 20% sur un an. Selon le broker, la dette brute déclarée par Nyrstar atteint 1,4 milliard d’euros.

Les analystes ont sorti leur calculette. En prenant les emprunts en cours au premier semestre (1,28 milliard d’euros) et en les multipliant par un taux d’intérêt moyen pondéré de 5,9%, ils arrivent à des paiements d’intérêts semestriels de 38 millions d’euros alors que Nyrstar a déboursé 73 millions. Si on ajuste la dette avec certains éléments que le producteur de zinc ne considère pas comme tel, la note passe à 55 millions ce qui laisse un montant inexpliqué de 18 millions d’euros.

"Peu de valeur pour les actionnaires"

Tenant compte de ce qui précède, les analystes ont réduit leurs estimations d’Ebitda de 7% pour 2018 et 2019. Après avoir ajouté 200 millions d’euros de dettes dans son modèle de valorisation -"ce qui laisse peu de valeur pour les actionnaires", soit 1,28 euro ou 0,60 euro par action selon la méthode retenue- Nyrstar se traite actuellement à 7,1 fois l’Ebitda de 2019 et à 6,2 fois celui de 2020. "Cela représente une prime comprise entre 14% et 25% par rapport au secteur, ce qui surévalue significativement la société au regard de son profil à haut risque".

ABN Amro n’est pas le seul broker à recommander de se tenir à l’écart de Nyrstar. C’est également la position d’Exane BNP Paribas mais son objectif de cours est fixé à 5 euros. Trois autres analystes recommandent un achat et cinq conseillent de conserver l’action. L’objectif de cours moyen atteint 5,07 euros.

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