Orange Belgique se cherche une valorisation juste

Le groupe Orange souhaiterait racheter l'ensemble des parts de son entité belge. Une partie des actionnaires s'y opposent. ©AFP

L'opérateur belge suscite l'intérêt de sa maison-mère. Les 22 euros par action proposés ne convainquent pas une partie des actionnaires minoritaires. Analyse des arguments de la défense.

Que vaut Orange Belgique? Depuis quelques jours, la question vaut son paquet de millions d'euros. Le petit jeu du juste prix a été lancé par la maison-mère du groupe. Elle se verrait bien reprendre complètement la main sur son entité belge. Pour cela, elle est prête à mettre 22 euros par action sur la table. Bien trop peu pour une partie des petits actionnaires. La fronde est menée par Deminor, spécialiste dans la défense des petits actionnaires, dont le fonds Polygon. L'argumentaire tient en une série de points qui méritent un coup d'œil.

Le résumé

  • La maison-mère d'Orange et une partie des actionnaires minoritaires s'opposent sur la valeur réelle de l'action d'Orange Belgique.
  • Selon Deminor, Orange oublie de prendre en compte la valeur des pylônes et les frais de valorisation.
  • Le coût de la 5G et l'impact de la perte du contrat Mobile Vikings ne sont toutefois pas à négliger.

Le plus solide se penche sur la valorisation des antennes de la société. Depuis quelques mois, les chiffres s'envolent avec l'émergence de "Towerco", ces sociétés spécialisées dans la gestion de ces actifs spécifiques. Face à l'engouement, les opérateurs choisissent de plus en plus  de vendre leurs antennes ou de créer leur propre Towerco. Dans les deux cas, les milliards s'alignent. En janvier, Telefonica a par exemple vendu ses mats pour 7,7 milliards d'euros. Quelques semaines plus tard, Vodafone exprimait sa volonté de faire entrer en bourse sa Towerco. L'entreprise visait une valorisation entre 11 et 14 milliards d'euros.

Le trésor des pylônes

Reste à savoir combien vaudrait l'infrastructure belge. "On peut compter 250.000 euros par pylône. Orange en dispose plus de 3.000", détaille Ruben Devos, analyste chez KBC Securities. "Cela lui permettrait donc de récupérer des centaines de millions d’euros. Mais il ne faut pas oublier qu'Orange en a toujours besoin et devra donc les louer, ce qui reste un coût important", tempère le spécialiste. Le phénomène Towerco n'a par ailleurs pas encore touché la Belgique. Interrogés il y a quelques semaines, les trois grands opérateurs indiquaient que de telles manœuvres n'étaient pas prévues. La position de la maison-mère d'Orange est en revanche un peu différente. Elle a créé en février la société Totem avec comme ambition de valoriser les tours de ses deux plus grands marchés. "Après la France et l'Espagne, le Groupe étudiera la possibilité d’intégrer d'autres actifs européens d'infrastructure passive mobile d'Orange susceptibles de créer de la valeur pour la TowerCo", détaille le communiqué de presse.

"Il ne faut donc pas sous-estimer le montant des investissements nécessaires pour le déploiement de la 5G."
Philippe Defraigne
Expert du secteur

Orange a donc visiblement "oublié" de tenir compte de la valeur des mâts. Pas Deminor qui estime qu'en tenant compte de cette dernière, l'action mériterait 8 euros de plus. Le groupe n'a visiblement pas non plus pensé aux économies qu'il pourrait faire, avance Deminor. Chaque année, l'entité belge doit verser des "frais de valorisation" pour exploiter la marque Orange. Si le groupe devait repasser complètement sous pavillon français, il semble difficile de justifier le maintien de ces frais, estimés par les actionnaires minoritaires entre 17 et 19 millions. De quoi redistribuer 5,4 euros en plus par action.

Coûteuse 5G

L'analyse de Deminor ne s'arrête pas là. Les autres principaux arguments semblent toutefois moins tranchants. Le premier se penche sur l'investissement pour le déploiement de la 5G. Deminor estime qu'il aura un impact limité. Le calcul est toutefois complexe. "L'achat de la bande de fréquence n'est que la toute première étape", explique Philippe Defraigne, à la tête d'une société de conseil spécialiste du secteur. "Les investissements vont se poursuivre durant encore des années. Cela aura d'ailleurs des impacts ailleurs. Par exemple, sur le déploiement de la fibre optique pour connecter les antennes. Il ne faut donc pas sous-estimer le montant de ces investissements", détaille-t-il.

"À l'exception de T-Mobile qui tire ses bons résultats de son activité aux États-Unis, la tendance du marché est à la baisse partout."
Philippe Defraigne
Expert du secteur

L'ampleur de la perte des revenus issus de Mobile Vikings est également difficile à juger. L'opérateur loue une partie du réseau d'Orange. L'annonce du rachat par Proximus entrainera prochainement la migration de Mobile Vikings et donc la fin pour Orange d'une rentrée d'argent régulière et facile.  La question est de savoir de combien. Mobile Vikings revendique aujourd'hui plus de 335.000 abonnés. Rien d'anodin. Telenet en sait quelque chose. Avant d'utiliser l'infrastructure d'Orange, l'opérateur faisait appel au service du réseau flamand. Jusqu'au moins 2019, "la perte du client MVNO" revenait systématiquement dans les justifications des bilans trimestriels de l'opérateur jaune.

Exception allemande

25
euros
Il faut remonter à l'été 2012 pour retrouver un cours d'Orange Belgium à 25 euros.

Rappelons aussi que bien que de plus en plus structurée, la fronde reste pour le moment marginale. Le consensus de Bloomberg est composé de vingt analystes. 19 valorisent l'action entre 19 et 23 euros. Seule ING revoit largement à la hausse le prix de l'action à 29 euros. L'action n'a pourtant plus dépassé les 25 euros depuis juillet 2012. Rien de surprenant pour Philippe Defraigne. "À l'exception de T-Mobile qui tire ses bons résultats via son activité aux États-Unis, la tendance est à la baisse partout. Cela s'explique par l'importante concurrence et le rôle des régulateurs. Il est très loin le temps où l'EBITDA représentait près de la moitié des revenus".

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