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Draghi, le sauveur déchu

©belga

Après avoir sauvé l’euro en trois mots, le président de la BCE, qui quitte ses fonctions fin octobre, est désormais plus critiqué que jamais. Voici le bilan des huit années de "Super Mario".

Quand Mario Draghi a pris ses fonctions à la présidence de la Banque centrale européenne (BCE) le 1er novembre 2011, un chef économiste belge prédisait, dans nos colonnes: "Il est Italien et ne voudra pas passer pour celui qui veut favoriser son pays. Draghi adoptera donc le comportement d’un Allemand." Huit ans plus tard, le patron de la BCE, dont le mandat arrive à son terme à la fin du mois, est conspué en Allemagne, accusé d’avoir mené une politique monétaire trop favorable aux pays du sud de la zone euro…

Il n’en reste pas moins que Mario Draghi est quasiment unanimement reconnu comme celui qui a sauvé cette zone euro lorsqu’elle était au bord de l’implosion, grâce à une interprétation extensive du mandat de la Banque centrale européenne qui lui a permis de déployer une panoplie de mesures inédites. Par contre, sous sa direction, l’institut monétaire n’est pas parvenu à atteindre durablement son objectif d’inflation. En favorisant le soutien monétaire, Mario Draghi a aussi profondément divisé le conseil des gouverneurs, l’organe de décision de la BCE. Sa politique ultra-accommodante pourrait aussi avoir favorisé certains risques.

Mais "ce que l’histoire retiendra, c’est que Mario Draghi n’a pas hésité à s’affranchir d’une interprétation trop stricte de son mandat et que c’est comme cela qu’il a pu sauver la zone euro", tranche le professeur Eric Dor, directeur des études économiques à l’IESEG School of Management de l’Université catholique de Lille.

La zone euro sauvée

"Whatever it takes": ces trois mots ont valu à Draghi le surnom de "Super Mario". Nous sommes en juillet 2012. L’atmosphère est pesante en Europe. Un deuxième plan d’aide à la Grèce vient d’être adopté difficilement et la question de la soutenabilité de la dette publique se pose désormais aussi pour d’autres pays, comme le Portugal, l’Espagne et l’Italie. Les taux d’intérêt auxquels ces pays se refinancent sont sous haute tension, ce qui fait craindre une implosion de la zone euro.

Mais le 26 juillet, à l’occasion d’un discours prononcé à Londres, Mario Draghi affirme: "Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu’il faudra ("whatever it takes", NDLR) pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant." Cette promesse est entendue par les investisseurs: les taux d’intérêt se détendent fortement, sans même que la BCE doive mettre en œuvre les mesures que sous-entendait Draghi. La zone euro est sauvée.

"Ce qui est remarquable, c’est que cette sortie n’était pas préparée", se souvient Peter Vanden Houte, chef économiste d’ING Belgique. "Cela n’avait pas encore été discuté par l’ensemble du conseil des gouverneurs. C’est une initiative personnelle de Mario Draghi. Ce n’est qu’ensuite que les banquiers centraux de la zone euro ont prévu des mesures concrètes en ce sens. Cela a été un facteur déterminant pour le sauvetage de l’euro. Il faudra toujours se rappeler de Mario Draghi pour cette raison."

Pragmatique, le président de la BCE a rapidement joint le geste à la parole. "Très vite, il a décliné ce qu’il avait voulu dire en pratique", rappelle Eric Dor. En septembre 2012, la BCE annonce l’adoption d’un programme dit OMT ("Outright Monetary Transactions" ou opérations monétaires sur titres) qui lui permet d’acheter des obligations des pays de la zone euro pour "remédier aux perturbations du mécanisme de transmission de la politique monétaire générées par la situation spécifique des obligations souveraines". Autrement dit, la BCE de Mario Draghi affirme que la spéculation sur les dettes des États du sud empêche sa politique monétaire d’avoir des effets tangibles dans ces pays, ce qui l’autorise donc à agir sur le marché de la dette pour rétablir cette transmission de sa politique. "Mario Draghi a été très habile à cet égard", juge Eric Dor. "Il a eu la capacité d’imagination nécessaire pour exploiter au maximum un mandat a priori restreint."

Ce qu’on ignore parfois, c’est que le patron de la politique monétaire de la zone euro a aussi recherché des soutiens politiques durant son mandat. "Il a une entente avec Angela Merkel qui n’est pas sans importance", explique Peter Vanden Houte. "Pour adopter des mesures qui allaient à l’encontre de l’orthodoxie des banques centrales du passé, il avait besoin de l’accord, fût-il silencieux, de la chancelière allemande. Un banquier central européen ne peut pas se laisser influencer par le politique mais Draghi devait être sûr que ces mesures seraient tout de même acceptées en Allemagne."

Le problème est que, confrontée à une inflation amorphe, la BCE adoptera ensuite d’autres mesures qui, elles, susciteront une opposition farouche côté allemand…

Une boîte à outils vide

En 2014, pour contrer le risque de déflation qui se précise dans la zone euro, la Banque centrale européenne décide d’expérimenter un taux d’intérêt directeur négatif. Le taux de la facilité de dépôt, qui permet aux banques de placer leurs liquidités excédentaires à la banque centrale, descend jusqu’à -0,10% puis à -0,20%. Parallèlement, le taux de refinancement, principal taux d’intérêt de référence de la politique monétaire en zone euro, tombe à 0,05%. Ce taux, qui permet aux banques de refinancer leurs emprunts chaque semaine, sera même ramené à 0% début 2016.

Mais cela ne suffit pas à relancer la hausse des prix en zone euro. Par conséquent, en janvier 2015, Mario Draghi accomplit son deuxième grand fait d’armes: la BCE adopte un programme étendu d’achats d’actifs, en ce compris des obligations gouvernementales. Les traités européens interdisent pourtant à la banque centrale de financer l’endettement des États. Mais la BCE interprète cela comme une interdiction de souscrire aux émissions de nouvelles obligations, pas comme une prohibition des achats de titres existants sur le marché secondaire.

Quatre ans plus tôt, personne n’aurait imaginé que l’institution gardienne de l’euro pouvait s’aventurer sur ce terrain qui n’avait été exploré que par des banques centrales au mandat bien plus large, notamment dans les pays anglo-saxons. Ce qui fait dire aux observateurs de la politique monétaire qu’avec Mario Draghi, la BCE est devenue une banque centrale comme les autres… "Mario Draghi s’est inscrit dans une ligne très pragmatique de la politique monétaire", nuance Eric Dor. "La plupart des mesures adoptées sous son mandat étaient légitimes, notamment pour garantir la stabilité financière."

À cet égard, la BCE de Draghi a également innové, lançant des prêts massifs à long terme (LTRO) à destination des banques, procédant à des achats de dette bancaire ("covered bonds" et autres) et concluant des accords de "swap" (échange de devises) pour permettre aux banques européennes d’obtenir des dollars si nécessaire. "L’union bancaire a également avancé durant le mandat de Mario Draghi", rappelle Peter Vanden Houte. "La BCE est devenue le superviseur des plus grandes banques. Draghi, qui avait déjà une expérience de la supervision bancaire, était conscient du rôle du secteur financier et de sa fragilité."

Durant son mandat, Mario Draghi s’est souvent référé à l’image de la boîte à outils pour décrire les différents instruments, conventionnels (taux directeurs) ou non (achats de titres, prêts à long terme, etc.), de la politique monétaire de la zone euro. Mais en septembre dernier, la BCE semble avoir épuisé les outils à sa disposition: en relançant ses achats d’actifs pour une durée indéterminée, elle semble avoir jeté toutes ses forces dans la bataille pour relancer l’inflation. Mario Draghi s’est attiré beaucoup de critiques à cause de ce coup de poker. "Si demain, il y a une nouvelle crise, que fait-on?" s’interroge l’économiste Marc Touati, président du cabinet ACDEFI. "Toutes les cartouches ont été utilisées."

"Whatever it takes": ces trois mots ont valu à Draghi le surnom de "Super Mario".

Une inflation insuffisante

Malgré ses mesures innovantes, la BCE n’est pas parvenue à relancer durablement l’inflation. En octobre 2016, pourtant, Mario Draghi annonçait sans ambages que l’inflation de la BCE pourrait se rapprocher de l’objectif de près de 2% à la fin de l’année 2018 ou au début de 2019… "Quand on observe les prévisions du service d’études de la BCE, on constate qu’elles ont toujours surestimé l’inflation future", reconnaît Peter Vanden Houte. "Depuis le début de la présidence de Mario Draghi, l’inflation moyenne a été de 1,2%. Si on considère que l’objectif numéro un est de se rapprocher de 2% d’inflation, son niveau a été un peu trop bas. La croissance a également été faible durant cette période: 1,24% en moyenne. Mais peut-on accuser Mario Draghi pour cela? La banque centrale n’est pas la seule responsable de ces paramètres."

D’autant plus que l’objectif d’un niveau d’inflation de près de 2% est de plus en plus remis en cause. Le potentiel de croissance se réduit dans tous les pays développés et des économistes estiment qu’on pourrait se satisfaire d’un taux d’inflation de 1%. Rester à ce niveau serait aussi une manière d’assurer une stabilité des prix, telles que définie dans le mandat de la BCE. Il est vrai que c’est cette dernière qui s’est fixée elle-même l’objectif d’atteindre quasiment 2% à terme… Ce qui fait dire à Peter Vanden Houte que "regarder les niveaux de l’inflation et de la croissance économique n’est pas la bonne mesure pour évaluer le mandat de Mario Draghi".

Reste que la BCE de Draghi a utilisé cet objectif pour justifier des mesures qui ont attiré de nombreuses oppositions.

Diviser pour sauver

En cherchant à relancer l’inflation à tout prix, Mario Draghi s’est attiré de solides inimitiés. "Tout ce que l’on peut mettre à son crédit a été accompli au prix de la création de dissensions extrêmes au sein du conseil des gouverneurs de la BCE", analyse le professeur Dor. "Le problème est que ces dissensions minent la crédibilité de l’institution. Un reproche que l’on peut formuler à l’encontre de Mario Draghi est d’avoir peut-être été un peu loin, au point de s’aliéner le camp allemand."

Les critiques les plus virulentes à l’encontre du président de la BCE viennent en effet d’outre-Rhin. Après la relance des achats d’actifs, en septembre, le journal allemand Bild a titré: "Le comte Draghila va siphonner nos comptes bancaires". Des banquiers centraux allemands mais aussi néerlandais et français ont exprimé leur opposition à la reprise des achats d’obligations. Sabine Lautenschläger, membre du directoire, a même démissionné.

Le programme OMT de la BCE avait déjà été critiqué par les banquiers centraux allemands "mais il était justifié", juge Eric Dor. "Mario Draghi a osé braver cette opposition. Mais le fossé avec les Allemands s’est creusé de plus en plus ensuite."

Draghi a donc concédé cette division pour mieux sauver la zone euro. Mais ensuite, les achats d’obligations ont été utilisés pour combattre la déflation, ce qui a accentué les oppositions outre-Rhin. Puis, dernièrement, alors que le risque de déflation n’est plus à l’ordre du jour, la BCE a repris ses achats, cette fois pour relancer l’inflation. "Là, d’un point de vue académique, il y a débat", explique Eric Dor. "Mario Draghi part du principe que l’inflation est trop basse à cause d’une demande trop faible, alors qu’il y a peut-être d’autres facteurs, comme l’ouverture du commerce mondial, la concurrence, même intra-européenne, qui fait pression sur les salaires ou encore la nouvelle économie qui intensifie la concurrence."

Marc Touati, qui était un fervent partisan de Draghi jusqu’à cette année, se dit déçu: "Mario Draghi a sauvé la zone euro quand elle était gravement malade, certes, mais il a ensuite commis une erreur. Quand le patient se porte mieux, il faut le sevrer petit à petit. Ici, au contraire, on lui a administré des doses supplémentaires d’opium, ces liquidités qui ont contribué à créer des bulles sur les marchés. Draghi a contribué à renforcer l’accoutumance à ce stimulus de la BCE."

Bulles et risques

Les taux d’intérêt négatifs provoqués par la BCE de Draghi pourraient avoir des effets pervers. "Ils créent un aléa moral pour les États qui ne sont plus suffisamment incités à modérer leur déficit budgétaire", souligne Marc Touati. "Et sur le plan de la stabilité financière, l’impact sur les banques est également problématique car leur modèle d’affaires est fortement affecté par les taux négatifs."

"Il y a des risques de bulles", constate Eric Dor. "Les mesures de la BCE pourraient avoir des effets redistributifs pervers. Il y a beaucoup de critiques sur l’effet négatif sur les revenus des petits épargnants et des retraités, alors que les plus riches, qui détiennent des actions, de l’immobilier ou des obligations sont gagnants."

Les taux négatifs pourraient aussi peser sur la rentabilité des banques au point que celles-ci auraient tendance à moins prêter, ce qui rendrait les mesures de la BCE contre-productives. De plus, la baisse de rentabilité des fonds de pension et des compagnies d’assurances font naître des craintes de déstabilisation financière.

Auréolé du titre de sauveur de l’euro, Mario Draghi quittera donc ses fonctions en léguant néanmoins un lourd héritage à la future présidente de la BCE, Christine Lagarde.

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