interview

"La chute des taux obligataires n'est pas tenable dans la durée" (William De Vijlder)

©Saskia Vanderstichele

Chef économiste chez BNP Paribas, William De Vijlder revient sur la situation anormale que vivent les marchés, où les taux longs chutent et les Bourses progressent, en raison d’une anticipation de baisse des taux d’intérêt.

William De Vijlder, chief economist de BNP Paribas, revient sur les récents revirements des banques centrales européenne et américaine. Il constate qu’une guerre des mots est désormais en marche entre les présidents de ces institutions, alors que les enjeux sont très importants pour l’économie de leur région. Mais les incertitudes économiques rendent les politiques monétaires actuelles plus fragiles, selon lui.

La Réserve fédérale américaine a récemment changé de ton avec sa politique monétaire. Va-t-elle baisser ses taux d’intérêt?
Le changement de discours est très frappant. Il y a six mois, on pensait qu’un resserrement des taux d’intérêt aurait lieu du côté américain. Puis la Fed a insisté sur le mot "patient" et les données. Ce changement s’explique par une marge de manœuvre réduite pour la banque centrale américaine. Dans ce contexte, l’institution craint de commettre une erreur de politique monétaire. Parce que si on commet une erreur, il est difficile de corriger le tir. Une marge de manœuvre limitée se traduit aussi par une grande aversion au risque.

"La Fed veut un atterrissage en douceur. Mais dans le passé, cela n’a pas réussi."
William De vijlder
CheF economiste chez BNP Paribas

Le mot "patient" a été retiré pour cette raison?
La Fed donne le message qu’elle peut assouplir sa politique monétaire alors que l’inflation ne pose pas de problème. Cela montre qu’elle ne veut pas courir le risque d’avoir manqué un ralentissement de l’économie. La Fed veut un atterrissage en douceur. Mais dans le passé, cela n’a pas réussi. Un seul atterrissage a vraiment fonctionné, en 1994-95. Après coup, on a constaté que le ralentissement de l’époque se trouvait au milieu du cycle économique. Dans les autres atterrissages, soit la politique monétaire était extrêmement contraignante suite à des chocs comme en 2008, ou alors elle se trouve face à des vents contraires provenant du ralentissement économique mondial, qui est le reflet des incertitudes. La Fed veut être proactive. Mais ironiquement, le Président américain tape sur la Fed, en voulant qu’elle baisse ses taux d’intérêt. Donald Trump aura en quelque sorte ce qu’il souhaite.

©Saskia Vanderstichele

Et en Europe?
C’est différent. Car les Etats-Unis pourraient se contenter de ne rien faire, parce que l’économie américaine tourne toujours pour l’instant et que l’objectif d’inflation n’est pas trop éloigné. En Europe, la banque centrale joue sa crédibilité. Mario Draghi, en 2012, déclarait "whatever it takes" (tout ce qui est nécéssaire) pour sauver l’euro. Maintenant, le message est plutôt "whatever it takes to get to 2%". Dix jours après la conférence de presse à l’issue de la réunion de politique monétaire, Mario Draghi a adopté un ton beaucoup plus agressif. On pourrait penser que la BCE anticipait que la Fed allait changer son message. Mario Draghi voulait éviter que l’euro ne s’envole parce que la Fed assouplit. Maintenant, dans la dynamique euro-dollar, on se trouve dans un jeu où qui va assouplir le plus. La BCE a beau envoyer le message qu’elle va assouplir sa politique monétaire, mais l’euro se raffermit par rapport au dollar. Car les marchés estiment que l’agressivité d’un assouplissement sera plus importante aux Etats-Unis qu’en Europe. Le message de Draghi est aussi extrêmement clair, car il a donné beaucoup de détails pour expliquer qu’il peut modifier le forward guidance (outil utilisé par une banque centrale pour exercer son pouvoir dans la politique monétaire dans le but d’influencer, avec ses propres prévisions, les anticipations du marché quant aux niveaux futurs des taux d’intérêt, NDLR).

C’est ce qui explique pourquoi les taux obligataires ne cessent de baisser?
Les marchés ont anticipé des taux plus bas de la BCE. Mais la chute des rendements obligataires n’est pas tenable dans la durée. On ne peut pas dire qu’un Bund allemand à -0,35% soit durable. Cela pose des problèmes pour les épargnants, mais aussi pour les compagnies d’assurances. Je ne dis pas que la politique monétaire est inadéquate. Mais cela montre la complexité de la situation. Un assouplissement monétaire par une baisse des taux ou des rachats d’actifs cherche à stimuler le crédit. Mais les épargnants qui ne sont pas exposés aux actifs risqués vont souffrir. Mais en théorie, l’économie y gagne. Aujourd’hui, on se trouve face à une abondance de liquidités. Quelque 2.300 milliards de dollars qui n’ont pas encore été investis restent dans les fonds de private equity. Une entreprise n’a aucun mal à trouver du financement soit par sa banque, soit sur le marché des capitaux. Les ménages accèdent aussi facilement au crédit. En mettant les taux encore plus bas, les épargnants qui souffrent et les débiteurs qui ont facilement accès au crédit vont-ils se renforcer? On peut se poser la question. De plus, les incertitudes exogènes rendent aussi difficiles les politiques monétaires. 2018 a été l’année de l’incertitude provoquée par des décisions humaines.

Comme la guerre commerciale?
On se trouve toujours dans ce contexte. Un ralentissement économique amène des incertitudes. Un ton plus accommodant des banques centrales peut vraiment aider à calmer les anxiétés. Mais on se trouve dans une phase où le ralentissement économique se manifeste avec des incertitudes exogènes. Si celles-ci restent très élevées, cela va amputer l’efficacité de la politique monétaire. C’est un problème majeur. Il faut se focaliser sur ces sources d’incertitudes.

"S’il n’y avait pas eu cette trève au G20, la déception aurait été manifeste sur les marchés."

Mais on n’a aucun contrôle sur ces sources d’incertitudes.
On est condamné à attendre et espérer. En fonction de notre position, cette posture peut créer de l’opportunité ou un coût d’opportunité. Les investisseurs sur les marchés peuvent se dire que les banques centrales envoient un message dans le contexte d’incertitudes. Cela soutient les marchés financiers et les actifs risqués. Les spread de crédit corporate et des dettes émergentes se sont resserrés. Les devises émergentes sont remontées face au dollar. Dans ce contexte, attendre et espérer représentent une source d’opportunité. Mais dans la sphère réelle, une entreprise qui a un projet d’investissement doit attendre, mais elle ne sait rien faire. Car si elle investit, et que la donne change à cause d’une dispute commerciale entre les Etats-Unis et l’Europe, cela lui apporte un coût économique. Cela explique la situation anormale sur les marchés, où les taux longs baissent très fort, où l’incertitude est élevée, et les marchés d’actions à des niveaux élevés. On se focalise sur la direction de l’économie américaine, avec une crainte d’entrée en récession. On voit un aplatissement de la courbe obligataire associée à une baisse du taux à un an. À cause des anticipations d’une baisse des taux de la Fed. Or, dans les cycles précédents, la Fed a commencé à baisser ses taux avant que la récession ne commence aux Etats-Unis. La situation est très instable.

Le récent sommet du G20 a-t-il apporté moins d’incertitude?
Le G20 n’a rien résolu. Il a calmé le jeu dans la mesure où il a éloigné la perspective d’une hausse des droits de douane. Mais il n’exclut pas cette possibilité. Cela permet de respirer un peu. Il fait gagner du temps pour la négociation. Il reste l’espoir que dans les prochains mois, un accord sur les droits de douane soit possible, à la lumière du ralentissement économique manifeste en Chine et des commentaires fréquents des entreprises et du secteur agricole aux Etats-Unis. S’il n’y avait pas eu cette trève au G20, la déception aurait été manifeste sur les marchés car les investisseurs auraient pensé que les droits de douane allaient augmenter.

La nomination de Christine Lagarde à la présidence de la Banque centrale européenne annonce-t-elle un changement de politique monétaire en Europe?
Le marché a choisi avec un rallye manifeste, compréhensible. Quand une transition a lieu à la tête d’une banque centrale, il faut s’habituer à cette nouvelle tête. On l’a toujours vu tant du côté de la Banque centrale européenne que la Réserve fédérale américaine. On doit voir comment le nouveau président va réagir si l’objectif d’inflation s’éloigne, si l’inflation accélère, ou quand une crise se manifeste. Le président de la BCE dispose d’un mandat de huit ans, alors on va commencer à comprendre il résonne. De plus, le modèle de la BCE est formé sur un collège de gouverneurs. Nous ne sommes pas dans un modèle à la Alan Greenspan où le président est dominant. On a dit que Mario Draghi était un gestionnaire. Il a démontré qu’il sait mener ses troupes, notamment lors de son discours récent à Sintra. Tout porte à croire que Christine Lagarde s’inscrit dans la continuité de son prédécesseur. Venant du FMI, elle a été confrontée pendant huit ans à des problématiques qu’elle va rencontrer à nouveau à la tête de la BCE. Dès lors, les critiques sur le fait qu’elle n’est pas économiste ne sont pas justifiées. Elle a aussi été ministre des Finances. Elle a dû composer avec une multitude de dossiers difficiles. Son parcours est solide. De plus, elle peut compter sur les équipes de la BCE.

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