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Le danger des bulles spéculatives sur les marchés

©Filip Ysenbaert

Les experts sont de plus en plus nombreux à pointer du doigt un excès de spéculation sur les bourses. Des entreprises en vogue se voient attribuer des valorisations délirantes, de petites actions acquièrent des capitalisations considérables sans nouvelles particulières, des investisseurs se ruent sur le moindre titre introduit en bourse ou des cryptomonnaies spéculatives… Est-ce le signe de l’existence d’une bulle spéculative sur le point d’exploser?

"Le marché 'bullish' qui a commencé en 2009 est devenu une bulle financière épique, marquée par des surévaluations extrêmes, la montée en flèche des cours, la folie acheteuse lors de chaque introduction en bourse et, pour tout dire, un comportement spéculatif hystérique. C’est l’une des grandes bulles de l’histoire financière, comparable à celle de la Compagnie des mers du Sud en 1720, le krach de 1929 et la bulle internet de 2000", a averti la semaine dernière Jeremy Grantham. Ce vétéran boursier est le cofondateur de la société de gestion d’actifs GMO, réputée pour passer entre les gouttes lorsque les bulles spéculatives explosent. Grantham a ainsi prédit trois précédentes grandes bulles: celle de la bourse japonaise en 1989, la bulle technologique en 1999 et l’effondrement du marché immobilier américain en 2008.

Vétéran boursier, Jeremy Grantham a prédit trois précédentes grandes bulles: celle de la bourse japonaise en 1989, la bulle technologique en 1999 et l’effondrement du marché immobilier américain en 2008.

Son jugement s’avère pertinent pour certains pans du marché qui correspondent aux définitions décrites dans un des ouvrages de référence sur les bulles financières: "Mania’s, Panics and Crashes" de Charles Kindleberger. Une action ou un marché prend la dimension de bulle spéculative lorsque aucun avenir raisonnable ne peut justifier son prix.

À la fin des années 1980, l’action japonaise moyenne se traitait à 65 fois son bénéfice et la valeur foncière nipponne équivalait à 40% de la valeur boursière mondiale. Deux décennies plus tard, l’indice Nikkei évoluait à un niveau inférieur de 80%. Et aujourd’hui, la bourse de Tokyo n’est toujours pas guérie de ses blessures.

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En mars 2000, au sommet de la folie dotcom, le Nasdaq cotait 175 fois ses bénéfices. Aujourd’hui, le rapport cours-bénéfice est de 40. Il n’était que de 20 il y a un an.

Le boom Internet, à la fin des années 1990, est un autre bon exemple. Goldman Sachs avait additionné tous les plans de croissance des fournisseurs internet pour arriver à la conclusion que leur réalisation exigerait que tous les habitants de la planète restent branchés 72 h par jour au réseau. En mars 2000, au sommet de la folie dotcom, la bourse technologique américaine Nasdaq cotait 175 fois ses bénéfices. Aujourd’hui, le rapport cours-bénéfice est de 40. Il n’était que de 20 il y a un an. Après l’explosion de la bulle technologique en 2000, l’indice Nasdaq a plongé de 82%.

Différentes phases

La formation d’une bulle financière se déroule en différentes phases, explique Charles Kindleberger. Elle part toujours de la réalité. Un événement, une innovation ou une disruption qui modifie les attentes, provoque dans un premier temps un énorme enthousiasme. Le meilleur exemple est la percée de l’internet et de l’e-mail à la fin des années 1990 qui a conduit à la bulle dotcom.

"Nous sommes coincés dans la bulle de liquidités des banques centrales."
George Soros
Président de Soros Fund Management

Aujourd’hui, il s’agit de la numérisation, de la révolution verte et de la disruption inédite que la crise du coronavirus a provoquée. Mais la faiblesse des taux d’intérêt joue également un rôle. "Nous sommes coincés dans la bulle de liquidités des banques centrales", a déclaré à ce propos le grand investisseur George Soros. Les investisseurs extrapolent des taux faibles loin dans le futur, justifiant ainsi que les actions puissent coter à des multiples plus élevés que leur moyenne historique.

La deuxième phase de la formation de la bulle est le boom. Des success stories impressionnent un nombre croissant d’investisseurs, ce qui fait monter les prix. Cela va de pair avec un accès aisé au crédit, parce que les banques sont prêtes à prendre plus de risques.

La troisième phase est l’euphorie. Elle attire des investisseurs inexpérimentés qui pensent que les hausses de cours du passé continueront dans le futur. "L’annonce de gros gains boursiers suscite l’enthousiasme de la masse des gens", souligne l’économiste Robert Shiller dans son livre "Irrational Exuberance" : "Dans ce processus, les histoires et les rêves se renforcent mutuellement. Les investisseurs se laissent guider par leur envie de gain rapide, leur jalousie des succès des autres et l’ambiance casino. Seule la belle histoire compte encore à leurs yeux. Certes, elle existe souvent dans la réalité, mais les acheteurs ne tiennent plus compte de sa valorisation absurde."

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Au dernier trimestre de 2020, les investisseurs particuliers représentaient un quart du volume traité sur la bourse américaine.

"Rien n’est plus irritant que de voir vos voisins s’enrichir et pas vous", explique Jeremy Grantham. Cela explique, selon lui, l’arrivée de tant de nouveaux investisseurs. Au dernier trimestre de 2020, les investisseurs particuliers représentaient un quart du volume traité sur la bourse américaine. Un an auparavant, cette part n’était que de 10%.

Exubérance irrationnelle

Si certains observateurs sombrent dans le catastrophisme, la plupart des stratèges estiment que les excès ne se manifestent que dans certaines parties du marché. Pour utiliser la célèbre expression de l’ancien président de la banque centrale américaine, Alan Greenspan, l’exubérance irrationnelle fait mousser certains actifs. Selon sa biographie, il a imaginé cette image en prenant son bain.

"Le marché dans son ensemble n’est pas une bulle spéculative."
Johan Van Geeteruyen
Gestionnaire de fonds de Degroof Petercam

"Le marché dans son ensemble n’est pas une bulle spéculative", souligne le gestionnaire de fonds Johan Van Geeteruyen de Degroof Petercam. "Les faibles taux d’intérêt font en sorte que les actions sont pratiquement la seule solution alternative pour obtenir encore du rendement. Cette tendance continuera. Et, grâce aux vaccins, nous avons la perspective d’une normalisation de l’économie, ce qui soutiendra les bénéfices des entreprises. Certes, les actions sont devenues chères, mais elles sont encore loin des niveaux associés à des bulles spéculatives."

Les grandes maisons boursières prédisent même un excellent cru 2021. Goldman Sachs s’attend, dans son scénario de base, à une progression de 7 à 9% pour l’indice américain S&P 500. Selon Jeremy Grantham, ces grandes sociétés boursières restent positives parce qu’elles vivent de l’optimisme. Mais on peut le dire aussi de sa propre société GMO qui a bâti sa réputation précisément sur sa capacité à élaborer des stratégies fondées sur des bulles financières ou des surévaluations dans le marché. Plus élevée est la crainte d’une bulle, plus lucratif est le business de GMO.

Label durable

"Tous les gestionnaires sont en quête des meilleures idées ESG. Mais les entreprises bien notées dans ces trois domaines ne sont pas si nombreuses."
Johan Van Geeteruyen
Gestionnaire de fonds chez Degroof Petercam

Dès lors, quels pans du marché moussent-ils le plus ? "De nombreuses actions surévaluées jouent le thème ESG", avance Johan Van Geeteruyen. En clair, les entreprises bien notées sur le plan environnemental (E), social (S) et de la gouvernance (G). "Les gestionnaires de patrimoine sont toujours plus nombreux à accorder de l’importance à la durabilité. La réglementation les y incite aussi. Tous les gestionnaires sont en quête des meilleures idées ESG. Mais les entreprises bien notées dans ces trois domaines ne sont pas si nombreuses. Tout le monde pêche donc dans le même petit étang. J’ai lu récemment un rapport de la Société Générale qui conseille, pour tout modèle d’évaluation, d’intégrer une prime de 3% par an pour les entreprises durables. Cela explique pourquoi le cours de l’opérateur éolien, qui fabrique les machines Tomrain, a doublé en un an."

"Les ruées sont encore amplifiées par les particuliers qui sautent dans le train. Et là, on en arrive à des valorisations délirantes, comme pour le fabricant de voitures électriques Tesla ou le spécialiste néerlandais des bornes de recharge Fastned. Au début de cette semaine, ce dernier valait 1 milliard d’euros en bourse alors qu’il ne réalise que 7 millions de chiffre d’affaires. Qui peut encore acheter une telle action?"

15.000%
Un tweet mal interprété d'Elon Musk a fait grimper de 15.000% à Wall Street la société Signal Advance qui n’a pourtant rien à voir avec Tesla ou Musk.

La mania Tesla conduit à d’autres excès. Un tweet mal interprété de son CEO charismatique, Elon Musk, a fait grimper de 15.000% à Wall Street la société Signal Advance qui n’a pourtant rien à voir avec Tesla ou Musk. "US Signal", avait tweeté Musk. Mais il ne faisait pas allusion à Signal Advance, dont il n’avait sans doute jamais entendu parler, mais à une solution alternative à Whatsapp.

"Je me demande si Signal Advance entrera dans les livres d’histoire des bulles financières. Peut-être devrais-je constituer Tolsa Botcoin et observer comment devenir riche", y a réagi le stratège de la Deutsche Bank, Jim Reid. Selon lui, la ruée vers Tesla est comparable à celle en faveur des cryptomonnaies comme le bitcoin qui a doublé de valeur en quelques semaines alors qu’aucune personne sensée ne peut lui donner une valeur.

Spéculation débridée

"Les dix premières années du marché bullish n’ont pas été marquées par de la spéculation débridée. Mais elle est bel et bien là aujourd’hui", avance Jeremy Grantham. "Regardez le marché des introductions en bourse. De nombreuses entreprises profitent de la soif aveugle des investisseurs pour lever des capitaux. Et le cours de ces actions monte souvent en flèche lors de leur première séance de cotation. En 2020, on a connu 480 entrées en bourse à Wall Street, ce qui est plus élevé que le nombre de 406 lors de l’année 2000, marquée par l’éclatement de la bulle. De surcroît, parmi ces IPO, 248 étaient des chèques en blanc octroyés à leurs initiateurs: des SPAC (Special Purpose Acquisition Company), ce qui est la meilleure preuve que les investisseurs achètent n’importe quoi aveuglément."

Pour de nombreux experts, le boom des introductions en bourse est le signe que le marché est arrivé à un sommet. Il fait penser au mot FLIPO de la fin des années 1990: un "free lunch at initial public offering", lorsque la souscription aux titres introduits en bourse faisait quasi toujours retentir le tiroir-caisse des investisseurs.

Depuis l’annonce de la découverte de vaccins en novembre, on assiste à une rotation sectorielle, allant des valeurs de croissance vers les actions "value".

La flambée du cours de toutes petites actions, sans aucune raison, est également un signe inquiétant. À la Bourse de Bruxelles, citons les exemples du fabricant de tours de refroidissement, Hamon, qui a perdu les deux tiers de sa valeur en quelques jours, ou encore de la petite entreprise pharmaceutique Hyloris, qui a bondi de 35% à la seule annonce d’un conseil d’achat d’une société boursière. "Dans de telles actions, ce sont les particuliers qui font le marché", explique Johan Van Geeteruyen. Le négoce n’est pas assez important pour les investisseurs institutionnels. 

Mais des facteurs fondamentaux jouent également un rôle. Ainsi, depuis l’annonce de la découverte de vaccins en novembre, on assiste à une rotation sectorielle, allant des valeurs de croissance vers les actions "value". La plupart des small caps appartiennent à cette dernière catégorie. Il est donc normal qu’elles excellent durant une telle rotation.

Robotique

La popularité des trackers sur indices (ETF) a contribué également à la formation d’une bulle. Les Exchange Traded Funds sont des fonds de placement cotés qui investissent dans un indice boursier ou un panier d’actions d’un secteur ou thème particulier concocté par le gestionnaire d’actifs. Ainsi, le spécialiste louvaniste de l’impression en 3D, Materialise, se retrouve dans quelques trackers qui ont vu affluer l’an dernier des capitaux importants, tels que le ROBO Global Robotics Automation ETF et l’ARK Autonomous Technology & Robotics ETF. Dans ce dernier, Materialise (coté sur le Nasdaq) est la principale position après Tesla. Le tracker est même, après le CEO Fried Vancraen, le plus gros actionnaire de la société (avec 11,5% des actions). Chaque fois qu’une personne investit dans l’ETF – et qui n’a pas envie d’investir dans un secteur disruptif tel que la robotique – ce dernier achète ensuite des actions Materialise à n’importe quel prix. Cette folie acheteuse a ainsi multiplié par trois le cours de l’action depuis le début de 2020.

+400%
La folie acheteuse autour de certains ETF a permis de multiplier par trois le cours de l'action Materialise depuis le début de 2020.

Les analystes vantent les forces de Materialise. L’entreprise s’appuie sur un bilan sain, a posé des bases solides dans un secteur en croissance prometteur. Mais sa valorisation est excessive. KBC Securities lui assigne un objectif de cours de 38 dollars, soit à peine la moitié du prix actuel et conseille donc de vendre cette position.

"Les particuliers seraient bien inspirés de retenir ceci: le monde financier n’est pas là pour distribuer des cadeaux aux petits investisseurs", fait remarquer Kristoff Van Houte du bulletin boursier Kroffinvest. "Si une plateforme comme Robinhood permet de négocier gratuitement en bourse, c’est parce qu’elle revend les données à des fonds de couverture qui peuvent ainsi profiter des ordres du petit investisseur, dans ce qui ressemble à des transactions d’initiés légales. La gratuité n’existe pas. Si une action double de prix après une IPO, ce n’est pas parce qu’on voulait faire un cadeau de 100% à l’investisseur, mais parce qu’on trouvait que le prix de l’introduction en bourse était déjà suffisamment élevé. Lorsqu’on introduit en bourse une entreprise de type ‘chèque en blanc’, ce n’est pas pour enrichir le petit investisseur, mais pour permettre au sponsor d’une telle SPAC de gagner facilement de l’argent. Et lorsqu’on constitue un ETF, on ne le fait pas sur la base des valorisations, mais sur la base de ce qu’il contient."

Timing

Il est impossible de prévoir quand une bulle explosera. Souvent, elle grandit encore beaucoup avant d’éclater. Robert Shiller le compare à une avalanche: on peut parfaitement dire que l’accumulation de neige est excessive sur la base de modèles à long terme de la météo et des chutes de neige. Mais quand précisément les tonnes de neige dévaleront les pentes de la montagne, personne n’en sait rien.

Un exemple: en 2017, le gestionnaire de patrimoine GAM a constitué un "portefeuille bulle" avec des noms tels que Tesla, Netflix et Tencent parce qu’il était convaincu que ces actions étaient trop chères. Mais, depuis lors, au lieu de s’effondrer, la valeur du portefeuille a triplé. Si c’était une bulle, c’est à présent une triple bulle.

"La volatilité est un grand risque pour un shorteur. Les cours des valeurs surévaluées fluctuent généralement très fort."
Ben Inker
Responsable de l'allocation d'actifs chez GMO

Comment l’investisseur convaincu de l’existence de bulles spéculatives sur le marché peut-il en tirer profit? "L’instinct serait de vendre à découvert ("shorter") les valeurs surévaluées", répond Ben Inker de GMO. Un "shorteur" vend des actions qu’il ne possède pas, mais qu’il emprunte à d’autres, dans l’espoir de pouvoir les leur revendre à un prix inférieur. "Cela s’avère souvent une mauvaise stratégie", poursuit Ben Inker. "La volatilité est un grand risque pour un shorteur. Les cours des valeurs surévaluées fluctuent généralement très fort. Une action de croissance surévaluée peut encore grimper facilement de 50% avant qu’elle ne chute de 40%. Dans ce cas, le shorteur encaissera tout de même une perte de 10%."

"La combinaison de positions ‘short’ et de positions ‘long’ (actions détenues à long terme, NDLR) est généralement plus lucrative et réduit le risque", poursuit le gestionnaire. GMO conseille de se mettre "short" sur les actions de croissance américaines et "long" sur les valeurs "value". Tant que ces dernières performent relativement mieux que les premières, vous êtes bénéficiaire.

Il n’est pas aisé pour un particulier de mettre en œuvre une telle stratégie. Jeremy Grantham conseille dès lors aux petits investisseurs d’éviter toutes les actions de croissance américaines et de miser sur des actions "value" qui sont souvent meilleur marché. Les actions "value" sont des entreprises dont la valorisation est bon marché par rapport à leurs fondamentaux, tels que la valeur comptable et le bénéfice. "Les actions ‘value’ ont connu, en termes relatifs, leur plus mauvaise décennie dans l’histoire", explique-t-il. Il recommande par ailleurs les marchés émergents qui, par rapport aux États-Unis, cotent à leur plus bas niveau depuis 50 ans.

"Les actions ‘value’ ont connu, en termes relatifs, leur plus mauvaise décennie dans l’histoire."
Jeremy Grantham
Cofondateur de la société de gestion d’actifs GMO

"Les actions ‘value’ sont en effet bon marché", confirme Johan Van Geeteruyen. "Cela vise surtout les banques, l’automobile et l’énergie. Nous allouons une pondération plus élevée aux banques à présent que les perspectives économiques s’améliorent et que les taux d’intérêt remontent un peu aux États-Unis. Le secteur automobile aurait mangé son pain noir. Mais nous devons attendre si les clients vont se mettre à acheter en masse des voitures électriques. Pour les voitures de société, les pouvoirs publics devraient les y pousser par voie d’incitants. Mais pour les particuliers habitant à la campagne, passer à l’électrique n’est pas évident. Dans le secteur de l’énergie, les entreprises pétrolières et gazières sont bon marché, mais elles doivent se réinventer pour s’inscrire dans une société durable. Cela implique des risques. Dès lors, je ne vois pas le secteur briller à long terme."

Si les actions "value" ont bien engagé un mouvement de rattrapage, il n’est pas dit que celui-ci durera.

Mais détenir un portefeuille sans actions de croissance est tout aussi risqué. Si les actions "value" ont bien engagé un mouvement de rattrapage, il n’est pas dit que celui-ci durera. Les investisseurs dépourvus d’actions de croissance réalisent déjà depuis une décennie une performance inférieure à celle du marché. Certes, ces actions sont chères et plus risquées, mais c’est précisément ce segment qui comprend la plupart des valeurs appelées à voir leur cours monter en flèche à la suite de l’une ou l’autre percée.

Le mieux qui peut se produire pour les marchés est de voir les bulles se résorber d’elles-mêmes sans provoquer de panique générale. Quelques signes indiquent que les marchés en prennent le chemin. Ainsi, au cours de la semaine écoulée, de nombreuses petites actions en vogue ont perdu des plumes. Des noms plus connus comme le service de vidéo Zoom ou le développeur de véhicules électriques Nikola ont cédé quelques dizaines de pour cent par rapport à leurs sommets de l’an dernier. Des membres de la Big Tech comme Apple, Facebook, Microsoft ou Alphabet ont subi des prises de bénéfices.

Selon l’investisseur légendaire Warren Buffett, la meilleure protection est encore de rester éloigné de la plupart des actions à la mode et de se concentrer sur la valorisation. "La vie dans une bulle est fabuleuse. Jusqu’à ce qu’une personne sorte une aiguille. Lorsque les deux se rencontreront, une nouvelle génération d’investisseurs aura appris une vieille leçon: c’est quand la spéculation paraît la plus facile qu’elle est la plus dangereuse."

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