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La Chine est-elle en train d’étouffer ses champions?

©Mediafin

La campagne de la Chine contre ses entreprises technologiques sape la croissance de conquérants comme Tencent et Alibaba et pourrait déclencher une guerre froide autour des données.

La demande de notre interlocuteur de réaliser l’interview via l’app Signal (cryptée) nous rappelle à quel point les choses ont changé à Hong Kong. Depuis peu, la ville-État se trouve sous le contrôle renforcé du Parti Communiste Chinois (PCC) qui, sous la direction du président Xi Jinping, tente de plus en plus de contrôler le monde des affaires.

Hong Kong et les grandes sociétés privées sont censées se soumettre à l’autorité du parti. Les critiques ne sont pas tolérées et notre interlocuteur David Roche - un "vétéran" des marchés chinois, président du spécialiste en investissements Independent Strategy et résident de Hong Kong depuis plus de 50 ans - préfère nous parler via une app sécurisée.

-30%
L'indice a perdu près d'un tiers de sa valeur depuis son pic de février.

L’été dernier, Independent Strategy avait déjà publié un rapport sur la façon dont une Chine hyper ambitieuse et de plus en plus assertive semble se tirer une balle dans le pied. Un an plus tard, l’actualité a rattrapé le rapport, du moins pour les observateurs qui l’analysent à travers le prisme du secteur technologique chinois en pleine expansion. Depuis novembre dernier, où le gouvernement a interdit in extremis l’introduction en bourse du groupe de fintech Ant, ce dernier se trouve sous le feu de plus en plus nourri du PCC. Résultat: une gigantesque destruction de valeur en bourse.

La bourse trinque

L’indice Hang Seng Tech, qui comprend 30 grandes entreprises technologiques chinoises cotées à Hong Kong, a perdu près d’un tiers de sa valeur depuis son pic de février. Depuis le début de l’année, il a cédé 11%, contre une hausse de plus de 17% pour l’indice technologique américain Nasdaq. Un autre indice qui reprend 56 entreprises chinoises cotées à New York - dont des poids lourds comme Alibaba et JD.com - a souffert encore davantage, avec un recul de 17% depuis le début de l’année.

La journée de vendredi a été marquée par un autre double-coup: une menace de mesures punitives à l'encontre de l'application de taxi Didi Chuxing et l'intention d'interdire aux entreprises d'éducation en plein essor de réaliser des bénéfices. Cette dernière a rapidement provoqué un bain de sang dans des actions telles que TAL Education.

Opportunité d'achat?

Les optimistes ne pensent pas que la Chine mettra des bâtons dans les roues de ses champions technologiques, qui contribuent à relancer la machine économique du pays et disposent du potentiel pour devenir des acteurs mondiaux à l’ère des données. Selon eux, le parti souhaiterait uniquement mettre en place une règlementation - bien nécessaire - sur la sécurisation des données et limiter le pouvoir de certains monopoles. Cette période d’ajustement représenterait donc une opportunité d’achat, estiment-ils.

"Le Parti communiste pense de façon binaire : soit vous avez le contrôle, soit vous ne l’avez pas."
David Roche
Président d'Independent Strategy

Roche voit les choses autrement. "Pour nous, il semble parfaitement rationnel de ne pas vouloir nuire à ses champions nationaux, mais ce n’est pas nous qui dirigeons la Chine. Le Parti communiste pense de façon binaire: soit vous avez le contrôle, soit vous ne l’avez pas. L’économie et le monde des entreprises sont au service du parti. La politique passe avant tout le reste, quel que soit le prix économique à payer. En outre, le parti se sent renforcé par la conviction que la Chine ne dépend plus de l’étranger pour sa croissance, ce qui est faux. Le résultat de tout cela est que le potentiel de croissance des sociétés technologiques chinoises est bel et bien freiné, en Chine et à l’étranger", explique Roche qui, dans une ancienne vie, a également travaillé comme stratège pour la maison de bourse Morgan Stanley.

Ant, première victime

L’envie de prendre le contrôle du secteur technologique s’est clairement manifesté pour la première fois en novembre de l’an dernier. Après que le fondateur du géant chinois du commerce en ligne Alibaba, Jack Ma, a critiqué l’autorité de contrôle chinoise pour son étroitesse d’esprit, le gouvernement chinois a annulé en dernière minute l’introduction en bourse (IPO ou Initial Public Offering) d’Ant, une filiale d’Alibaba, à Hong Kong et à Shanghai. Ma, qui est aussi l’homme d’affaires le plus célèbre en Chine, a complètement disparu du paysage.

15 milliards
de dollars
Le montant de la capitalisation boursière de Didi qui s'est évaporé après son éviction des App stores.

En avril de cette année, Alibaba a été condamné à une amende record de 2,8 milliards de dollars pour abus de position dominante. Au même moment, il a été demandé à 34 grandes sociétés technologiques chinoises, dont Tencent et ByteDance (TikTok), de revoir leur fonctionnement de façon critique. Le parti visait ainsi le pouvoir monopolistique des plateformes technologiques sur le marché chinois.

Le cas Didi Chuxing

Au début du mois, les autorités chinoises ont frappé à l’étranger, cette fois encore à l’occasion d’une IPO. Immédiatement après les débuts prometteurs de l’app de taxi Didi Chuxing à New York, l’autorité chinoise de cybercontrôle CAC a exigé que le très populaire service de taxi chinois soit retiré des App stores en raison de possibles violations du respect de la vie privée et d’abus dans la gestion des données des utilisateurs. La capitalisation boursière de l’entreprise a immédiatement perdu 15 milliards de dollars.

Le message du gouvernement chinois est donc clair: même les entreprises qui tentent de trouver le chemin de la bourse par une voie populaire, comme celle de New York, restent sous notre contrôle. Après tout, Didi avait ignoré la demande explicite de reporter son IPO. Aujourd’hui, elle doit payer les pots cassés et servir d’exemple.

Avec succès, car de nombreuses entreprises chinoises ont entre-temps renoncé à leur projet d’IPO à New York et envisagent de se replier sur Hong Kong. Un retour à la maison quasi incontournable puisqu’une nouvelle règlementation exige que chaque entreprise chinoise comptant au moins 1 million d’utilisateurs se soumette à une enquête portant sur la cybersécurité avant d’obtenir le feu vert pour une IPO à l’étranger. Cette règle ne s’appliquerait pas à la Bourse de Hong Kong.

La collecte des données

Avec leur dernière salve de règlementations, les autorités chinoises ont ouvert un nouveau front: les données. "Le parti craint les structures de pouvoir alternatives", explique Roche. "Les fortunes personnelles en font partie et elles ont été pour la première fois attaquées en détruisant un milliardaire comme Ma dès qu’il est sorti des lignes. Aujourd’hui, les autorités se focalisent sur la collecte de données sur les citoyens chinois par des entreprises technologiques privées, car ces données leur donnent du pouvoir et représentent donc une menace pour le parti."

"C’est particulièrement sensible lorsque des actionnaires étrangers sont impliqués, comme c’est le cas de Didi."
David Roche
Président d'Independent Strategy

Ou, comme l’a récemment écrit le très respectable journal Global Times: "Nous ne pouvons pas permettre que des géants de l’internet deviennent de super banques de données personnelles."

Une logique de guerre froide

"C’est particulièrement sensible lorsque des actionnaires étrangers sont impliqués, comme c’est le cas de Didi (qui compte la société japonaise Softbank et l’américaine Uber parmi ses principaux actionnaires, NDLR)", poursuit Roche. "Dans ce cas, nous nous retrouvons dans une logique de guerre froide, cette fois autour des données. Dans la guerre technologique qui l’oppose aux États-Unis, la Chine ne peut se permettre que des données sur des Chinois tombent dans des mains étrangères. C’est ainsi qu’ils voient les choses, même s’il n’est pas du tout question de transferts de données."

Cela explique la résistance des entreprises chinoises cotées à New York de se soumettre à des audits américains, comme l’exige une loi signée en décembre par l’ancien président américain Donald Trump. Le non-respect de cette loi peut se traduire par la radiation de l’action de la bourse américaine. Une manière exacerber encore davantage la guerre froide.

Une rhétorique contre le secteur privé

Pour George Magnus, associé du China Centre de l’Université d’Oxford et ancien économiste en chef d’UBS, les récentes interventions des autorités chinoises ne sont pas "arbitraires" et l’affaire Didi est loin d’être la fin de l’histoire. "Cela fait plusieurs années que le monde politique chinois intensifie sa rhétorique contre le secteur privé."

"Si nous partons du principe que la croissance de ces sociétés technologiques est entravée par les autorités, nous ne pouvons plus les évaluer comme des entreprises technologiques."
George Magnus
Associé du China Centre de l’Université d’Oxford

"L’inquiétude porte sur trois grands domaines", poursuit Magnus. "Tout d’abord, les autorités s’inquiètent à juste titre de la stabilité financière du pays. Un géant technologique comme Tencent pourrait, grâce à ses nombreuses données sur ses utilisateurs, proposer des services bancaires sans devoir répondre aux mêmes exigences que les banques traditionnelles, ce qui alimente la crainte de voir s’accumuler une montagne de dettes déstabilisatrice pour l’économie. Ensuite, les réservoirs de données des entreprises privées représentent une menace pour le gouvernement chinois. Enfin, on trouve le lien entre les data et la sécurité nationale, qui est également un sujet d’inquiétude dans d’autres pays."

Les campagnes soutenues des autorités ont des "conséquences significatives" pour les investisseurs, prévient Magnus. "Si nous partons du principe que la croissance de ces sociétés technologiques est entravée par les autorités, nous ne pouvons plus les évaluer comme des entreprises technologiques, mais ce serait peut-être exagéré de les considérer comme des entreprises publiques. Elles se situent plutôt quelque part entre les deux."

Des risques politiques imprévisibles

De ce point de vue, il est significatif que les pouvoirs publics travaillent à des projets pilotes de marchés de données sous la supervision de l’État, qui verraient les données des entreprises privées et celles des pouvoirs publics fusionnées. Selon les experts, cela servirait un double objectif: le contrôle par les pouvoirs publics et l’exploitation de l’énorme potentiel commercial des données, y compris l’intelligence artificielle.

Pour les investisseurs, cette situation crée des incertitudes politiques désagréables.

Le revers de la médaille est que les consommateurs étrangers seront moins enclins à acheter les services d’entreprises technologiques obligées de collaborer avec Pékin, ce qui pourrait être un frein à leur croissance. Il sera de plus en plus difficile pour les plateformes chinoises de continuer à faire le grand écart entre opérer sur un marché intérieur autocratique et dans des régimes démocratiques à l’étranger.

Pour les investisseurs, cette situation crée des incertitudes politiques désagréables. "Les sociétés peuvent encore gérer les risques financiers de manière raisonnable, mais les risques politiques sont imprévisibles et ne peuvent être modélisés", précise Magnus pour expliquer le défi que représente l’évaluation d’une "embuscade politique" en Chine.

Il étend ce risque à la scission née en Occident entre le monde politique et les dirigeants d’entreprises. Tandis que les politiciens occidentaux construisent de plus en plus de barrières contre la Chine, les entreprises et institutions financières sont toujours désireuses de se lancer sur ce gigantesque marché. "Un moment donné, les entreprises devront choisir entre deux régimes juridiques: celui de la Chine et celui de l’Europe et des États-Unis", prévient Magnus.

Quelle décote appliquer aux technos?

La question est de savoir quelle décote les investisseurs doivent appliquer aux cours des actions technologiques chinoises pour compenser le risque politique. Un coup d’État ciblé du PCC peut faire plonger de 20% ou plus le cours d’une action. Il n’y a pas de réponse simple. "Il est impossible à l’heure actuelle de définir une décote avec précision étant donné l’incertitude quant à l’impact du renforcement des règlementations sur les entreprises", a expliqué un analyste d’Union Bancaire Privée à Hong Kong à l’agence de presse Bloomberg.

"Je pense qu’il y a un reset de la valorisation de ces actions."
Cathie Wood
Fondatrice d'Ark Invest

Un gestionnaire de fonds de Robeco qui travaille à Hong Kong est plus concret: "Si les données sont considérées comme un bien public, l’impact sur les résultats des entreprises sera significatif et la décote devrait être plus importante qu’elle ne l’est aujourd’hui."

Cathie Wood, la très influente fondatrice du gestionnaire de fonds Ark Invest, a déjà montré son désaccord en claquant la porte. Elle a réduit le poids des actions technologiques chinoises dans son fonds amiral de 8% en février à moins de 1% aujourd’hui, a-t-on appris la semaine dernière. Tencent et JD.com ont notamment été éliminées.

"Je pense qu’il y a un reset de la valorisation de ces actions", explique Wood pour justifier sa décision, expliquant que leur nouvelle valorisation devrait probablement rester à ce bas niveau.

Un sentiment de méfiance

Cela n’a pas fait changer d’avis les amateurs de bonnes affaires: immédiatement après, le fonds KraneShares CSI China Internet a connu deux jours de flux entrants record, grâce aux investisseurs qui comptent sur le fait que le plus bas a plus ou moins été atteint et qui se sont laissés séduire par la différence de valorisation entre ces actions et leurs homologues américaines.

"La Chine a toujours alterné des périodes d’ouverture et de fermeture."
George Magnus
Associé du China Centre de l’Université d’Oxford

Mais tant Roche que Magnus pointent un autre danger: l’orgueil chinois et le discours qui l’accompagne sur la déconnexion de la Chine et de l’Occident. "Xi Jinping ne se contente pas d’insister sur la discipline de parti, mais mise aussi fermement sur l’autosuffisance. Avec comme résultat que la Chine est en train de se couper du reste du monde", explique Magnus.

"Cela cache une relation historique d’amour-haine avec les influences étrangères", poursuit-il. "La Chine a toujours alterné des périodes d’ouverture et de fermeture. La réalité est qu’elle ne peut aujourd’hui se passer de la technologie et du know-how étrangers, pas plus que des puces produites à Taïwan et en Corée du Sud, en passant par les connaissances en chimie et en finances. D’autre part, il existe désormais en Chine un profond sentiment de méfiance, accompagné d’une rhétorique sur 'les forces étrangères hostiles' et 'une lutte à long terme pour la domination'."

Un retard technologique

Roche souligne lui aussi la dépendance de la Chine envers le monde extérieur. "Les Chinois souffrent d’un retard de deux ou trois générations dans le domaine des puces électroniques", explique-t-il. Et ce, alors que la recrudescence des tensions avec l’Occident menace les importations de puces de haute qualité et pousse les entreprises occidentales à chercher des chaînes d’approvisionnement alternatives.

"La Chine ne peut aujourd’hui se passer de la technologie et du know-how étrangers, pas plus que des puces produites à Taïwan et en Corée du Sud, en passant par les connaissances en chimie et en finances."
George Magnus
Associé du China Centre de l’Université d’Oxford

Au même moment, la Chine est en train de couper l’accès de ses sociétés technologiques aux marchés des capitaux américains. Toutes les décisions prises depuis l’IPO de Didi indiquent que le parti communiste désapprouve les cotations en bourse en dehors de ses frontières. Pour les investisseurs qui ont investi dans des entreprises chinoises via la Bourse de New York, cela crée des incertitudes supplémentaires.

Pour contourner les restrictions imposées par le gouvernement aux actionnaires étrangers, les entreprises chinoises s’appuient depuis des années sur une structure complexe et quelque peu obscure, la "variable interest entity" pour leur cotation à New York. Par le biais de cette entité - généralement enregistrée dans un paradis fiscal comme les Îles Caïman - les investisseurs étrangers peuvent investir indirectement dans les entreprises chinoises. La question qui se pose aujourd’hui est de savoir si ces constructions sont encore sûres. Les autorités de Pékin ont déjà annoncé qu’elles comptaient enquêter sur cette pratique.

"Les industries de base comme la sidérurgie, la chimie et la confection ne devraient pas se retrouver dans le collimateur des autorités chinoises, mais elles sont moins intéressantes pour les investisseurs."
David Roche
Président d'Independent Strategy

Pour ceux qui souhaitent éviter le risque politique lié aux actions chinoises, il s’agit de chercher des secteurs plus ou moins à l’abri du bras régulateur du parti. Tout ce qui touche aux data semble vulnérable. Certains recommandent les voitures électriques en se référant aux grandes ambitions et au soutien des autorités, qui souhaitent que 20% des voitures vendues en 2025 soient électriques. Mais Roche rappelle que les voitures électriques contiennent des trésors de données et ne sont donc pas totalement sûres. De plus, les fabricants de batteries comme CATL et les constructeurs de voitures électriques comme BYD se négocient à des valorisations très élevées, avec un ratio cours/bénéfice attendu de plus de 100.

"Les industries de base comme la sidérurgie, la chimie et la confection ne devraient pas se retrouver dans le collimateur des autorités chinoises, mais elles sont moins intéressantes pour les investisseurs", ajoute Roche, qui suggère même aux gestionnaires de fonds de se poser la question de savoir s’il est encore responsable d’investir dans des actions chinoises. C’est une question difficile qui explique peut-être leur réticence à participer à la rédaction de cet article.

Le résumé

  • Les autorités chinoises multiplient les mesures répressives à l'égard des sociétés technologiques locales.
  • En réaction, l’indice Hang Seng Tech à Hong Kong a perdu près d’un tiers de sa valeur depuis son pic de février.
  • Pékin voit d'un mauvais œil les cotations d'entreprises chinoises à l'étranger, comme Didi Chuxing à New York.
  • Les autorités chinoises se focalisent sur les données qui donnent du pouvoir aux sociétés technologiques et représentent donc une menace pour elles.

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