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Les champions du cash de la Bourse de Bruxelles

La hausse des taux et la menace de récession ont fait prendre de la valeur aux liquidités inscrites aux bilans des entreprises. Non seulement le cash ne coûte plus d’argent, mais il génère à nouveau un rendement.

Le cash fait son grand retour. Pendant des années, il ne faisait pas bon en détenir beaucoup au bilan. À cause des taux négatifs, les entreprises devaient payer leur banque pour pouvoir placer des sommes importantes sur leurs comptes. Le cash était du trash. Depuis lors, les taux négatifs ont disparu. Depuis le début de l’année, le taux à long terme de la Belgique a augmenté de façon spectaculaire, passant de 0,19 à 2,85%. Ceux qui détiennent des dollars américains sont encore mieux lotis. Les treasuries à échéance d’un an, qui sont souvent détenus en tant qu’alternatives au cash, génèrent aujourd’hui un rendement de 4,7%.

Le Rallye Boursier

Le Rallye Boursier commence officiellement le 21 novembre pour se terminer dix semaines plus tard, le 27 janvier 2023. Les participants peuvent investir 50.000 euros fictifs dans plus de 400 actions et fonds et tenter de gagner 10.000 euros bien réels sous forme d'un compte-titres.

"Le cash, c’est comme l’oxygène. Si vous n’en avez pas, vous êtes immédiatement hors-jeu."
Warren Buffett
CEO de Berkshire Hathaway

Alors que jusqu’à tout récemment les investisseurs avaient une prédilection pour les entreprises profitant de l’effet de levier de l’endettement - car emprunter ne coûtait pratiquement rien - ils ont entre-temps retourné leur veste et les entreprises fortement endettées sont pénalisées. Au moment où elles doivent refinancer leurs emprunts bancaires ou leurs obligations, elles voient leur charge d’intérêt monter en flèche. Les taux de 5% ou plus sont devenus la nouvelle normalité pour les entreprises en bonne santé. Ces nouvelles conditions érodent le bénéfice et la possibilité de distribuer de généreux dividendes. Les entreprises en manque de cash et fortement endettées risquent de se retrouver en zone dangereuse. Elles sont coincées entre, d’une part, les taux élevés et, d’autre part, le ralentissement de l’économie.

L’investisseur le plus célèbre au monde, Warren Buffett, adore le cash. Son holding Berkshire Hathaway est assis sur une montagne de 105 milliards de dollars de liquidités, dont les trois quarts sont investis dans des bons du Trésor américains à courte échéance. "Nous souhaitons que notre entreprise soit imprenable et ne soit jamais dépendante de l’amitié d’étrangers ou même d’amis", a déclaré le gourou de l’investissement, aujourd’hui âgé de 92 ans. "Le cash, c’est comme l’oxygène. Si vous n’en avez pas, vous êtes immédiatement hors-jeu", a déclaré Buffett à l’assemblée générale de son holding en avril dernier. Sa principale participation cotée, le géant de l’IT Apple, est la société la plus riche en cash au monde, avec 200 milliards de dollars sur son compte bancaire.

De nombreux avantages

Buffett a démontré à plusieurs reprises que son trésor de guerre avait de nombreux avantages. Pendant la crise financière en 2008, il fut un des rares investisseurs à être en mesure de faire de réelles bonnes affaires. Même la célèbre banque Goldman Sachs est venue mendier auprès de lui. Buffett ne s’est pas privé de lui donner un coup de main, encaissant des milliards de dollars au passage.

La Bourse de Bruxelles compte également de nombreuses entreprises aux abondantes liquidités. La hausse des taux n’affecte pas leurs résultats financiers. Leurs riches comptes d’épargne leur permettent de traverser les années de vaches maigres sans trop de mal. Ils leur permettent de continuer à payer un dividende et leur apportent des avantages concurrentiels. Ces entreprises peuvent continuer à investir sans être pénalisées, comme certains concurrents, par la hausse des taux d’intérêt. Ou encore, elles peuvent utiliser leurs munitions financières pour racheter des concurrents à bon prix.

La société la plus riche en cash est, depuis des années, le groupe de construction Moury Construct. Avec 161 euros de liquidités par action, ce qui représente 61% de sa valeur boursière, l’entrepreneur de construction est un bunker en béton armé. "La solidité de notre bilan nous offre des avantages stratégiques", nous a un jour expliqué un membre de la famille Moury. "Les clients savent que, lorsque nous démarrons un projet, nous le terminerons comme prévu. C’est aussi la garantie que nous ne tomberons pas en faillite. Et cela nous permet également de résoudre rapidement des litiges en nous évitant de lourdes et coûteuses procédures juridiques. Nos coûts sont nettement inférieurs à ceux de la moyenne du secteur."

Au cours du premier semestre, le bénéfice net de Moury a augmenté de près de 25%. Le carnet de commandes est plein. Moury réalise une partie importante de son chiffre d’affaires dans des secteurs de niche comme les écoles et les maisons de repos en Wallonie et dépend moins du marché privé, plus cyclique. Avec une marge bénéficiaire de 15%, l’entreprise arrive clairement en tête. Moury s’attend à un bénéfice record et compte augmenter son dividende.

Acquisitions

Comme nous n’avons pas tenu compte des nombreuses sociétés de biotechnologie - vu que leurs liquidités servent à financer leurs recherches et qu’elles sont grosses consommatrices de cash - Roularta occupe la deuxième place du podium, avec un tiers de sa capitalisation boursière constitué de liquidités.

"Même après avoir investi 18 millions d’euros dans des acquisitions et distribué 12 millions d’euros sous forme de dividende, la trésorerie nette du groupe se monte encore à 70 millions d’euros", constate Kris Kippers de Degroof Petercam. "En outre, Roularta détient 1,4 million d’actions propres qu’elle peut vendre si nécessaire. Par conséquent, Roularta peut continuer à chercher des cibles susceptibles de générer des synergies." L’analyste conseille l’action Roularta à l’achat, même si la hausse du prix du papier et des coûts salariaux pèse sur ses marges.

"Au vu de la tendance d’Exmar à surinvestir dans des projets risqués pour ensuite devoir revendre ses meilleurs actifs, nous préférons rester prudents."
Quirijn Mulder
Analyste chez ING

Exmar a, pendant de nombreuses années, été confronté à un endettement tel que le groupe a failli déposer le bilan, mais la crise du gaz lui a permis de rebooster entièrement son bilan. Vu que l’Europe a soudainement réduit ses importations de gaz russe, Exmar a trouvé des clients pour deux de ses navires au chômage. La société néerlandaise Gasunie a loué pour cinq ans une usine flottante de regazéification, rebaptisée Eemshaven LNG Antwerpen. Le géant italien de l’énergie, ENI, a mis 646 millions d’euros sur la table pour l’usine flottante de GNL, Tango.

"ENI paie un prix incroyablement élevé, beaucoup plus élevé que ce que les investisseurs avaient espéré", constate l’analyste Quirijn Mulder d’ING. "La société très endettée Exmar s’est transformée en vache à lait."

L’analyste évalue la trésorerie de l’armateur à 150 millions de dollars, soit 2,53 euros par action ou 25% de la capitalisation boursière. Exmar utilise une partie des revenus de Tango pour distribuer un dividende intérimaire de 0,95 euro par action, qui sera comptabilisé en bourse dès lundi, pour acheter deux méthaniers pour GNL et rembourser certains emprunts.

Malgré un doublement du cours de l’action, deux tiers des analystes continuent à recommander Exmar à l’achat. Mulder maintient son rating "conserver". "Au vu de la tendance d’Exmar à surinvestir dans des projets risqués pour ensuite devoir revendre ses meilleurs actifs, nous préférons rester prudents. Nous évaluons la valeur comptable de l’entreprise à 13,80 euros par action et nous estimons que la décote de 30% est justifiée."

Augmentation du fonds de roulement

Tout comme Exmar, IBA sait à quel point il est difficile de vivre lorsqu’on est fortement endetté. Heureusement, le spécialiste en radiothérapie est sorti de ce mauvais pas et affiche aujourd’hui une trésorerie record de 137 millions d’euros, soit 20% de sa valeur boursière. Les circonstances lui sont favorables. Les contrats rentrent, à la fois pour la protonthérapie et les accélérateurs de particules classiques. Le chiffre d’affaires du premier semestre est en hausse de 17%, tandis que le bénéfice d’exploitation a été multiplié par trois. Le point faible: les coûts augmentent plus vite que l’inflation. IBA a augmenté son personnel de 5% et son fonds de roulement a nettement augmenté.

La hausse du fonds de roulement - c’est-à-dire les dépenses nécessaires pour mener à bien les activités quotidiennes - est une constante dans de nombreuses entreprises. Les coûts salariaux, le prix des matières premières, du transport et surtout de l’énergie n’ont pas connu une telle augmentation en dix ans. Et, à cause des perturbations de la chaîne d’approvisionnement, de nombreuses entreprises sont obligées d’augmenter leurs stocks, ce qui mobilise des capitaux. Par conséquent, IBA a clôturé la première moitié de l’année nettement dans le rouge.

"EVS affiche un chiffre d’affaires record, son carnet de commandes n’a jamais été aussi rempli et le groupe réalise de solides marges d’exploitation."
Guy Sips
Analyste chez KBC Securities

Chez EVS, le fonds de roulement a augmenté de 17% au cours du premier semestre. Le spécialiste en équipements pour retransmissions en live a décidé d’augmenter ses stocks par crainte d’une pénurie de composants, une option facile pour ceux qui disposent d’une abondante trésorerie, mais difficile pour ceux qui doivent emprunter. C’est pourtant la bonne stratégie, car elle a permis au groupe d’augmenter son chiffre d’affaires et la trésorerie de respectivement 10 et 6%.

"EVS affiche un chiffre d’affaires record, son carnet de commandes n’a jamais été aussi rempli et le groupe réalise de solides marges d’exploitation", explique Guy Sips de KBC Securities pour justifier sa recommandation à l’achat. "Grâce à la révision à la hausse de ses résultats et à la solidité de son bilan, EVS peut poursuivre sa politique de dividende avec, en plus du dividende ordinaire de 1,10 euro par action, un coupon exceptionnel de 0,50 euro pour 2022." EVS a promis de verser un dividende de 1,10 euro par action en 2023 et 2024.

Hybrid Software sait de quoi il parle lorsqu’il évoque la pénurie de pièces détachées. Au printemps, suite à la non-disponibilité d’une puce électronique essentielle normalement fournie par Intel, le constructeur d’équipements pour l’impression digitale n’a quasiment pas pu livrer d’imprimantes à ses clients. Hybrid a utilisé ses réserves de trésorerie pour trouver rapidement une solution pour remplacer cette puce. La semaine dernière, l’entreprise affichait à nouveau d’excellents résultats et la trésorerie a retrouvé son niveau de 8 millions d’euros.

Le fabricant de lingerie Van de Velde a augmenté ses stocks de produits finis. "Par conséquent, la trésorerie a légèrement baissé mais se monte encore à la solide somme de 54 millions d’euros", explique Simon Renty du magazine L’Investisseur. "Le management nous a expliqué qu’il s’agissait d’une stratégie délibérée pour garantir la croissance et rester un fournisseur fiable grâce à ses stocks."

Grâce à cette abondante trésorerie, Van de Velde a doublé son dividende et rachète ses propres actions. Les opérations de rachat, en particulier si l’action est peu liquide, aident à soutenir le cours de bourse. Si l’on tient compte du dividende, les détenteurs d’actions Van de Velde sont restés dans le vert cette année. Le fabricant de systèmes de blanchisserie Jensen et le spécialiste de la photo Smartphoto utilisent leur cash pour racheter –parcimonieusement – leurs propres actions. Jensen est une des rares actions dont le cours a augmenté, même si sa trésorerie a diminué de 50% à cause de la hausse de son fonds de roulement. Smartphoto a réussi à limiter la baisse du cours à 8%. Les deux entreprises affichent d’excellents résultats d’exploitation.

"Smartphoto s’est transformée en machine à cash-flow", constate Guy Sips. "Malgré le dividende, les investissements et les rachats d’actions, la trésorerie est passée de 0,8 à 2,9 millions d’euros."

La tirelire de Barco contient 200 millions d’euros. L’entreprise compte utiliser cet argent pour financer de petites acquisitions afin de compléter son éventail de technologies. Si cela ne réussit pas à terme, le spécialiste en projection d’image promet d’investir davantage dans la société et de redistribuer plus de cash aux actionnaires. Après un trimestre affichant une hausse de 40% du chiffre d’affaires, on peut s’attendre à ce que la caisse soit encore mieux fournie.

Holdings forts en cash

Parmi les holdings, Bois Sauvage arrive en tête avec près de 20% de sa capitalisation boursière sous forme de liquidités, et ce grâce à la vente de sa participation dans Recticel, le spécialiste en mousses de polyuréthane. Le patron Benoît Deckers souhaite essentiellement utiliser ce trésor de guerre pour renforcer les participations existantes. Une partie a déjà été investie dans le groupe immobilier Eaglestone. Le holding rachète également avec parcimonie ses propres actions.

Il faut se méfier des holdings trop fortement endettés car cela signifie souvent que leurs participations le sont également, ce qui génère un effet de levier faisant augmenter les risques.

Ackermans & van Haaren dispose d’une tirelire de 507 millions d’euros, soit 15,2 euros par action, ce qui donne au groupe les munitions nécessaires pour rechercher de nouveaux investissements en cette période de baisse des cours. Traditionnellement, le holding anversois tente d’obtenir la majorité dans ses participations, ce qui complique les recherches. Mais Ackermans pense aussi à ses actionnaires et a lancé un programme de rachat d’actions propres de 70 millions d’euros.

D’Ieteren a investi une grande partie de sa montagne de cash. Dans le passé, on a souvent reproché au holding de trop thésauriser mais, depuis l’arrivée du nouveau CEO Francis Depré en 2019, le groupe a déjà dépensé 1,7 milliard d’euros. L’argent a surtout été investi dans le fabricant de pièces de rechange pour chariots élévateurs, TVH Parts, et dans le spécialiste français de pièces détachées pour voitures, PHE. Le groupe vient de revoir à la hausse ses estimations de résultats annuels.

Nous évaluons la trésorerie à 5% de la valeur boursière du groupe et elle devrait rapidement augmenter. La principale division, le réparateur de pare-brises Belron (Carglass), est une véritable vache à lait qui vient de verser un dividende de 212 millions d'euros à la maison mère à Bruxelles. D’Ieteren pourrait également percevoir 102 millions d’euros pour la vente (exigée par les autorités de la concurrence) de Mondial Pare-Brise, la filiale de réparation de vitrages automobiles de PHE. "Un excellent prix qui valorise l’entreprise à 20 fois son bénéfice d’exploitation, et ce alors que D’Ieteren n’a payé que 11 fois le bénéfice d’exploitation pour la totalité de PHE", ajoute Kris Kippers de Degroof Petercam.

Des holdings comme Sofina, GIMV ou Brederode sont aujourd’hui endettés, mais à des niveaux très faibles. Il faut se méfier des holdings trop fortement endettés car cela signifie souvent que leurs participations le sont également, ce qui génère un effet de levier faisant augmenter les risques.

La Bourse de Bruxelles compte encore une vingtaine d’entreprises dont le ratio d’endettement par rapport au bénéfice brut d’exploitation (ebitda) est inférieur à 1, un niveau très sain. Parmi les entreprises n’affichant aucune dette au bilan, on trouve le groupe de plantations Sipef et le duo Tessenderlo/Picanol, qui pourra ainsi fusionner avec une ardoise propre.

Recticel affiche un ratio d’endettement (élevé) de 2,3, mais lorsque les autorités de contrôle auront approuvé la vente des mousses techniques à Carpenter, l’entreprise nagera dans le cash. La semaine dernière, Recticel a émis un avertissement sur résultats à cause du ralentissement du secteur de la construction, mais a également indiqué que la transaction avec Carpenter devrait être clôturée au printemps 2023. Celle-ci devrait rapporter 390 millions d’euros de cash, soit près de la moitié de la valeur boursière de Recticel.

Un endettement élevé n’est pas toujours problématique. Tout dépend de la prévisibilité des rentrées en cash. Les sociétés de services aux collectivités Elia et Fluxys Belgium sont endettées jusqu’au cou, mais ce sont des monopoles dont les revenus sont régulés. Elles peuvent prédire avec précision leurs rentrées d’argent et leurs dépenses. Chez Telenet également, le taux d’endettement de 4 n’est pas un problème grâce aux revenus des abonnements. Entre-temps cependant, le câblo-opérateur doit investir des milliards dans un nouveau réseau et, à cause des télévisions connectées, le nombre d’abonnés est en baisse. Telenet a divisé son dividende par trois.

Chez AB InBev, le taux d’endettement (3,8 fois l’ebitda attendu pour 2022) reste trop élevé, mais les choses devraient bientôt s’améliorer. La semaine dernière, le groupe brassicole a publié des résultats meilleurs qu’attendu, qui démontrent que la consommation de bière résiste relativement bien, même dans un contexte de ralentissement conjoncturel. Pas moins de 94% des dettes sont à taux fixe, ce qui met le brasseur louvaniste à l’abri des dangers. En outre, le groupe fait une bonne affaire, car ses obligations peuvent aujourd’hui être rachetées à moins de 90% de leur valeur nominale.

Les revenus du fabricant de tapis Belysse et de l’exploitant de cinémas Kinepolis sont davantage exposés au comportement des ménages, aujourd’hui en mode "économie". Kinepolis affiche le meilleur bilan du secteur mais, au cours du dernier trimestre, sa dette s’est alourdie de 10 millions d’euros suite aux investissements extras. Avec un ratio de 6,2 pour 2022 selon le magazine l'Investisseur, on peut parler d’endettement haut. Sans obligations de locations, c'est réduit à 4.

Idem pour le fabricant de couches Ontex (5,5), devenu le jouet des prix des matières premières et des supermarchés. La vente prochaine de la division mexicaine du groupe devrait quelque peu réduire son endettement.

Avec un ratio d’endettement de 14,3, la maison de vins de champagne Vranken travaille surtout pour les banques. Les analystes ont coutume de dire que les stocks de champagne couvrent la dette. C’est vrai, mais cela ne change pas grand-chose à la situation. Au moment du refinancement, une partie de plus en plus importante du cash-flow sera versée aux créditeurs. En outre, le champagne - et en particulier le segment des supermarchés, où Vranken est particulièrement actif - souffre de la tendance des consommateurs à réduire leurs dépenses.

Les entreprises qui ne réalisent pas de bénéfices et qui sont fortement endettées souffrent encore davantage. Parfois, les dettes sont converties en capital, comme chez Crescent, ce qui dilue l’actionnariat existant. Les entreprises en croissance comme UnifiedPost - très gourmandes en liquidités - ont du mal à convaincre les investisseurs.

Les dettes peuvent aider à grandir ou à traverser des périodes difficiles, pour autant qu’elles restent gérables. Par contre, les réserves de cash permettent au management et aux actionnaires de dormir sur leurs deux oreilles. "Le cash n’est plus du trash. Il est redevenu un actif de grande qualité", a récemment déclaré le légendaire gestionnaire de fonds Ray Dalio, retournant ainsi sa veste.

Le résumé

  • La Bourse de Bruxelles compte de nombreuses entreprises aux abondantes liquidités.
  • La société la plus riche en cash est, depuis des années, le groupe de construction Moury Construct.
  • La Bourse de Bruxelles compte encore une vingtaine d’entreprises dont le ratio d’endettement par rapport au bénéfice brut d’exploitation (ebitda) est inférieur à 1, un niveau très sain.
  • Les dettes peuvent aider à grandir ou à traverser des périodes difficiles, pour autant qu’elles restent gérables.
  • Par contre, les réserves de cash permettent au management et aux actionnaires de dormir sur leurs deux oreilles.

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