Les holdings ont démontré leur rôle protecteur dans un portefeuille

En 2020, les holdings diversifiés cotés sur Euronext Bruxelles ont réalisé un rendement moyen de 9,7%, dividendes compris, contre une perte de 6,9% pour le Bel 20.

Les holdings belges font mieux que les indices boursiers et la plupart ont bien résisté à la pandémie de coronavirus. Voici quelques belles opportunités à saisir.

Pendant la crise du coronavirus, les holdings ont démontré qu’ils méritaient le statut d’investissement préféré de dizaines de milliers d’investisseurs. Si vous êtes un petit investisseur, vous pouvez, via un holding, investir dans un large portefeuille d’entreprises et déléguer le travail à des experts ès investissements ayant fait leurs preuves. Grâce à leurs portefeuilles souvent internationaux et bien diversifiés, les holdings peuvent résister aux crises. Leur focalisation croissante sur le "Private Equity" (actions non cotées) a même augmenté la valeur intrinsèque de nombreuses sociétés d’investissement.

15,2%
Le rendement moyen qu'affichent les holdings de la Bourse de Bruxelles depuis le 1er janvier.

Cette évolution se reflète également dans les cours. L’an dernier, les holdings diversifiés cotés sur Euronext Bruxelles ont réalisé un rendement moyen de 9,7%, dividendes compris, contre une perte de 6,9% pour le Bel 20 (dividendes compris) et de 1,8% pour l’indice européen Stoxx 600. Cette année, la différence est encore plus marquée: depuis le 1er janvier, les holdings affichent un rendement moyen de 15,2%, surperformant une fois de plus le Bel20 (+10%) et le Stoxx600 (+9,4%).

Dix ans de bonne tenue

"La plupart des holdings belges ont réalisé d’excellentes performances", explique l’analyste Michiel Declercq de KBC Securities. "Les holdings très actifs dans le 'Private Equity' se sont particulièrement bien comportés. Dans ce segment, Brederode a vu la valeur de ses participations non cotées augmenter de 15,4%, hors nouveaux investissements. Pour Sienna Capital, la division de Private Equity de GBL, ce chiffre est de 26%. Sofina fait encore mieux, avec une hausse de 42% grâce à sa forte exposition au capital à risque, aux États-Unis et au secteur technologique."

"Cela fait déjà dix ans que les holdings se portent très bien", constate Kris Kippers de Degroof Petercam. "80% des holdings que nous suivons ont surperformé par rapport à la moyenne du marché au cours des dix dernières années. L’an dernier, plusieurs d’entre eux ont subi une forte correction pendant les premiers mois de la pandémie et les décotes par rapport à leur valeur intrinsèque n’ont pas encore toutes été comblées par rapport à la situation d’avant-crise, ce qui offre des opportunités d’achat pour les investisseurs à long terme."

"Les holdings très actifs dans le 'Private Equity' se sont particulièrement bien comportés."
Michiel Declercq
Analyste chez KBC Securities

Kippers conseille cependant aux investisseurs de ne pas se baser uniquement sur la décote pour prendre leurs décisions d’achat. "L’application d’une décote est complexe. Elle dépend de nombreux facteurs, comme les résultats, la liquidité de l’action, la communication et la transparence, le potentiel de croissance et le taux d’endettement. Dans nos modèles, nous appliquons par exemple une décote de 40% au monoholding Tubize, actionnaire du groupe pharmaceutique UCB, mais une prime de 5% à Sofina à cause de son impressionnant palmarès et de la présence de nombreuses entreprises en croissance dans son portefeuille."

D'Ieteren unanimement recommandé

Le holding affichant la plus forte décote à Bruxelles – D’Ieteren – est pourtant unanimement recommandé à l’achat. Cette semaine, ING a relevé son objectif de cours de 97 à 134 euros. Le groupe fait partie de la liste d’actions préférées de la banque. Ceux qui achètent D’Ieteren le font surtout pour le réparateur de vitrages automobiles Belron, connu chez nous sous la marque Carglass, qui réalise 60% de ses bénéfices aux États-Unis.

"Belron représente 85% de la valeur de D’Ieteren", explique l’analyste David Vagman. "La société dispose d’un potentiel important pour augmenter ses marges. Le nombre de voitures dont les vitres sont équipées de capteurs est en forte croissance, ce qui augmente le coût moyen des réparations. Par ailleurs, Belron a réduit ses coûts et gagné des parts de marchés. Nous pensons que Belron pourra augmenter ses marges bénéficiaires à 21% en 2025 contre 10% en 2019."

85%
Ce que la filiale Belron (Carglass) représente dans la valeur de D'Ieteren.

Le portefeuille de D’Ieteren comprend également la distribution de voitures du groupe Volkswagen en Belgique et les petits carnets de notes italiens, Moleskine. Le marché automobile se redresse progressivement et le prix moyen des voitures augmente, ce qui soutient les marges. Moleskine est en restructuration après une année désastreuse. Le nouveau CEO a réduit fortement les coûts et prévoit une augmentation sensible du chiffre d’affaires. Vagman se montre plus prudent et ne s’attend pas à un retour à la situation d’avant-crise avant 2027. Par ailleurs, D’Ieteren possède une trésorerie de 2,2 milliards d’euros. "Le marché tient compte d’un risque de réinvestissement extrêmement élevé", explique Vagman.

L’analyste évalue la somme des parties de D’Ieteren à 167 euros par action. "La vente de Belron par le fonds d’investissement américain CD&R pourrait donner un coup de pouce au cours de l’action. CD&R possède 40% de Belron et pourrait en sortir en 2023. Une cotation de Belron aux États-Unis ou la vente de la participation de CD&R à un autre fonds de capital à risque pourrait rendre sa valeur plus visible pour le marché."

GBL, mastodonte européen

Le plus grand holding belge – également un mastodonte à l’échelle européenne – s’appelle GBL . La capitalisation boursière du groupe d’investissement des familles Frère et Desmarais se monte à 15 milliards d’euros, pour un portefeuille d’une valeur de 20 milliards d’euros. Mais les investisseurs ne semblent pas convaincus. La décote a parfois atteint 33%, ce qui est bien supérieur à la décote moyenne de 24% enregistrée ces cinq dernières années.

"C’est exagéré", estime Ian Gallienne, CEO de GBL et gendre de feu Albert Frère, le fondateur du groupe. Gallienne a donc lancé un programme de rachat d’actions propres de 250 millions d’euros pour faire avaler la pilule de la diminution du dividende. GBL ne souhaite plus distribuer davantage que ce que le groupe perçoit lui-même sous forme de coupons. C’est une bonne décision, car cela devrait permettre à GBL d’accélérer sa croissance à long terme. De plus, le rachat d’actions propres avec décote rapporte davantage aux actionnaires qu’un dividende sur lequel ils doivent payer un précompte mobilier de 30%.

"La faible valorisation de GBL est justifiée. Le portefeuille continue à ressembler à une collection d’entreprises n’ayant rien ou très peu en commun."
Un analyste anonyme

Depuis des années, GBL est en phase de transition. Ses participations dans des entreprises traditionnelles comme le géant pétrolier Total et le groupe énergétique Engie ont été vendues et celle dans le producteur de ciment et de matériaux de construction LafargeHolcim a été réduite. Les nouveaux investissements prennent la direction de sociétés non cotées comme l’opérateur de centres d’appel Webhelp ou le constructeur de vélos Canyon, mais aussi de sociétés cotées traditionnelles comme le producteur norvégien de saumon Mowi.

Les huit maisons de bourse qui suivent GBL recommandent unanimement l’action à l’achat et soulignent à l’unisson la décote importante. Un spécialiste des holdings qui travaille pour une banque internationale, mais qui souhaite rester anonyme, a une autre vision des choses: "La faible valorisation de GBL est justifiée. Le portefeuille continue à ressembler à une collection d’entreprises n’ayant rien ou très peu en commun. Le groupe n’a pas de véritable stratégie, pas même lorsqu’il réalise de nouveaux investissements. Il est tout de même difficile de qualifier un éleveur de saumon de société en croissance disruptive. Et qu’a-t-il en commun avec un constructeur de vélos ou un call center? Par ailleurs, c’est dommage que GBL ne publie plus chaque semaine sa valeur intrinsèque."

©Filip Ysenbaert

Sofina, numéro deux à Bruxelles

Avec une capitalisation boursière de plus de 10,5 milliards d’euros, Sofina est le numéro deux des holdings de la Bourse de Bruxelles. Le véhicule d’investissement de la famille Boël se concentre sur les pays émergents dans des domaines qui changent fondamentalement la société, comme le commerce en ligne, l’enseignement à distance et l’intelligence artificielle. Le groupe investit d’une part via des fonds avec une soixantaine de partenaires. Ces fonds représentent 60% du portefeuille.

D’autre part, Sofina investit directement dans des entreprises en croissance via sa filiale Sofina Growth, qui représente 12% du holding. Ces trois dernières années, cette spécialisation a produit un rendement annuel moyen de 30%. Grâce à ce succès, la décote du holding a fondu. Ces cinq dernières années, il était possible d’acheter l’action Sofina avec une décote de 16%. Aujourd’hui, il faut débourser 5% de plus que la valeur intrinsèque du groupe.

10,5
milliards d'euros
La capitalisation boursière de Sofina, deuxième plus important holding de la Bourse de Bruxelles.

C’est justifié, lancent les analystes en chœur. Malgré tout, les trois quarts d’entre eux ne vont pas plus loin que la recommandation "conserver" depuis le récent rallye. Ces dernières années, chaque baisse fut une opportunité d’achat. Et même si le siège du holding est installé dans un petit palais à Bruxelles, les coûts restent limités. Avec une structure de coûts de 0,4% de la valeur du portefeuille, Sofina est meilleur marché que de nombreux fonds.

Parcours sans faute pour Brederode

L’action Brederode s’est longtemps négociée avec une décote, mais ce temps est révolu au vu du parcours sans faute du groupe ces dernières années. Les investisseurs sont prêts à payer une petite prime pour acquérir des parts de la société d’investissement de la famille Van der Mersch. Au cours de la dernière décennie, Brederode a affiché un rendement de 18,2% par an, ce qui le propulse à la première place du podium, y compris devant Sofina, dont le rendement annuel moyen n’est "que" de 17,7%.

Le portefeuille de Brederode se compose à 60% de fonds de Private Equity, avec une place de choix accordée aux entreprises américaines. On y trouve également des champions comme Samsung Electronics, Novartis, Mastercard et Alphabet. La plus grande participation cotée est son homologue, Sofina, qui représente 4,6% du portefeuille. Il y a quelques années, Brederode a quitté Waterloo pour Luxembourg, mais les investisseurs ne doivent payer que le précompte belge sur les dividendes.

"En dix ans, la part du 'Private Equity' est passée de 51 à 60% du portefeuille de Brederode", explique l’analyste Joren Van Aken de Degroof Petercam. "Cette stratégie a permis au groupe d’afficher de meilleurs résultats que la bourse. Le portefeuille d’actions cotées est même devenu une forme de réserve de financement pour soutenir la branche de Private Equity lorsque nécessaire." L’analyste a fixé un objectif de cours de 98 euros et conseille de "conserver" l’action.

AvH à la traîne

Ackermans & van Haaren est à la traîne du secteur depuis déjà un certain temps. 2020 fut une année noire pour sa filiale de construction et de dragage CFE, tandis que les banques n’ont pas eu les faveurs des investisseurs. Les actifs gérés ont malgré tout augmenté dans les filiales bancaires Delen et J. Van Breda, atteignant même un record. Ackermans a utilisé ses liquidités pour augmenter sa participation dans CFE.

"Fin 2020, Ackermans indiquait que ses fonds propres se montaient à 107,46 euros par action, ce qui est un minimum absolu. Je les évalue plutôt à 150 euros."
Kristoff Van Houte
Rédacteur de la lettre d’information Kroffinvest.

"Fin 2020, Ackermans indiquait que ses fonds propres se montaient à 107,46 euros par action, ce qui est un minimum absolu. Je les évalue plutôt à 150 euros", estime Kristoff Van Houte de la lettre d’information Kroffinvest. "Les filiales bancaires sont inscrites dans les comptes du holding à la valeur de leurs fonds propres, alors qu’elles valent clairement davantage grâce à leur rentabilité élevée. CFE se négocie à juste titre au-dessus de la valeur de ses fonds propres. Ces dix dernières années, les fonds propres d’Ackermans ont augmenté en moyenne de 7,6% par an, et même de 12,2% par an en 20 ans. Vous pouvez acheter Ackermans les yeux fermés en vue de vous constituer un bas de laine pour votre pension."

Bois Sauvage, lanterne rouge

L’an dernier, Bois Sauvage était la lanterne rouge parmi les holdings belges. La moitié de sa valeur vient de la branche "pralines", avec des marques comme Neuhaus et Jeff de Bruges. "Le secteur a beaucoup souffert de la longue période de fermeture des magasins et de la quasi-absence de touristes et a enregistré sa première perte en 15 ans", explique Youry Huygen de L’Investisseur.

"Les deux poids lourds cotés, le spécialiste en mousses de polyuréthane Recticel et le groupe de matériaux Umicore ont affiché un beau parcours boursier. Les activités du holding sont restées limitées en 2020. Bois Sauvage a vendu quelques actions Umicore et acheté une participation de 30% dans le groupe immobilier américain Eaglestone. Nous conseillons au minimum de conserver l’action."

GIMV en mode investissement

La GIMV fait partie des actions préférées de KBC Securities, aux côtés de D’Ieteren et de GBL. "La société d’investissement offre un moyen unique de profiter de la surperformance du Private Equity", avance Michiel Declercq. "Ces dix dernières années, la GIMV a affiché un rendement de 164% et les résultats du portefeuille sont conformes à ceux du marché du Private Equity. Mais malgré les valorisations record des entreprises non cotées, le cours est à la traîne. L’action se négocie en dessous de sa valeur intrinsèque, alors qu’elle mériterait une prime."

En mars, la GIMV a levé 100 millions d’euros supplémentaires par le biais d’une obligation verte et est de nouveau en mode investissement. Le holding a pris une participation dans une société d’e-learning et dans un spécialiste du traitement des plaies en Allemagne, et dans une société spécialisée dans la pose de câbles aux Pays-Bas. Selon KBC, l’émission de nouvelles obligations combinée à de nouveaux investissements devrait réduire la position de trésorerie nette du groupe, ce qui devrait se traduire par des rendements plus élevés.

TINC , le holding spécialisé dans les infrastructures, est la seule participation cotée de la GIMV. Avec son portefeuille de plus de 20 investissements dans des routes et des établissements pénitentiaires, des parcs éoliens ou des fermes solaires, en passant par des centres de données et des câbles de télécommunication, TINC bénéficie de flux de trésorerie parmi les plus élevés de la Bourse de Bruxelles, ce qui rend ses dividendes prévisibles. Le rendement du dividende se monte à 3,9% net. Début mars, Degroof Petercam a revu ses recommandations à la hausse, passant au conseil "acheter", parce que l’action défensive est à la traîne. Cette sous-performance peut s’expliquer par le fait que TINC fait régulièrement appel au marché pour lever des fonds.

QfG, de la valeur à long terme

Parmi les petits holdings, Quest for Growth paie à nouveau un dividende pour la première fois depuis 2018. Le coupon de 0,40 euro payé en juin correspond à un rendement net de 5,3%. Quest est un cas particulier : c’est la seule pricaf cotée en bourse et, à ce titre, elle doit répondre à de nombreuses exigences légales. En échange, le dividende provenant de plus-values est exonéré d’impôt.

100
millions d'euros
La valeur du portefeuille de Quest for Growth.

Le portefeuille de plus de 100 millions d’euros comprend de petites actions de croissance cotées et des fonds de capital à risque. Degroof Petercam a récemment commencé à suivre l’action et la recommande à l’achat. "Quest combine des dividendes élevés mais irréguliers avec une exposition aux small caps", explique Joren Van Aken. "Quest peut investir dans des sociétés intéressantes dont la valeur se situe entre 10 et 20 millions d’euros. Ces entreprises sont trop petites pour des holdings comme Sofina et GBL. La raison de l’importante décote – 27% – est peut-être à chercher du côté du manque d’intérêt des investisseurs institutionnels, pour qui Quest est trop petit. Mais pour les investisseurs patients, Quest peut créer de la valeur à long terme."

Quest offre à ses actionnaires le choix entre un dividende en numéraire ou en actions. Cette dernière option renforce le capital tout en profitant au gestionnaire, le groupe louvaniste de capital investissement Capricorn. Ce dernier facture des frais de gestion de 1% de la valeur des actions. Plus il y a d’actions, plus les gains de Capricorn sont élevés.

Floridienne redécouverte par le marché

Floridienne est un méli-mélo d’aliments festifs (escargots de vignes, repas exotiques), de chimie (stabilisants de PVC et recyclage de batteries) et de "Sciences de la vie" (protection des cultures, enzymes, parfums, huiles). Le groupe compte 68 usines.

La filiale qui recèle le plus de valeur est Biobest, qui assure la protection et la pollinisation de plantes grâce aux abeilles et autres insectes. Biobest se développe rapidement, à la fois de manière organique et par acquisitions. Floridienne est longtemps restée dans l’ombre, mais le marché a récemment redécouvert l’action. Elle a doublé en un an. KBC Securities – la seule maison de bourse à suivre l’entreprise – a de ce fait abaissé sa recommandation à "conserver".

Les holdings offrent donc l’embarras du choix. Peut-être verrons-nous bientôt apparaître sur Euronext un holding coté n’investissant que dans d’autres holdings? Succès garanti.

Le résumé

  • Cela fait des années que les holdings belges surperforment les indices boursiers européens, y compris cette année. Depuis le 1er janvier, ils ont augmenté en moyenne de 15,2%.
  • Grâce à leur forte diversification et à leur intérêt croissant pour les entreprises non cotées (Private Equity), ils offrent une excellente protection contre les fortes corrections boursières.
  • Brederode a dégagé le meilleur rendement au cours des dix dernières années. Il est suivi par Sofina.
  • Les holdings qui recueillent le plus de recommandations à l’achat sont D’Ieteren et GBL.

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