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Les machines à cash de la Bourse de Bruxelles

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Le coronavirus a érodé en moyenne deux tiers des bénéfices, mais ce recul est compensé par une accélération de la réduction des coûts et un rush sur les liquidités. Qui s’est bien protégé? Et qui fut la chair à canon? Cinq enseignements d'une saison des résultats peu ordinaire.

Commençons par la mauvaise nouvelle. La saison des résultats fut rouge vif, affreuse, horrible. Les adjectifs ne manquent pas pour décrire cette hécatombe. Jamais auparavant les sociétés du Bel 20 n’ont vu leurs bénéfices autant plonger en si peu de temps. En moyenne, chaque société de l’indice-phare de la Bourse de Bruxelles a vu son résultat net reculer de 58% au cours du deuxième trimestre.

58%
En moyenne, chaque société de l’indice-phare de la Bourse de Bruxelles a vu son résultat net reculer de 58% au cours du deuxième trimestre.

Mais il y a aussi une bonne nouvelle. Cette saison de résultats fut un grand cru, un triomphe, un succès majeur. Les entreprises belges cotées ont cartonné, malgré le recul des bénéfices que nous venons d’évoquer. Seules quelques-unes ont surpris négativement le marché.

D’où vient cette schizophrénie? Voici l’historique de cet été, en cinq tendances.

Meilleur qu'attendu

Nous pouvons répartir les entreprises en trois catégories. La principale comprend les entreprises "prudentes". Des sociétés comme AB InBev, Bekaert, Solvay et Ageas. Aucune d’entre elles n’a laissé passer l’occasion de revoir ses estimations à la baisse lorsque le virus a déferlé. La visibilité était trop faible pour faire des pronostics chiffrés, peut-on entendre. Tout s’est arrêté. Les entreprises ont supprimé leurs dividendes et ont commencé à accumuler des liquidités.

Par manque de références, les analystes ont préféré le scénario du pire. À les entendre, le coronavirus allait décimer le chiffre d’affaires et les bénéfices des entreprises à un rythme sans précédent. "Nous avons dû naviguer dans un brouillard total où les estimations de résultats divergeaient totalement", explique l’analyste Guy Sips, qui suit les PME pour KBC Securities. Par exemple, pour une entreprise comme EVS, exposée aux secteurs très touchés des médias et du divertissement, les attentes des analystes allaient dans toutes les directions. "En règle générale, la barre a été placée tellement bas que les entreprises ont pu la franchir sans grande difficulté."

Un deuxième groupe – beaucoup plus restreint – comprend les entreprises "rassurantes". Il s’agit des sociétés ayant envoyé un message réconfortant au moment où la crise a éclaté. "Barco en est l’exemple type", poursuit Sips. "Le groupe courtraisien, spécialisé en imagerie, avait réparé son toit au moment où la tempête a éclaté, ce qui lui a permis d’aborder la crise en toute confiance." Les analystes se sont donc montrés moins pessimistes et ont placé la barre un peu plus haut. Conséquence: Barco a fait moins bien que les attentes et a été pénalisée en bourse pour ses résultats.

Le troisième groupe comprend les "gagnants du coronavirus". Il s’agit des entreprises qui ont profité de la crise et pour lesquelles les analystes avaient sous-estimé l’impact positif de la pandémie sur leurs résultats. Font partie de cette catégorie, entre autres, le groupe pharmaceutique UCB, l’opérateur de télécoms Orange Belgium et la chaîne de supermarchés Ahold Delhaize. L’exemple le plus frappant est bpost. Le groupe postal a lui-même été surpris par l’incroyable quantité de colis à livrer à cause du virus. L’entreprise a franchi la barre sans aucun problème et a été largement récompensée en bourse. Avec une hausse du cours de l’action de 57%, bpost est devenu le champion toutes catégories depuis l’annonce de ses résultats.

L'accent sur les économies

Mais le pessimisme des analystes n’est pas la seule explication. Ces résultats supérieurs aux attentes sont largement mérités. La devise de Winston Churchill "Never waste a good crisis" a été appliquée. Les entreprises ont mis en place d’importants programmes de réduction des coûts. "Les coûts ont été plus fortement réduits que prévu", explique Patrick Casselman, spécialiste des actions chez BNP Paribas Fortis. "Les entreprises ont fait appel au chômage temporaire, réduit leurs dépenses de marketing et profité de la baisse des prix des matières premières et de l’énergie." Les économies de chauffage et d’éclairage des bureaux et la suppression des voyages d’affaires ne sont que quelques exemples de coûts variables ayant été drastiquement réduits. Les frais fixes ont également pu être abaissés vu que les entreprises ont modifié leur structure plus rapidement que prévu et ont supprimé des niveaux inutiles. Les entreprises qui ont vu baisser leur chiffre d’affaires, mais furent encensées pour leurs résultats grâce à la réduction des coûts sont Solvay, Bekaert, Umicore, KBC, Ageas, Telenet et Proximus.

« Les entreprises ont fait appel au chômage temporaire, réduit leurs dépenses de marketing et profité de la baisse des prix des matières premières et de l’énergie. »
Patrick Casselman
Spécialiste des actions chez BNP Paribas Fortis

"Le chômage partiel fut une bénédiction pour les entreprises employant beaucoup de personnel en Belgique", poursuit Sips. Mercredi, le gouvernement a décidé de prolonger cette mesure jusqu’à la fin de l’année pour les secteurs gravement touchés. "Il faudra attendre de voir ce qui se passera lorsque la mesure prendra fin, car peu d’entreprises ont réduit structurellement leurs frais de personnel", ajoute Patrick Casselman. Sauf à l’étranger. Kinepolis a supprimé des centaines d’emplois aux États-Unis et au Canada, où le marché du travail est plus flexible. "Les employés sont licenciés, mais reviennent travailler sans ressentiment lorsque les choses s’améliorent", explique Guy Sips. Jensen Group, actif dans la blanchisserie industrielle pour le secteur hôtelier, a également licencié 20% de son personnel, principalement en Scandinavie. Sur un marché de l’emploi rigide comme le nôtre, il est plus difficile de réduire la voilure aussi rapidement. Deceuninck a supprimé un tiers de son personnel dans une usine américaine.

Le cash est roi

Le fil rouge que l’on retrouve dans tous les résultats est le cash. Jamais auparavant les entreprises n’avaient fait une chasse aussi intensive aux liquidités pour renforcer leur bilan. La ligne "Trésorerie et équivalents de trésorerie" des bilans trimestriels a littéralement explosé: dans de nombreuses entreprises, les réserves de liquidités affichent une hausse à trois chiffres (cf. tableau). Hélas, dans la plupart des cas, cet argent ne vient pas des activités "opérationnelles". Les entreprises ont surtout réduit leurs dépenses.

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La distribution des bénéfices a été totalement bouleversée: en Belgique, les dividendes ont été réduits de 50% au cours du deuxième trimestre. De plus, les entreprises ont massivement souscrit des emprunts bancaires, en particulier parce que la Banque centrale européenne a ouvert tout grands les robinets. AB InBev en est un bel exemple: en mars, le groupe brassicole a utilisé la totalité de sa ligne de crédit de 9 milliards de dollars pour renforcer ses liquidités. Elle a encaissé 10 milliards de dollars supplémentaires sur la vente de sa filiale australienne, ce qui lui a permis de faire rentrer dans les caisses plus de 18 milliards de dollars de liquidités au cours du premier semestre. Un montant comparable à la totalité de l’économie de pays comme la Géorgie ou la Bosnie. Enfin, les entreprises de tous les secteurs – d’Atenor à Argenx, en passant par Umicore – ont engrangé des liquidités via des augmentations de capital ou emprunts obligataires.

18
milliards de dollars
Le matelas de cash constitué par AB Inbev au cours du premier semestre. Un montant comparable à la totalité de l’économie de pays comme la Géorgie ou la Bosnie.

Les investisseurs sont généralement heureux de voir d’aussi abondantes liquidités. Mais la saison dernière, tout ce cash fut à la fois une carotte et un bâton. Il a fonctionné comme un paratonnerre pour la chute des bénéfices dans les comptes de résultats, mais au même moment, les investisseurs ont compris qu’ils n’étaient plus prioritaires pour les entreprises. Afga a par exemple été pénalisée parce qu’elle a choisi de conserver au sein de l’entreprise la totalité du revenu de la vente de sa branche informatique pour 1 milliard d’euros.

Les perdants sont les gagnants

Aux côtés de bpost, les entreprises dont le cours de bourse a le plus profité des résultats trimestriels sont Econocom (+11% dans les trois jours suivant la publication des résultats) et IBA (+45% dans les trois jours suivant la publication des résultats, grâce à l’annonce simultanée d’un contrat en Chine). La saison des résultats a montré un défilé de gagnants plutôt originaux. Ce sont surtout les entreprises ayant cédé du terrain et celles confrontées à des problèmes structurels qui s’en sont le mieux sorties. Les entreprises qui faisaient la course en tête n’ont pas été récompensées.

Ce sont surtout les entreprises ayant cédé du terrain et celles confrontées à des problèmes structurels qui s’en sont le mieux sorties. Les entreprises qui faisaient la course en tête n’ont pas été récompensées.

Parmi les exemples frappants, on trouve les stars de l’immobilier logistique VGP et WDP, victimes de prises de bénéfices après la publication de leurs résultats. "Cet été, les anges déchus ont pu reprendre un peu de courage", ajoute Guy Sips. "Ceux qui n’étaient pas beaucoup investis dans les technologies ont couru derrière le rallye et ont découvert les actions laissées pour compte. Les choses évoluaient pratiquement de semaine en semaine. Une semaine, les actions tech étaient recherchées, la semaine suivante c’était au tour des actions à la traîne."

2020: une année à oublier

Cette schizophrénie touche l’ensemble du marché. Car pendant que les entreprises annonçaient un recul historique de leurs bénéfices, le Bel 20 – comme pratiquement toutes les bourses, de l’Alaska à l’Asie du Sud-Est – retrouvait des couleurs. L’indice phare de la Bourse de Bruxelles a augmenté de 5% depuis le début de la saison des résultats, soit le 30 juin. En d’autres termes, les investisseurs ont totalement ignoré l’impact du coronavirus sur les bénéfices des entreprises.

Les investisseurs ont totalement ignoré l’impact du coronavirus sur les bénéfices des entreprises.

"Cela peut sembler étrange, mais nobody cares", explique Guy Sips. "2020 est considérée comme une année perdue. Normalement, le marché est tourné vers le futur, c’est-à-dire l’année en cours et l’exercice suivant. Aujourd’hui, tout le monde regarde déjà vers 2022. Et je le dis avec une certaine crainte, car ce n’est pas sans risque de se projeter aussi loin dans le temps." De plus, la visibilité restera très limitée. Dans leurs rapports, peu d’entreprises osent avancer des estimations pour le deuxième semestre. "Les entreprises ont compris qu’elles s’en étaient bien sorties, précisément parce qu’elles s’étaient abstenues de créer trop d’attentes", ajoute Sips.

"La bourse considère 2020 comme une année perdue. Par conséquent, les résultats annuels sont abordés différemment."
Guy Sips
Analyste chez KBC Securities

La bourse ne se préoccupe pas de 2020, ce qui pousse les investisseurs à analyser les résultats sous un autre angle. "Personne ne veut savoir si le nombre de visiteurs à Kinepolis a chuté de 70, 80 ou 90%", poursuit l’analyste. "Ils pensent déjà à l’avenir. Et dans ce cas, il faut se tourner vers d’autres paramètres. Peu de gens savent par exemple que Kinepolis est propriétaire de 80% des places de cinéma qu’il exploite. Sa branche immobilière représente un excellent rempart", ajoute Sips. "Nuit et jour, on ne parle que du coronavirus. Et la vraie question qui se pose est de savoir si l’entreprise existera encore après la crise."

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