analyse

Un quart des actions belges se négocient sous leur valeur comptable

Même si le ratio cours/valeur comptable a perdu une partie de sa popularité en tant que critère d’évaluation des actions, il peut servir d’indicateur et permet d’identifier les opportunités d’achat dans certains secteurs.

Si la comptabilité est la branche financière la moins aimée au sein du monde économique, elle n’en reste pas moins incontournable pour les investisseurs qui souhaitent se faire une image correcte de la situation d’une entreprise. Vu qu’il est probable que vous ayez oublié ce que vous avez appris à l’école, faisons d’abord un peu de théorie.

La valeur comptable représente les capitaux propres de l’entreprise. Vous la retrouvez au passif du bilan, qui indique la source des revenus d’une entreprise. Elle comprend grosso modo le capital versé par les actionnaires au moment de la création de l’entreprise, les montants encaissés lors des augmentations de capital ultérieures, les réserves légales accumulées et les bénéfices reportés.

"Si l’on en croit de nombreux ouvrages de comptabilité, la valeur comptable représente le seuil minimum pour une entreprise saine."

Si une entreprise ne redistribue pas la totalité de ses bénéfices, sa valeur comptable augmente. En cas de perte, celle-ci est déduite de la valeur comptable. Une réduction de capital réduit également les fonds propres.

Si l’on en croit de nombreux ouvrages de comptabilité, la valeur comptable représente le seuil minimum pour une entreprise saine. Il s’agit des entreprises qui réalisent un rendement plus élevé que le coût du capital emprunté. Beaucoup la considèrent également comme un baromètre de la valeur d’une entreprise. Vu que les fonds propres sont investis dans différents actifs, comme des bâtiments, des terrains, des stocks ou des licences, cela donne une image des actifs d’une entreprise.

Créer ou détruire de la valeur?

Pour les actions qui se négocient en dessous de leur valeur comptable, les investisseurs partent en théorie du principe que l’entreprise détruit de la valeur à long terme pour ses actionnaires au lieu d’en créer. C’est pourquoi de nombreuses entreprises en difficulté se retrouvent sur la liste des actions cotées en dessous de leur valeur comptable.

Parmi les exemples, on peut citer le fabricant de tapis Balta, fortement endetté, les armateurs Euronav et Exmar , qui souffrent de la baisse des taux de fret ou le fabricant de couches Ontex , qui s’est beaucoup endetté pour acheter une entreprise brésilienne n’ayant pas répondu aux attentes.

La Banque Nationale de Belgique , qui se négocie très en dessous de sa valeur comptable, est un cas particulier. Son dividende est particulièrement bas eu égard à ses bénéfices vu qu’une partie importante de ses gains est transférée à l’État belge.

Deux entreprises affichent une valeur comptable négative, ce qui ne permet pas de calculer le ratio cours/valeur comptable. Le fabricant de tours de refroidissement et d’échangeurs de chaleur Hamon a accumulé d’énormes pertes et ne survit que grâce à son principal actionnaire: le gouvernement wallon. Cette année, ce dernier devra une fois de plus ouvrir tout grand son portefeuille.

Telenet affiche des fonds propres négatifs à cause des généreux dividendes et des réductions de capital en faveur de ses actionnaires. Mais ce n’est pas un problème pour le groupe de télécoms qui génère d’abondants cash flows. Grâce au système d’abonnements mensuels, Telenet est tellement sûr d’engranger des revenus que la faiblesse du bilan n’effraie pas les banques, bien entendu tant que les clients ne vont pas voir du côté de la concurrence. Le principal actionnaire, Liberty Media, a magistralement joué, tirant bien davantage de l’entreprise que ce qu’il y a investi.

Entreprises cycliques

"Telenet est l’exemple parfait d’une entreprise dont la valeur comptable n’a que peu d’impact sur sa valorisation", explique Geert Smet, rédacteur en chef adjoint du magazine L’Investisseur. "La valeur comptable à elle seule ne dit pas grand-chose, même si son évolution à long terme peut donner une indication de la performance et de la valeur d’une entreprise. Elle peut être un indicateur pour les plus petites actions ou entreprises cycliques. Dans le passé, pour le fabricant de fils d’acier Bekaert , un ratio cours/valeur comptable bas était toujours synonyme d’opportunité d’achat." À plus de 1,5 fois la valeur comptable, l’action Bekaert semble aujourd’hui correctement évaluée.

"Telenet est l’exemple parfait d’une entreprise dont la valeur comptable n’a que peu d’impact sur sa valorisation."
Geert Smet
Rédacteur en chef adjoint du magazine L’Investisseur

"Nous utilisons rarement la valeur comptable dans nos modèles", explique Patrick Millecam, associé et stratège en chef du gestionnaire patrimonial Value Square. "Nous évaluons les entreprises sur la base de leur potentiel de rentabilité. Pour certains secteurs cycliques comme les matières premières, le transport maritime ou la sidérurgie, l’évolution de la valeur comptable peut s’avérer intéressante dans une perspective à long terme. Souvent, il vaut mieux investir dans ces secteurs lorsque les perspectives sont négatives et que les entreprises sont dans le rouge."

Dettes

Pour un investisseur, la valeur comptable à elle seule ne dit donc pas grand-chose. Elle ne révèle rien à propos de l’endettement ni de la rentabilité. Prenons l’exemple de Vranken-Pommery . Le plus grand producteur de Champagne au monde après LVMH ne se négocie même pas à la moitié de sa valeur comptable de 41 euros. Si l’on se base sur ce ratio, on peut conclure que l’action est bon marché et que le groupe possède de nombreux actifs comme des vignobles et châteaux.

Mais Vranken fait face à une énorme dette de 684 millions d’euros. Déjà avant la crise du coronavirus, la majeure partie des bénéfices disparaissait sous forme de paiement des intérêts. Les banques et les titulaires d’obligations tirent donc les marrons du feu, au détriment des actionnaires. L’action Vranken se négocie à 73 fois ses bénéfices, ce qui, sur la base de ce ratio, est clairement excessif.

Smet souligne cependant que la valeur comptable peut servir de repère durant les périodes où les revenus s’effondrent soudainement, comme ce fut le cas lors de l’éclatement de la pandémie de coronavirus. Parcs d’attraction, cinémas, chaînes de fitness et hôtels: tous ont vu leurs cash flows s’effondrer.

"Dans ce cas, le bilan revêt une importance capitale lorsqu’il s’agit d’essayer d’identifier qui pourra ou non survivre à la crise", poursuit Smet. "Vous pouvez comparer la valeur comptable avec les dettes. Un endettement élevé ne fait pas bon ménage avec des fonds propres limités, car cela fragilise l’entreprise en cas de coup dur. Les investisseurs ne s'en distancient pas."

26%
Le nombre d’entreprises cotées sous leur valeur comptable est passé en dix ans de 15 à 26% à la Bourse de Bruxelles.

Pendant l’année de la pandémie, une entreprise belge sur trois a vu ses fonds propres baisser, contre une entreprise sur quatre en temps normal. C’est une des raisons pour lesquelles le nombre d’entreprises cotées sous leur valeur comptable est passé en dix ans de 15 à 26% du tableau des cours.

Goodwill

Un problème majeur pour le calcul de la valeur comptable est la valorisation du goodwill. Il s’agit du surcoût payé par une entreprise lors d’une acquisition par rapport aux fonds propres de la cible. Si les activités de l’entreprise rachetée ne répondent pas aux attentes, le repreneur devra réduire le goodwill, ce qui fera baisser ses capitaux propres. Ce fut le cas de Solvay qui a dû, l’an dernier, acter une réduction de valeur de 1,5 milliard d’euros, ce qui correspond plus ou moins au goodwill payé par le groupe lors de l’acquisition de Cytec, le fabricant américain de composites légers en 2015. Suite à la mise à l’arrêt du transport aérien, cette branche a enregistré des baisses importantes en termes de chiffre d’affaires et de bénéfices.

"Les normes comptables internationales IFRS exigent que les entreprises réalisent des tests pour justifier le goodwill repris au bilan et qu’elles le réduisent si nécessaire. Ces tests offrent malgré tout suffisamment de flexibilité aux entreprises", poursuit Smet. "J’ai l’impression qu’avant l’introduction des IFRS, le goodwill était amorti plus rapidement."

"Actuellement, le meilleur ratio permettant d’identifier les entreprises bon marché est celui qui compare la valeur de l’entreprise avec le bénéfice brut d’exploitation."
Patrick Millecam
Stratège en chef de Value Square

On peut s’étonner de la rapidité avec laquelle les investisseurs se sont détournés de la valeur comptable. Même le super gourou de la bourse Warren Buffett ne mentionne plus la valeur comptable de son holding Berkshire Hathaway depuis 2019, alors qu’il le faisait systématiquement depuis 1964. Il estime que la valeur comptable sous-estime la valeur réelle des entreprises. Pour les holdings, la valeur intrinsèque constitue d’une certaine manière un meilleur indicateur, même si elle est plus difficile à évaluer pour les sociétés qui ne sont pas cotées en bourse comme c'est le cas des plus importantes participations de Berkshire.

What Works on Wall Street

"Dans son livre ‘What Works on Wall Street’, l’auteur James O’Shaughnessy a démontré qu’investir dans les entreprises les moins chères sur la base de leur ratio cours/valeur comptable était une bonne stratégie à très long terme, mais que c’était beaucoup moins le cas au cours des dix à vingt dernières années", explique Millecam. Cela s’explique en grande partie par le succès des entreprises technologiques, qui ont réussi à afficher une croissance phénoménale à partir de capitaux propres limités.

"Actuellement, le meilleur ratio permettant d’identifier les entreprises bon marché est celui qui compare la valeur de l’entreprise (valeur boursière + dettes) avec le bénéfice brut d’exploitation, que l’on appelle ratio EV/ebitda", ajoute Millecam. Ce ratio tient également compte des dettes et de la rentabilité, alors que le ratio cours/valeur comptable ne dit rien à ce propos.

"Il existe cependant un lien direct entre le rendement sur fonds propres (ROE ou Return On Equity: Bénéfice net/capitaux propres) réalisé par une entreprise et le ratio cours/valeur comptable. Plus le ROE est élevé, plus le ratio cours/valeur comptable peut être élevé", ajoute Millecam. Cela explique pourquoi les entreprises en croissance florissantes comme le fabricant de puces électroniques Melexis , le producteur de biscuits Lotus Bakeries et l’entreprise de commerce en ligne Smartphoto se négocient clairement au-dessus de leur valeur comptable, mais se sont révélés être d’excellents investissements.

Le résumé

  • Une action belge sur quatre se négocie en bourse en dessous de sa valeur comptable.
  • La valeur comptable ne révèle rien à propos de l’endettement ni de la rentabilité.
  • Un problème majeur pour le calcul de la valeur comptable est la valorisation du goodwill.
  • La valeur comptable devient moins pertinente pour les sociétés technologiques, dont la forte croissance se base sur des capitaux propres limités.

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