interview

Alain Ruttiens, associé-gérant de Neuron: "C'est un mauvais procès que l'on fait aux produits dérivés"

Les jeunes investisseurs américains ont découvert les options sur actions, notamment sur la plateforme Robinhood. ©NASDAQ

En marge des affaires Archegos et GameStop aux États-Unis, le rôle des produits financiers dérivés a parfois été sévèrement critiqué. Le spécialiste Alain Ruttiens vient à leur secours.

Le Belge Alain Ruttiens est un vrai spécialiste des marchés dérivés. Cet ancien de la Banque Indosuez et de CBC Banque est actuellement associé-gérant de la société Neuron à Luxembourg qui fournit des services de consultance.

Depuis de nombreuses années, il  donne des cours de finance des marchés notamment à la business school ESCP Europe (Paris), après avoir également enseigné à la Sorbonne. Il vient de publier une nouvelle édition, la cinquième, de son livre "Futures, swaps, options - Les produits financiers dérivés", ceci au moment où ces produits sont une nouvelle fois pointés du doigt.

Total return swaps

Dans l’affaire du "family office" Archegos Capital Management qui a provoqué des pertes globales de 10 milliards de dollars pour plusieurs banques internationales, dont une bonne moitié dans le chef de Credit, Suisse, il a été beaucoup question des "total return swaps".

Ce type de swap, contracté avec une banque qui agit en tant que courtier principal (primary broker), permet à un hedge fund (ou dans ce cas-ci à un family office qui est moins régulé) de prendre des positions sur certaines actions, sans avoir besoin de les acheter lui-même. C’est ce qu’Archegos avait fait en spéculant à la hausse sur des titres américains comme ViacomCBS et Discovery, ainsi que sur des actions chinoises cotées à Wall Street, comme Baidu, Tencent Music, Vipshop ou GSX Techedu.

"Ce n’est pas le 'total return swap' en tant que produit qui est la cause des problèmes d'Archegos."
Alain Ruttiens
Associé-gérant de Neuron

Si les cours des actions montent, tout profit pour le hedge fund. En revanche, si les cours baissent fortement, il y a appel de marge et le hedge fund doit augmenter son dépôt de cash en guise de garantie. C’est précisément ce à quoi a été confronté Archegos en mars dernier.

Effet de levier

"Ce n’est pas le total return swap en tant que produit qui est la cause des problèmes", nuance Alain Ruttiens. "Ces instruments peuvent être utilisés de manière raisonnable ou déraisonnable. S’ils le sont dans un contexte raisonnable, ils sont parfaitement justifiés et utiles. Dans le cas du family office Archegos, ce dernier a pris du risque pour en tirer un profit spéculatif. En soi, je n’ai rien contre cela, de nombreux fonds agissent également de cette manière. Mais ce à quoi il faut faire attention, c’est l’effet de levier."

Alain Ruttiens ©doc

Cet effet de levier (leverage) consiste à prendre de grosses positions avec une petite mise de départ, au besoin en s’endettant. "Dans le cas d’Archegos, cet effet de levier était gigantesque. C’est un peu surprenant car, depuis la crise financière de 2008, on avait constaté un retour à la prudence en matière d’effet de levier. Ici la stratégie a apparemment fonctionné au départ, mais quand les cours des actions ont chuté, Archegos était étranglé. Un peu à l’image du hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) qui avait joué trop gros en 1998 et qui avait déstabilisé les marchés financiers. Ici, comme il s’agissait d’un family office, aucun investisseur tiers n’a apparemment été touché. Mais ce qui est interpellant, ce sont les pertes importantes essuyées par les banques impliquées. Même si heureusement, cela n’a pas créé de problème systémique, les pertes ayant pu être absorbées par les différentes institutions", souligne-t-il.

Produit opaque

Parmi les critiques adressées à ce type de swaps, il y a celle de l’opacité du produit qui permet de cacher l’exposition réelle d’un hedge fund. Chaque banque qui négociait avec Archegos ne savait pas que le gestionnaire Bill Hwang concluait des contrats similaires avec des institutions concurrentes afin de spéculer.

"Les CDS restent des produits très utiles qui sont sensibles au risque de défaillance. "
Alain Ruttiens

"Les  banques en question n’ont peut-être pas suffisamment tenté de cerner la contrepartie qu’était Archegos. Or, c’est évidemment un sujet crucial en matière de gestion de risques. Il est possible aussi que l’appât du gain a pris le pas sur la sagesse. Si c’est le cas, les banques qui ont perdu dans l’histoire l’ont un peu cherché", pointe le spécialiste belge des dérivés.

Des CDS utiles

Un autre produit dérivé a particulièrement retenu l’attention depuis la crise financière de 2008, ce sont les "credit default swaps" (CDS) qui permettent de spéculer sur la faillite d’entreprises ou de pays.

Alain Ruttiens corrige d’emblée le tir. "Je  ne dirais pas que cela permet de spéculer sur une faillite. Un risque de défaut de paiement ne se traduit pas nécessairement par une faillite. Les CDS restent des produits très utiles qui sont sensibles au risque de défaillance. Les statistiques de l’ISDA (International swaps and derivatives association) ne montrent en tout cas pas une baisse des volumes traités en CDS depuis 2008". Peut-être est-ce en partie parce que la crise du coronavirus a renforcé les risques de défaut de certains emprunteurs.

Boom des options

Aux États-Unis, ce sont surtout les volumes en options sur actions qui ont bondi durant la période de confinement. L’envolée au début de l’année de l’action GameStop, un distributeur de jeux vidéos, a notamment été dopée par les paris haussiers effectués par de petits investisseurs via les options.

"Il est très important que le particulier comprenne bien la différence entre l’achat et la vente d’options."
Alain Ruttiens

Au cours des derniers mois, certains jeunes ont découvert ces produits optionnels, mais n’en maîtrisent visiblement pas toutes les subtilités. Un cas dramatique a même été enregistré avec un jeune étudiant de 20 ans qui achetait et vendait des options et qui s’est suicidé après avoir mal interprété un message de la plateforme de trading Robinhood qui lui imputait une perte de 730.000 dollars.

Bien comprendre les mécanismes

Sans évoquer ce cas dramatique, qui fera sans doute l’objet d’un procès, Alain Ruttiens souligne que l’on dit trop souvent que les options sont des produits dangereux. "Pour celui qui achète une option call pour jouer la hausse ou qui acquiert une option put pour jouer la baisse, on doit rappeler que le risque de perte se limite à la prime qu’il a payée pour acheter le produit. Le danger en revanche, c’est de vendre ou d’émettre des options put ou call, car là, en fonction des fluctuations du produit sous-jacent, les risques de pertes peuvent être considérables".

Il est donc très important, dit-il, que le particulier comprenne bien la différence entre l’achat et la vente d’options. Mais cela ne concerne pas uniquement le particulier, glisse-t-il en souriant. "Au cours de ma carrière, j’ai déjà croisé un directeur dans une boîte d’audit qui ne faisait pas la différence entre achat et vente d’options put. C’était assez interpellant".

"Personnellement, je ne suis pas un joueur, ce n’est pas ma nature."
Alain Ruttiens

Le constat à ses yeux est donc clair: ce ne sont pas les produits dérivés qui sont dangereux en eux-mêmes. C’est la manière de s’en servir qui peut poser problème, soit par méconnaissance des produits soit par excès d’audace avec une prise de risque trop importante.

En tant que spécialiste des dérivés, Alain Ruttiens s’est-il laissé séduire par ces produits pour son propre portefeuille ? "Cela fait des années que je n’interviens plus personnellement en bourse" répond-il. " Je ne me considère pas comme un gourou. Je ne suis pas un joueur, ce n’est pas ma nature".

Futures, swaps, options - Les produits financiers derivés, Alain Ruttiens, Edipro, 436 pages, 49 euros.

Le résumé

  • La chute d'Archegos qui utilisait des "total return swaps" a provoqué des pertes globales de 10 milliards de dollars pour plusieurs banques.
  • Aux Etats-Unis, les volumes en options sur actions ont  bondi durant la période de confinement. Mais certains particuliers maîtrisent mal ces produits.
  • Pour Alain Ruttiens, les produits dérivés ne sont pas dangereux en eux-mêmes. C’est la manière de s’en servir qui peut poser problème.

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