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Comment investir facilement dans des entreprises non cotées?

©REUTERS

Le marché du Private Equity – c’est-à-dire des entreprises non cotées en bourse – remporte un succès sans précédent. Aujourd’hui, les particuliers ont également accès via la bourse à ce segment généralement réservé aux riches et aux investisseurs professionnels.

Dans la quête incessante de rendement et d’opportunités d’investissement, le Private Equity (ou capital-investissement) prend une place de plus en plus importante. De plus en plus de sociétés non cotées, qu’il s’agisse de start-ups ou de leaders mondiaux dans leur secteur, ouvrent leur capital à des investisseurs extérieurs. Elles ne collectent pas des fonds uniquement pour financer leur croissance ou d’autres besoins, mais souvent également pour bénéficier de l’expertise d’investisseurs susceptibles de les aider à améliorer leur organisation ou à réaliser des acquisitions.

L’an dernier, les fonds de pension américains ont investi pas moins de 9% de leurs portefeuilles dans le Private Equity. Selon les chiffres publiés par Cambridge Associates, cette classe d’actifs a généré un rendement moyen de 10,5% aux États-Unis au cours des 20 dernières années. C’est mieux que les 8,6% de l’indice Russell 2000 (petites capitalisations) ou des 7,6% de l’indice S&P500 (grandes entreprises). Ces dix dernières années, le rendement était supérieur de 1% à celui des actions cotées, de 1,7% à celui de l’immobilier et de 8 points de pourcentage à celui des obligations.

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L’Europe n’est pas en reste. "Ces dix dernières années, le Private Equity européen – y compris les fonds de capital à risque, plus hasardeux – ont rapporté en moyenne 19,7%", constate l’organisation sectorielle Invest Europe. "C’est mieux que les fonds américains et la preuve que nous pouvons rivaliser avec la Silicon Valley. En outre, le secteur résiste mieux en situation de crise, comme la pandémie de coronavirus ou la crise financière. L’an dernier, nous avons pu constater que les entreprises aux mains des fonds de Private Equity ont obtenu les capitaux et les crédits nécessaires pour traverser la crise."

"N’investissez dans le Private Equity que l’argent dont vous pouvez vous passer pendant dix ans."

Wim Lewi
analyste chez KBC Securities

Wim Lewi, jusqu’à tout récemment analyste indépendant et depuis cette semaine analyste chez KBC Securities, voit trois avantages à investir dans le Private Equity en tant que particulier: "Tout d’abord, le rendement. Sur les 50 à 60 dernières années, les sociétés non cotées ont rapporté davantage que leurs consœurs cotées. En effet, il s’agit d’un secteur non réglementé, plus risqué, et offrant par conséquent des rendements plus élevés. Ensuite, la diversification. Les sociétés non cotées permettent d’investir de manière plus ciblée dans des sous-secteurs ou par exemple dans une nouvelle technologie prometteuse. Enfin, la philosophie à long terme: vous pouvez y investir votre argent à très long terme. Vous devez donc uniquement y consacrer de l’argent dont vous n’avez pas besoin pendant au moins 10 ans."

Tout comme les sociétés cotées, les valorisations des entreprises non cotées ont beaucoup augmenté. Les taux ultra-bas jouent un rôle essentiel dans ce phénomène. Certains acteurs du Private Equity demandent aux entreprises qu’ils ont rachetées de distribuer de généreux dividendes, ce qui leur permet de récupérer une partie de leur investissement, mais oblige ces mêmes entreprises à s’endetter. Tant que les taux restent bas, ces dettes ne coûtent pratiquement rien et n’exercent guère de pression sur la rentabilité. Vous pouvez appliquer cette tactique aux entreprises qui génèrent des cash flows prévisibles. Ces entreprises bénéficient également de la préférence des grands acteurs de Private Equity qui se spécialisent dans les buy-out, les acquisitions de plus grandes entreprises (y compris cotées). Ces derniers s’intéressent moins aux sociétés dont les cash flows sont très fluctuants.

Il est possible d’investir dans le Private Equity via des dizaines de sociétés cotées spécialisées dans ce secteur. Des géants comme la société américaine KKR, la britannique 3i ou la société suisse EQT investissent une partie de leurs propres capitaux, mais aussi ceux d’investisseurs institutionnels. D’autres acteurs ne travaillent pas pour des tiers et n’investissent que leurs propres fonds, comme Sofina , Brederode ou Luxempart. Le tableau ne reprend que les noms dont la majorité des investissements sont du Private Equity.

L’investissement le plus "pur" dans le Private Equity en Bourse de Bruxelles est Gimv . Sa seule participation cotée en bourse est TINC – le spécialiste des infrastructures – et ne représente que 4% du portefeuille. Le solde comprend une cinquantaine de participations.

10 à 11
fois l'Ebitda
Les récentes acquisitions dans le secteur du Private Equity se sont faites en moyenne à 10 à 11 fois le bénéfice brut d’exploitation.

Son directeur financier, Kristof Vande Capelle, ne s’inquiète pas des valorisations élevées du secteur. "Je vois trois leviers d’augmentation de valeur. Le premier est la reprise économique, qui a fait augmenter les cours de bourse, mais aussi la valeur des sociétés non cotées. C’est une situation saine. Nous estimons nos participations à 8 fois l’ebitda (bénéfice brut d’exploitation, ndlr), contre 7 fois un an plus tôt. Cette valorisation est assez conservatrice si l’on tient compte du fait qu’actuellement les transactions dans le secteur se font à 10 ou 11 fois l’ebitda."

"Ensuite, les participations se portent bien, ce qui est le principal moteur de leur valorisation. L’an dernier, le chiffre d’affaires des sociétés de notre portefeuille a augmenté de 2% en moyenne et le bénéfice de 4% et ce, au cours d’une année marquée par le recul de l’économie dû à la pandémie. Nous pensons que la croissance va encore s’accélérer cette année, ce qui nous rend confiants face à la valorisation élevée de notre portefeuille."

Opportunités de plus-values

"Enfin, le contexte actuel recèle des opportunités de plus-values. Nous avons récemment vendu notre participation dans le prestataire de soins de santé néerlandais Equipe et le fabricant de machines de découpe Summa. Les deux transactions nous ont rapporté une plus-value de 1 euro par action."

"À cause des valorisations élevées, nous devons être encore plus sélectifs. Mais cela ne signifie pas que nous ne trouvons plus d’investissements intéressants."

Kristof Vande Capelle
CFO de Gimv

"À cause des valorisations élevées, nous devons être encore plus sélectifs", reconnaît Vande Capelle. "Mais cela ne signifie pas que nous ne trouvons plus d’investissements intéressants. Ces dernières années, nous avons investi près de 200 millions d’euros par an dans le secteur de l’innovation, qui est en pleine croissance. Nous disposons aujourd’hui d’un portefeuille important recelant un potentiel élevé de création de valeur que nous pourrons monnayer. Ce qui nous aide à faire les bons choix est notre spécialisation et la réflexion stratégique que nous menons aux côtés des entrepreneurs. Notre expérience avec d’autres entreprises du même secteur et dans les fusions et acquisitions nous rend crédibles auprès du management de ces sociétés. Le prix joue aussi un rôle bien entendu, mais ce n’est pas notre principal critère, contrairement au potentiel de création de valeur de l’entreprise. C’est pourquoi nous sommes toujours représentés au conseil d’administration afin de participer à l’élaboration de la stratégie."

Deux tiers des analystes recommandent Gimv à l’achat. Ils pointent la bonne santé des participations et la valorisation conservatrice du portefeuille. À 4,6% brut, le rendement du dividende est "royal". Le généreux coupon limite cependant les possibilités de réinvestissement, ce qui a pesé sur le cours ces dernières années par rapport au reste du secteur.

Cette semaine, Sofina s’est vu attribuer sa première recommandation à la vente depuis des années. Degroof Petercam a revu son rating à la baisse, passant de "conserver" à " vendre" vu que le cours de bourse a beaucoup plus augmenté que la valeur intrinsèque du holding. "La prime de plus de 20% est exagérée", justifie l’analyste Kris Kippers. "Une prime de 5% serait plus logique. Sofina affiche un excellent palmarès, mais est très fortement investi dans le secteur technologique, où nous pensons que la valorisation est exagérée."

Kristoff Van Houte – du magazine Kroffinvest – ne recommande plus Sofina à l’achat, mais avance des arguments pour ne pas vendre l’action trop rapidement. "Si une entreprise dans laquelle vous investissez affiche un rendement annuel de 15% – comme c’est le cas de Sofina – sa valeur peut doubler en cinq ans. De nombreux investisseurs sont prêts à payer une prime de 25% pour un tel résultat. De plus, Sofina distribue un dividende au minimum stable – et souvent en hausse – depuis 1956. Il faut le faire!"

En Bourse de Bruxelles, les holdings D’Ieteren et Ackermans & van Haaren détiennent certes un nombre plus réduit de participations, mais ils les contrôlent pour la plupart. La participation de D’Ieteren dans le réparateur de vitrages automobiles Belron vaut à elle seule davantage que la capitalisation boursière du groupe, si l’on se base sur le prix que des investisseurs comme BlackRock ont payé en juillet pour s’offrir une petite participation dans Belron. Avec l’entrée de D’Ieteren au capital du fournisseur de pièces de rechange pour chariots élévateurs TVH Parts, le holding a mis au travail une partie de son cash. "Le fossé entre la valeur boursière et la valeur intrinsèque reste trop important. Nous recommandons l’action D’Ieteren à l’achat, avec un objectif de cours de 190 euros", indiquent Michiel Declercq et Wim Hoste, analystes chez KBC Securities.

Chez Ackermans & van Haaren, 40% du portefeuille sont investis dans des sociétés cotées, à savoir le groupe de construction et de dragage CFE , le spécialiste de l’immobilier Leasinvest et les plantations Sipef . "Lors du dernier ‘update’ trimestriel en mai dernier, le holding a revu ses estimations à la hausse", indique le magazine L’Investisseur. "Les filiales bancaires Delen et Van Breda continuent à croître, et CFE s’attend également à une hausse sensible de ses bénéfices. À 1,2 fois sa valeur comptable, l’action Ackermans peut être considérée comme bon marché."

À Bruxelles également, TINC (cf. plus haut) est recommandée par Wim Lewi. "Cette société spécialisée dans les infrastructures fait du travail lourd pour les pouvoirs publics et est très rentable, avec un rendement du dividende de plus de 4%", constate l’analyste. "TINC peut être considérée comme une alternative à une obligation. Les contrats portent souvent sur plusieurs dizaines d’années et de nombreux projets bénéficient d’une garantie des pouvoirs publics."

Luxembourg

Il y a des années, Brederode a déménagé de Waterloo à Luxembourg, ce qui permet aux actionnaires, grâce à un ruling fiscal, de ne payer que la taxe belge sur les dividendes. Le holding de la famille Van der Mersch investit, via des fonds, 57% de ses avoirs dans le Private Equity. Le groupe étant concentré sur les États-Unis, il faut tenir compte du risque de change. Tous les analystes qui suivent Brederode recommandent de "conserver" l’action.

Comme son nom l’indique, Luxempart est 100% luxembourgeois et fait partie des 10 membres de l’indice LuxX. Degroof Petercam est la seule maison de bourse à suivre le holding, mais le fait via la "commissioned research", ce qui signifie qu’elle paie pour ce suivi. Le courtier considère la décote de holding de 30% comme excessive et estime une décote de 15% davantage justifiée. Luxempart est notamment actionnaire de l’assureur Foyer et du promoteur immobilier belge Atenor . Ces derniers temps, les choses ont bougé: Luxempart a cédé sa participation dans SES, l’exploitant de satellites en difficulté.

La Bourse de Paris compte également plusieurs acteurs du Private Equity. Avec un portefeuille de 8 milliards d’euros, Eurazeo est le principal acteur du secteur. En outre, le holding familial gère 23 milliards d’euros pour le compte d’autres investisseurs, ce qui génère des commissions. Au cours du premier semestre, la valeur intrinsèque du holding a augmenté de 19% pour atteindre un record de 99,1 euros par action. La décote se monte à 15%. "Ce n’est pas justifié", estime L’Investisseur. "Le holding a récemment vendu avec de belles plus-values plusieurs participations arrivées à maturité. Le management indique que d’autres ventes devraient avoir lieu au cours du second semestre. Au niveau bilantaire, Eurazeo est une société saine, avec un taux d’endettement d’à peine 4% par rapport à la valeur du portefeuille."

Chez Wendel , la société cotée Bureau Veritas représente près de la moitié de la valeur intrinsèque du holding. Bureau Veritas teste, mesure et certifie tout ce qui peut l’être afin que les produits des entreprises soient conformes aux normes et à la législation. Depuis le début de l’année, le cours de Bureau Veritas a augmenté de 30%. Pour l’autre partie du portefeuille, Wendel investit directement dans des sociétés non cotées. Mais ces dix dernières années, les résultats étaient plutôt décevants. "Le marché ne reconnaît pas la valeur potentielle du reste du portefeuille", explique Joren Van Aken de Degroof Petercam, qui a relevé cette semaine son objectif de cours à 148 euros. Une de ces participations est IHS, propriétaire de tours de transmission en Afrique et dans d’autres pays émergents. Celle-ci se préparerait à entrer en bourse, ce qui pourrait faire grimper sa valeur.

Tikehau Capital a déclaré qu’il souhaitait devenir le BlackRock européen et mise sur la gestion pour compte de tiers. Le groupe a déjà 39 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Tikehau investit surtout dans des petits dossiers de 20 à 150 millions d’euros. IDI s’intéresse à des dossiers encore plus petits – entre 10 et 15 millions d’euros. Depuis son introduction en bourse en 1991, le mini-holding a généré un rendement de 15,1% par an. La décote de holding est énorme (40%), mais les échanges à Paris sont très limités.

La situation du géant britannique 3i est très différente. Celui-ci a connu une excellente année, avec une hausse de 18% de sa valeur intrinsèque. 3i est actionnaire de noms connus et en forte croissance, comme la chaîne de lunettes Hans Anders et la chaîne de magasins Action. Les racines de 3i remontent à 1945, lorsque la Banque d’Angleterre et les banques commerciales ont créé un véhicule pour fournir des capitaux aux PME après la guerre.

Une pharmacie moyenâgeuse

En Italie, vous pouvez accrocher votre wagon à la fortune de la famille Pesenti, qui a investi les revenus de son empire cimentier dans un holding qui investit dans les premiers de classe de leur secteur et qui réalisent des marges confortables, comme le Café Borbone et le jambon Capitelli, en passant par les onguents de la plus ancienne pharmacie d’Europe, Officina Profum Farmaceutica di Santa Maria Novella, fondée au Moyen Âge.

Ceux qui préfèrent le nord peuvent investir en Scandinavie via EQT, le holding de la famille Wallenberg. Avec une hausse de 600% en cinq ans, il affiche les meilleurs résultats du secteur du Private Equity. VNV Global se concentre sur les entreprises disruptives spécialisées dans le digital. Kinnevik est également un investisseur focalisé sur les start-ups en forte croissance, depuis sa scission du géant du commerce en ligne Zalando . La nomination d’un nouveau président en la personne de James Anderson indique déjà la direction que le groupe devrait prendre. Anderson fut pendant vingt ans manager chez Scottish Mortgage et fut un des premiers à découvrir des entreprises stars comme Tesla et Moderna.

Avant d’investir dans le Private Equity via la bourse, il est recommandé de vérifier la stratégie et la composition des portefeuilles des entreprises, car ils peuvent être très différents. Et vous devez également vous armer de patience. Tout comme en bourse, les années de vaches grasses alternent avec des années de vaches maigres. Mais comme pour les grands vins, il faut donner aux entreprises un peu de temps pour qu’elles puissent se transformer en grands crus.

Le résumé
  • Investir dans le Private Equity (c’est-à-dire dans des sociétés non cotées) rapporte davantage à long terme et les cours fluctuent moins qu’en bourse.
  • À cause des taux bas et de la recherche de rendement, les valorisations ont beaucoup augmenté ces dernières années.
  • Vous pouvez investir dans le Private Equity via des holdings cotés comme Sofina, Brederode, Luxempart ou Italmobiliare. Sinon, le secteur reste l’apanage des investisseurs institutionnels et des super riches.

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