En Belgique, la quasi impunité du délit d'initié

©Filip Ysenbaert

Notre pays n’a connu que trois sanctions administratives par an depuis 2013 et une seule condamnation pénale en 30 ans. C’est le maigre résultat de la lutte contre le délit d’initié en Belgique. "On peut presque parler d’impunité." La chasse aux fraudeurs est-elle si difficile?

Avec la vente d’actions suspecte de la désormais ancienne patronne de Proximus, Dominique Leroy, et l’amende record infligée dans le dossier Transics de 2014, le délit d’initié se retrouve à nouveau sous les projecteurs. Cette apparition subite de deux dossiers à la une des médias démontre sans le vouloir à quel point l’insider trading – à savoir le négoce illégal d’actions sur la base d’informations sensibles – reste méconnu.

Les fluctuations de cours parfois étranges qui précèdent une offre de rachat inattendue ou un avertissement sur résultats permettent de penser que des "initiés" profitent d’informations privilégiées. Ceux qui sont au courant d’un projet de reprise imminente peuvent gagner de coquettes sommes en achetant rapidement des actions de l’entreprise cible avant que le cours ne s’envole, ce qui est fréquent après l’annonce d’une reprise. Ces pratiques sont illégales, mais demeurent souvent impunies.

Une étude retentissante publiée en 2017 confirme le sentiment que les gendarmes de la Bourse – comme la FSMA belge – ne parviennent à détecter que le sommet de l’iceberg. Dans pas moins de 25% des offres de rachat aux Etats-Unis, des professeurs de la New York University et de la McGill University (Montréal) ont constaté des volumes de transactions anormaux sur l’action de l’entreprise cible pendant les 30 jours précédant l’annonce. Dans 13% des offres, les volumes anormaux n’ont pu être expliqués par une quelconque information publique.

Combien de ces 13% – soit 236 projets de reprise – ont-ils été poursuivis par la SEC (Securities and Exchange Commission) américaine? Moins d’un dixième, et ce dans un pays qui n’est pas tendre avec les contrevenants. "Cela semble peu, comparé au nombre important de transactions suspectes", concluent les chercheurs, qui ont analysé la période 1996-2012. Pour les nombreux traders qui réussissent à rester sous le radar, c’est le jackpot assuré: une autre analyse des poursuites menées par la SEC au cours de la période 1995-2015 révèle que le rendement moyen du délit d’initié se monte à 32,3%.

"Naming and shaming"

Il n’existe pas d’étude comparable sur le délit d’initié en Belgique, mais les chiffres sur notre politique de détection et de poursuite montrent selon Peter-Jan Engelen – professeur aux Universités d’Anvers et d’Utrecht et spécialisé dans les délits d’initié – que la lutte contre les fraudeurs est également très difficile chez nous.

Depuis 2000, la FSMA peut infliger des sanctions administratives, comme des amendes, et publier le nom des fraudeurs.

Par exemple, pendant la période de 1991 à ce jour, une seule condamnation pénale a été prononcée pour délit d’initié en Belgique. C’est la conséquence d’un premier obstacle: la lourde charge de la preuve en droit pénal. Pour cette raison, depuis le début des années 2000, l’autorité de contrôle peut de sa propre initiative infliger des sanctions administratives, comme des amendes et la publication du nom des fraudeurs – mieux connu sous le nom "naming and shaming".

La charge de la preuve incombant à la FSMA est plus légère. Il lui suffit de démontrer qu’une personne détenait des informations privilégiées et qu’elle a négocié des actions de l’entreprise concernée suite à ces informations. La présence simultanée de ces deux éléments mène automatiquement à une supposition d’insider trading, sauf si la personne suspectée peut avancer une raison valable expliquant la transaction, comme un besoin urgent de liquidités. Dans un procès pénal, par contre, la justice doit prouver qu’il existait une intention de fraude, ce qui est loin d’être évident.

Selon Engelen, une autre analyse des chiffres nous apprend que l’ancienne CBFA a imposé quatre sanctions administratives et a transmis quatre autres dossiers au parquet au cours de la période 2003-2010. Depuis 2013 – soit depuis l’entrée en vigueur de la procédure de sanction actuelle – la FSMA a imposé 20 sanctions pour délit d’initié (dont 11 règlements à l’amiable) sur un total de 31 enquêtes, ce qui représente en moyenne trois amendes par an.

Ces chiffres semblent modestes. "Je pense que la détection de délits d’initiés est aujourd’hui quelque peu facilitée grâce à l’utilisation de logiciels spécialisés, mais même dans ce cas, la moisson n’est pas fameuse pour la FSMA. Le nombre de fraudeurs démasqués n’a pas beaucoup augmenté", explique Engelen. Un regard sur les chiffres des autorités françaises, néerlandaises et britanniques démontre que le nombre de sanctions est tout aussi limité chez nos voisins. Ce phénomène n’est donc pas typiquement belge.

"Il est très difficile de détecter ces fraudes, en particulier les petites transactions", explique Veerle Colaert, professeure de droit économique à la KU Leuven et jusqu’à tout récemment membre de la Commission des sanctions de la FSMA. Cette commission inflige des sanctions pour fraude sur la base des enquêtes menées par l’auditeur de la FSMA, sauf en cas de règlement à l’amiable.

Dans le cas de Dominique Leroy, il a été facile d’identifier la transaction étant donné qu’à titre de patronne d’une entreprise cotée, elle était obligée d’informer l’autorité de contrôle en cas de transaction sur les actions Proximus. Il est apparu qu’elle avait vendu des actions au moment où elle menait des discussions sur un contrat d’embauche éventuel avec KPN, le "concullègue" (concurrent et collègue) néerlandais de Proximus, ce qui constitue une information privilégiée.

32,3%
C’est le rendement moyen du délit d’initié sur la période 1995-2015, selon une étude publiée en 2017.

Pour Transics également, la FSMA n’a eu aucun mal à détecter la fraude lorsque son fondateur Walter Mastelinck – juste après avoir retiré son entreprise de la Bourse – l’a revendue à un acteur américain à un prix beaucoup plus élevé. Les enquêtes ont révélé que Mastelinck et deux complices avaient conclu un accord depuis longtemps avec les Américains. L’amende record – 1,4 million d’euros – représente trois fois le bénéfice que le trio a tiré de la transaction illégale.

En dehors de ces deux cas, la méthode la plus efficace pour détecter les fraudes consiste à surveiller les fluctuations de cours. Des mouvements inexplicables – comme une hausse soudaine liée à d’importants volumes de transactions en absence de toute nouvelle information – déclenchent des alarmes, en particulier si une reprise ou un résultat positif de tests pour un nouveau médicament est annoncé quelques jours plus tard. La FSMA analyse pratiquement chaque offre d’acquisition et chaque comportement boursier inexplicable suivis par la publication de nouvelles informations. Par ailleurs, des logiciels spécialisés tirent la sonnette d’alarme, par exemple en cas de volumes importants ou d’un courtier qui tout d’un coup se précipite sur une action.

L’autorité de contrôle peut vérifier si les ordres de Bourse proviennent de personnes inscrites sur la liste des "insiders" que les entreprises sont obligées d’élaborer. Ces listes avec insiders "primaires" reprennent les noms de toutes les personnes ayant accès à des informations privilégiées, y compris les avocats et les banquiers impliqués dans un dossier d’acquisition.

"Bang for the buck"

Le dérapage de membres de la famille ou d’amis réalisant des transactions sur la base de conseils est plus difficile à détecter, même si la FSMA a un jour repéré un kiné qui suivait les conseils d’un de ses amis, patron d’un bureau de conseil en communication financière. Un travail qui lui donnait accès à des informations sensibles, et sur la base desquelles les deux comparses réalisaient des transactions à partir de leur propre compte-titres. "Mener ces transactions frauduleuses en nom propre témoigne de beaucoup d’amateurisme", estime Engelen, qui constate cependant que les gens deviennent "plus ingénieux". Il suffit de penser aux ordres passés à partir d’une entreprise enregistrée dans un paradis fiscal.

En d’autres termes: les insiders adaptent leur comportement. Cette tendance est confirmée par une récente enquête de Marcin Kacperczyk, professeur d’économie à l’Imperial College London. "Nous avons analysé si les insiders aux Etats-Unis réagissaient à un durcissement de la politique de poursuite ou ne s’inquiétaient pas du fait de la réputation d’inefficacité du système de contrôle", explique Kacperczyk. La première hypothèse semble se confirmer: lorsque la crainte de se faire prendre augmente – suite au renforcement des règles ou la nomination d’un procureur particulièrement actif – les fraudeurs fractionnent davantage leurs ordres pour limiter le risque de se faire repérer. L’intensité du contrôle a donc un impact, mais les autorités doivent s’améliorer en permanence.

Au même moment, les autorités de contrôle doivent faire des choix. "Il est impossible d’enquêter sur toutes les petites transactions. Je suppose que la FSMA privilégie les transactions importantes pour des raisons d’efficacité", explique Colaert. Comme le dit la SEC, il s’agit des transactions ayant la plus grande "bang for the buck", soit le plus grand retour éventuel en termes d’amendes et de probabilité d’aboutir à une condamnation. En cas de volumes importants sur une action, la FSMA enquête aussi prioritairement sur les plus grands gagnants et perdants potentiels parmi les innombrables transactions boursières.

Cet intérêt pour la probabilité d’aboutir à une condamnation a un arrière-goût amer, estime Kacperczyk. Dans sa prochaine étude, il souhaite analyser pourquoi les poursuites ne sont pas plus ambitieuses. "Sur la base de discussions avec les autorités de contrôle, je peux déduire que les perspectives de carrière professionnelle jouent un rôle important. Vu que ces dernières années, de nombreux cas d’insider trading aux Etats-Unis ont fait chou blanc – ce qui peut nuire à la carrière des représentants de l’autorité – ceux-ci choisissent les dossiers plus faciles, qui ne sont pas nécessairement les plus nuisibles pour la société."

Manque de moyens

Dans le cas de Dominique Leroy, la perquisition menée par le parquet de Bruxelles – qui peut faire sa propre enquête parallèlement à celle de la FSMA – pourrait relever de la même logique. Cette démarche forte du parquet, qui manifeste généralement peu d’intérêt pour les délits d’initiés, soulève des questions. "J’ai l’impression que la visibilité de Dominique Leroy a joué un rôle dans cette décision et ce n’est pas admissible, explique l’avocat Geert Lenssens, connu pour son intervention dans des dossiers de possibles manipulations de marché chez Fortis et Dexia. Le juge d’instruction dispose de plus de moyens que la FSMA, mais dans ce cas, c’est exagéré. Était-il nécessaire de faire autant de raffut? On aurait mieux fait d’attendre les résultats de la discrète enquête menée par la FSMA, en particulier lorsque l’on sait que les parquets et juges d’instruction font généralement appel à l’expertise de la FSMA dans les dossiers financiers."

D’après Lenssens, le parquet de Bruxelles manque de moyens pour s’attaquer aux fraudes financières de grande envergure et le pays a grand besoin d’un parquet financier national. Pour Lenssens et Colaert, le délit d’initié n’est pas prioritaire, ne fût-ce que parce que cette pratique ne cause aucun dommage direct à des tiers. On ne parle que d’avantages indus en faveur d’individus.

"J’ai l’impression que la visibilité de Dominique Leroy a joué un rôle dans la décision du parquet de mener une perquisition et ce n’est pas admissible."
Geert Lenssens
Avocat spécialisé dans les dossiers de manipulations de marchés

Paul Koster, président de la très influente association d’investisseurs aux Pays-Bas, la VEB (Vereniging van Effectenbezitters) et qui travaillait auparavant pour l’autorité de contrôle, nuance: "Il s’agit aussi de confiance dans le marché, et de l’idée que le sommet de l’entreprise doit respecter les règles comme tout le monde. Quand je travaillais pour l’autorité de contrôle, j’étais moins préoccupé par le montant de la fraude que par le comportement des intervenants. J’estime également que KPN devrait attendre les résultats de l’enquête avant de nommer définitivement Dominique Leroy. Cette affaire n’étant pas très complexe, je pense que les conclusions ne devraient pas trop se faire attendre."

Koster regrette l’impression "justifiée" qu’il est difficile de s’attaquer aux délits d’initiés, en particulier au niveau pénal. Les Etats-Unis sont une exception, avec des peines de plusieurs années de prison pour certains fraudeurs. Cela s’explique par la différence de mentalité entre les Etats-Unis et l’Europe, même si les autorités européennes souhaiteraient intensifier les poursuites pénales, explique Colaert. Depuis la transposition en droit belge de la directive européenne, la peine maximale d’emprisonnement pour délit d’initié est passée de un à quatre ans dans notre pays. "C’était nécessaire, ne fût-ce que pour dissuader les candidats fraudeurs", a indiqué le ministre de la Justice Koen Geens.

Sauf que cette dissuasion reste lettre morte, étant donné la lourde charge de la preuve et la frilosité infondée de la justice. Pour Lenssens, les délits financiers jouissent d’une relative impunité en Belgique. Engelen croit moins dans le renforcement des peines que dans la "crainte du gendarme" et du "naming and shaming" qui peut selon lui se révéler efficace. La publication du nom des fraudeurs sur le site internet de la FSMA est une des conditions permettant de bénéficier d’un règlement à l’amiable, en plus d’une amende représentant un multiple de l’avantage financier tiré de la transaction, d’une description claire du cas et de la collaboration du suspect. Ce n’est pas un hasard si la publication du nom du fraudeur représente souvent le principal obstacle à un règlement à l’amiable.

Petites sociétés épinglées

En 2017, la direction du groupe de cinémas Kinepolis a perdu en appel dans une affaire de délit d’initié. La FSMA a infligé des amendes et cité nommément les co-CEO Eddy Duquenne et Joost Bert et le président Philip Ghekiere. Malgré tout, le conseil d’administration de Kinepolis a reconfirmé sa confiance dans le trio. Dans ce cas, quel est le poids d’une sanction nominative? "Il faudrait demander aux entreprises de nommer uniquement des personnes irréprochables. C’est une question de bonne gouvernance", estime Engelen.

On trouve d’autres insiders tombés dans les filets des autorités notamment chez Tigenix, Connect Group, Resilux et Transics. Ce sont toutes des petites entreprises, et ce n’est pas un hasard, estiment les spécialistes. Les transactions suspectes sont plus rapidement détectables compte tenu des volumes plus faibles de transactions boursières quotidiennes sur ces actions. Par ailleurs, une petite société de biotechnologie dépend parfois totalement du succès d’un seul médicament, alors qu’un géant pharmaceutique se trouve assis sur une montagne de produits. Enfin, les grandes entreprises sont généralement mieux organisées et limitent le nombre de personnes "initiées", notamment parce que les dégâts réputationnels seraient plus importants.

Koster se félicite déjà de la publication des sanctions. Pour lui, on pourrait même aller plus loin. "Il est important que l’autorité de contrôle ne donne pas une impression de ‘laisser faire’ et que les risques de se faire prendre sont faibles. En tant que VEB, nous signalons les fluctuations de cours suspectes aux autorités de contrôle, qui prennent parfois les choses en main, mais qui ne peuvent communiquer. J’ai un peu de mal à l’accepter. L’autorité de contrôle doit pouvoir montrer qu’elle mène une enquête. Pour décourager les fraudeurs", estime Koster.

La FSMA reconnaît l’importance de la transparence. Par exemple l’envoi d’un communiqué de presse par l’autorité de contrôle attire davantage l’attention des médias. Même si c’est la discrétion qui prévaut généralement, comme c’est le cas pour les enquêtes susceptibles d’être classées sans suite. En 2016, l’ancien ministre PS Jean-Pascal Labille avait dévoilé lors d’une interview à la radio que l’État belge vendrait une partie de ses actions dans bpost. La FSMA refuse de dire si cette enquête est toujours ouverte, même si elle compte utiliser les nouvelles possibilités de communiquer sur l’issue d’une enquête parue dans les médias.

Prévention

Par contre, la FSMA mise à fond sur la prévention, notamment en suspendant temporairement la cotation d’une action pour donner suffisamment de temps à l’entreprise pour communiquer des informations sensibles. La Belgique est un des rares pays à également suspendre la cotation d’une action lorsque l’entreprise souhaite émettre des titres pour lever des capitaux auprès d’investisseurs institutionnels, ce qui se fait traditionnellement avec une décote par rapport au cours de Bourse. Les "shorters" informés, qui misent sur une baisse du cours, sont dès lors pris de court. Par ailleurs, la FSMA demande parfois des clarifications écrites lorsqu’elle constate une transaction suspecte. Lisez: nous vous avons vu, ne recommencez plus.

Enfin, l’autorité de contrôle exige que les banques et maisons de Bourse mettent en place un système de contrôle plus strict afin de détecter les transactions suspectes (avec pour objectif de les signaler aux autorités). Chez un grand acteur du secteur, on reproche l’absence de définition claire des transactions "suspectes", et le manque de fiabilité des alertes lancées par les logiciels. "Avant de dénoncer un client et de mettre en danger nos relations commerciales, nous voulons avoir une garantie raisonnable que quelque chose d’anormal est réellement en train de se passer", peut-on entendre. Il est clair que la lutte contre le délit d’initié est encore loin d’être terminée.

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