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Gertjan Vlieghe (BoE): "Parquer les dettes auprès de la banque centrale a aussi un coût"

Pour Gertjan Vlieghe (BoE), le financement monétaire ne devient problématique que si les banques centrales font plus que nécessaire pour atteindre leur objectif d’inflation. ©Bloomberg via Getty Images

La Bank of England compte un Belge parmi ses dirigeants. Interview exclusive avec notre compatriote Gertjan Vlieghe. L'homme se montre serein face au financement monétaire auquel nous assistons suite à la crise du coronavirus.

"Un membre essentiel" du Comité de politique monétaire de la Bank of England (qui en compte neuf). C’est ainsi que le quotidien économique britannique The Financial Times décrivait Gertjan Vlieghe l’an dernier. Lorsqu’il parle, tout le monde l’écoute avec énormément d’attention, ne fût-ce que parce qu’entre les lignes, on peut parfois déceler un changement de politique monétaire.

CV express

Gertjan Vlieghe (49 ans)

Membre du Monetary policy committee de la Bank of England (BoE) depuis 2015 (fin de son mandat: 2021)

2007-2015: associé du fonds d’investissement alternatif Brevan Howard Asset Management, où en tant qu’économiste senior, il était en charge du suivi des tendances macro-économiques.

2005-2007: stratège en obligations chez Deutsche Bank à Londres

1998-2005: économiste à la Banque d’Angleterre, assistant du gouverneur Mervyn King

1996-1998: Etudes de Master (et plus tard Ph.D.) à la London School of Economics (LSE)

 

"Je suis habitué à ce que notre communication soit examinée à la loupe pour détecter tout changement éventuel dans notre politique. Les marchés financiers accordent beaucoup d’importance à ce que nous disons", nous explique Vlieghe, qui vit au Royaume Uni depuis 1996.

Plus encore: dans une autre vie, il essayait, lui-même, de déchiffrer les paroles des banquiers centraux. En tant qu’associé du fonds d’investissement alternatif Brevan Howard et stratège en obligations chez Deutsche Bank, il essayait d’évaluer l’impact des tendances macroéconomiques sur les cours de bourse.

Selon ses propres dires, son expérience de terrain sur les marchés financiers lui est très utile dans son métier de banquier central qu'il exerce depuis 2015. En mars dernier, il annonçait un ensemble de mesures pour lutter contre la panique des marchés provoquée par la pandémie de coronavirus.

Vous avez déclaré qu’il était prioritaire de ramener aussi vite que possible l’économie britannique sur sa trajectoire d’avant-crise. Mais est-ce réaliste?

À moyen terme, le potentiel sous-jacent de l’économie n’a que légèrement baissé suite à la crise du coronavirus. Le fait que l’économie fonctionne en deçà de son potentiel est déflationniste et non pas inflationniste, comme certains s’y attendent. C’est aux autorités qu’il revient de combler ce fossé et d’éviter ainsi la déflation. On peut y arriver en menant une politique de relance budgétaire et monétaire, où le volet budgétaire doit fournir l’essentiel du travail, entre autres grâce au chômage technique. La politique monétaire doit rendre les crédits plus abordables et permettre aux marchés de fonctionner de manière fluide.

Je reconnais que ce sera difficile. L’économie subit des changements qui pourraient perdurer. Un des principaux risques, c’est que les ménages épargnent davantage parce qu’ils doivent désormais tenir compte de l’éventualité de nouvelles pandémies. Cela pèserait très lourdement sur l’économie.

"Un des principaux risques, c’est que les ménages épargnent davantage parce qu’ils doivent désormais tenir compte de l’éventualité de nouvelles pandémies."
Gertjan Vlieghe
Membre du Comité de politique monétaire de la BoE

Au niveau des entreprises – qui faisaient déjà face à des incertitudes suite à la guerre commerciale et au manque de visibilité sur les futures relations commerciales entre le Royaume Uni et l’Europe – on peut se demander à quel rythme l’économie pourra se redresser. Cette incertitude pèse évidemment sur les projets d’investissement des entreprises.

Les banques centrales ont largement puisé dans leurs poches via des stimuli monétaires, avec notamment une nouvelle vague de rachats d’obligations. Cela soutient les bourses, à tel point qu’un fossé très profond s’est creusé entre la forte hausse du cours des actions et la réalité économique. Cela vous inquiète-t-il?

Tout dépendra de la rapidité de la reprise économique. Il y a plusieurs issues possibles, et c’est aux investisseurs de se faire une opinion. Ce n’est pas le rôle des banquiers centraux de donner des conseils en investissement. 

Mais je peux faire un commentaire sur le lien entre les liquidités et le prix des actifs. Lorsqu’en mars nous avons compris que la pandémie aurait un impact sur l’économie mondiale et que nous avons vu s’écrouler les perspectives de croissance et de bénéfices, les prix des actifs ont baissé tellement vite que les marchés financiers ne pouvaient plus fonctionner normalement. Les investisseurs ont tout vendu pour obtenir des liquidités, ce qui a même poussé les cours des obligations souveraines – considérées comme des refuges – vers les abysses. Nous sommes intervenus en fournissant des liquidités et en rachetant nous-mêmes ces actifs, ce qui a rapidement calmé les marchés. 

L’énorme stress subi par les marchés en mars a-t-il révélé des risques susceptibles de menacer la stabilité financière?

La Bank of England et d’autres banques centrales avaient déjà identifié des concentrations d’endettement élevé au niveau des entreprises. Elles constituent un danger potentiel, en particulier si la crise du coronavirus affecte les flux de trésorerie des entreprises. Les cours des obligations d’entreprises ont donc aussi sensiblement reculé par rapport aux obligations souveraines. C’est pourquoi nous achetons aussi des obligations d’entreprises dans le cadre de notre programme de rachat.

L’objectif final est d’éviter des faillites inutiles et de ménager le marché de l’emploi. 25% des employés britanniques sont aujourd’hui au chômage technique. Notre but est de les remettre au travail, mais pour y arriver, il faut que leurs entreprises soient toujours là dans quelques mois.

"Pour savoir si cet endettement est soutenable, il ne faut pas uniquement prendre en compte le taux d’endettement mais aussi les charges financières."
Gertjan Vlieghe

Entretemps, on se demande qui paiera le surplus d’endettement des pays pour lutter contre la crise du coronavirus. Est-ce une solution d’inscrire ces dettes au bilan de la banque centrale et de les oublier, comme certains le conseillent?

Parquer les dettes auprès de la banque centrale peut apparaître comme une solution facile, mais il ne faut pas oublier que ce n’est pas gratuit. Au bilan, on trouve en face de ces dettes les réserves détenues par les banques commerciales sur lesquelles la banque centrale verse des intérêts. Aujourd’hui, ce taux est très bas, mais sur la durée totale des dettes, il va de soi qu’il finira par remonter.

Quoi qu’il en soit, le taux des dettes souveraines est aussi très bas et le restera encore pendant des années. Il restera inférieur à la croissance économique. Pour répondre à la question de savoir si cet endettement est soutenable, il ne faut pas uniquement prendre en compte le taux d’endettement – le ratio entre la dette et le PIB – mais aussi les charges financières – le ratio entre les intérêts et le PIB. Ce dernier est aujourd’hui historiquement bas, un facteur que les autorités publiques peuvent prendre en compte dans leurs analyses.

"Le financement monétaire ne devient problématique que si vous faites plus que nécessaire pour atteindre votre objectif d’inflation."
Gertjan Vlieghe

Considérez-vous le financement monétaire, avec des achats permanents de dette souveraine, comme un tabou? Le gouverneur de la BoE Andrew Bailey a récemment mis en garde contre le fait qu’il menacerait la crédibilité de la banque dans sa lutte contre l’inflation...

Il existe de nombreux malentendus à propos du financement monétaire. La politique monétaire traditionnelle consiste à fournir des réserves et à acheter des obligations souveraines. Vous achetez ces obligations grâce aux réserves. Vous avez donc toujours une forme de financement monétaire. Il ne devient problématique que si vous faites plus que nécessaire pour atteindre votre objectif d’inflation, si les autorités publiques font pression sur la banque centrale pour qu’elle augmente ses rachats d’obligations.

Cela n’a pas davantage de sens de faire une distinction entre les achats "occasionnels" – qui ne sont pas problématiques – et les achats "permanents" – c’est-à-dire du financement monétaire. Lors de la crise financière, l’objectif était de conserver temporairement les obligations sur le bilan et de les réduire dès la reprise de l’économie. Mais cette dernière phase n’a pas eu lieu. L’économie ne s’est pas redressée comme prévu, parce que le taux neutre – sous lequel l’économie tourne habituellement – est inférieur au taux attendu. Nous n’avons donc pas voulu vendre les obligations. De plus, suite aux nouvelles réglementations, les banques ont dû augmenter leurs réserves.

"Dès que les banques cesseront d’avoir besoin de réserves plus importantes, nous les réduirons."
Gertjan Vlieghe

Par ailleurs, je crois fermement que toutes ces obligations inscrites au bilan ne sont pas inflationnistes à long terme. La relation entre les réserves et l’inflation est asymétrique. Si les réserves ne sont pas suffisantes, les taux montent. Si vous disposez de réserves suffisantes pour atteindre le taux souhaité, la création de réserves supplémentaires n’aidera pas beaucoup l’économie. Les banques continuent donc tout simplement à rester assises sur ces réserves importantes et ne les utilisent pas pour financer plus de crédits, car ce serait inflationniste.

Dès que les banques cesseront d’avoir besoin de réserves plus importantes, nous les réduirons. Nous pouvons le faire sans aucun problème, mais il faut pour cela que l’économie soit suffisamment solide. 

Même si Andrew Bailey a déclaré qu’il était contre le recours à un taux négatif comme instrument stratégique, la BoE étudie aujourd’hui activement cette option. La Banque centrale européenne et la Banque du Japon ont entretemps accumulé de l’expérience en la matière. Comment faites-vous la part des choses?

Chaque fois que nous réfléchissons à des mesures de relance monétaires supplémentaires, nous nous posons la question de savoir jusqu’à quel niveau les taux peuvent baisser avant de devenir contre-productifs. Dans tous les cas, nous pouvons tirer les leçons des autres pays appliquant des taux négatifs, même s’il faut bien entendu tenir compte des spécificités locales. L’impact de ces mesures sur l’économie dépend, entre autres, de la structure du système financier. Il n’y a pas de remède universel. Nous n’excluons pas de faire appel aux taux négatifs, ce qui ne signifie pas que nous les introduirons. Lorsque nous aurons pris une décision, nous communiquerons à ce sujet.

"La Bank of England a montré qu’elle était une pionnière dans la lutte contre les changements climatiques."
Gertjan Vlieghe

La BCE étudie aujourd’hui si les changements climatiques doivent faire partie intégrante de la politique monétaire. Est-ce une bonne idée selon vous?

Si elles sont en parfaite cohérence avec les objectifs des autorités, les mesures prises pour contrer les changements climatiques peuvent être utiles pour une banque centrale. Suite à la crise du coronavirus, la lutte contre les changements climatiques est passée au second plan, même si, dans le passé, la Bank of England a montré qu’elle était une pionnière dans la lutte contre les changements climatiques. Le précédent gouverneur en était un ardent défenseur. Nous voulons que le secteur financier réfléchisse aux entreprises et secteurs où il investit, et étudie les risques auxquels il s'expose.

Le Brexit continue à peser sur l’économie britannique. Les négociations sur le futur accord commercial avec l’Europe avancent péniblement. Pensez-vous qu’un accord pourra être conclu avant la fin de l’année?

Je n’ai aucune idée du timing, mais il est clair que les incertitudes concernant cette future relation freinent les investissements au Royaume Uni. Les entreprises qui sont davantage exposées aux conséquences du Brexit – via les importations, les exportations ou le recours à de la main-d’œuvre européenne – ont davantage réduit leurs investissements. C’est une des nombreuses incertitudes auxquelles les entreprises sont actuellement confrontées.

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