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L'investissement durable offre-t-il vraiment un meilleur rendement?

©Filip Ysenbaert

La plupart des études montrent que les fonds durables surperforment leurs homologues traditionnels. Mais qu’est-ce qui se cache derrière les investissements durables?

Les investissements durables sont non seulement bons pour la société, mais aussi pour vos finances. Cette idée gagne de plus en plus de terrain depuis la croissance phénoménale affichée depuis quelques années par la triade ESG – Environnement, Société et Gouvernance.

42%
42% des investisseurs misent sur l'investissement durable pour obtenir des rendements plus élevés.

En accordant une place plus importante à l’environnement, aux droits humains et à la (bonne) gouvernance, les investisseurs espèrent à la fois garder le monde de l’entreprise sur le droit chemin et booster leur rendement. Selon la dernière enquête mondiale menée par le gestionnaire de fonds Schroders, 47% des investisseurs investissent durablement pour avoir un impact positif sur l’environnement, alors que 42% le font pour obtenir des rendements plus élevés.

Alpha-ESG, "une chimère"?

Les avis divergent sur l’existence de ce rendement supplémentaire – appelé "alpha" dans le jargon financier, soit le surplus par rapport à la moyenne du marché. Dans des discussions animées, les sceptiques pointent le fait que les critères ESG sont surtout positifs pour le portefeuille des gestionnaires de fonds, qui lancent de nombreux fonds durables et utilisent peut-être un peu trop facilement le label ESG. Le secteur y verrait une source de rendement bienvenue au moment où les fonds traditionnels subissent les assauts des trackers bon marché (fonds cotés qui répliquent un indice, NDLR). Les maisons de fonds se plairaient donc à mettre en avant l’alpha généré par les fonds ESG.

Cet alpha a récemment été mis à mal dans une étude menée par le camp des sceptiques. "Une chimère". C’est ainsi que Scientific Beta qualifie le soi-disant alpha-ESG. Les chercheurs, qui sont des fournisseurs d’indices et sont liés à l’école française Edhec Business School, reconnaissent que les fonds ESG génèrent en effet des rendements plus élevés. Mais selon eux, 75% de ce rendement supplémentaire proviendraient d’un facteur sous-jacent dont on sait depuis longtemps qu’il génère de meilleurs rendements, à savoir la qualité de l’action, typiquement déterminée par des éléments tels que la régularité des bénéfices et la qualité de la gestion. Ce facteur – et non pas les critères ESG – serait à l’origine de ces meilleurs rendements.

"Nomura met le doigt sur une lacune dont souffre l’ensemble de l’industrie des investissements durables et des études qui la concernent: l’absence de critères clairs et sans ambiguïtés pour l’établissement des ratings de durabilité."

En outre, ils constatent que l’alpha-ESG n’est apparu qu’à partir de 2013, soit plus ou moins au même moment que l’hype s'est emparé des investissements durables. L’afflux d’argent des investisseurs aurait ainsi donné un solide coup de pouce aux actions durables et l’alpha serait donc à mettre sur le compte de ce momentum. Selon les chercheurs, cet effet devrait disparaître lorsque cette hype s’estompera. Plus encore: ceux qui achètent aujourd’hui des actions relativement chères risquent de se retrouver avec des rendements inférieurs vu le faible potentiel de hausse.

Ce rapport a-t-il clos le débat? Loin de là. Il n’a pas fallu longtemps pour que d’autres chercheurs jettent un regard critique sur les conclusions très discutées de Scientific Beta, qui ont fait l’objet d’un article détaillé dans le quotidien économique The Financial Times. La maison de bourse Nomura a réagi en déclarant que les conclusions de Scientific Beta étaient "exagérées" et que les chercheurs n’avaient pas tenu compte de "considérations essentielles". Verdict de Nomura: les critères ESG ne sont pas une chimère.

Pas de critères clairs

Dans son rapport, Nomura met cependant le doigt sur une lacune dont souffre l’ensemble de l’industrie des investissements durables et des études qui la concernent: l’absence de critères clairs et sans ambiguïtés pour l’établissement des ratings de durabilité. De nombreuses agences de notation accordent des ratings aux entreprises, mais ces derniers manquent souvent de cohérence. Une même entreprise peut obtenir un excellent score auprès d’une agence et une notation catastrophique auprès d’une autre.

C’est ce qui est notamment arrivé à Tesla, considéré un moment donné comme le champion ESG du secteur automobile par une célèbre agence de notation, et comme un paria par une autre agence. L’évaluation du caractère durable d’une entreprise peut être très subjective selon que vous accorderez, par exemple, plus d’importance à l’environnement ou à la gouvernance, ou que vous considérerez l’énergie nucléaire comme nuisible ou positive pour l’environnement. L’absence de normes généralement acceptées pour l’analyse des critères ESG et de contrôle sur ce que les entreprises publient aggrave encore le problème.

Méthodologie de Nomura

Pour Nomura, les énormes divergences constatées entre les différents classements d’entreprises constituent également un danger si les analystes se limitent à un seul fournisseur de ratings, comme c’est le cas avec Scientific Beta qui s’est uniquement basé sur la liste de MSCI. Afin d’éliminer les biais de certains classements, Nomura utilise les scores d’une série d’agences de notation pour en dégager une forme de consensus. Nomura n’applique cette méthode que depuis 2016, étant donné qu’auparavant les données ESG n’étaient pas disponibles en suffisance.

+2,4%
Le rendement annuel supplémentaire de l'investissement ESG, selon Nomura.

La méthodologie de Nomura aboutit à un tout autre résultat. La maison de bourse a trouvé des preuves de l’existence d’un alpha-ESG. Les 20% des actions les plus durables dans un secteur déterminé font nettement mieux que les 20% les moins durables, et ce, après avoir tenu compte de l’impact sur le rendement de certains facteurs comme la qualité et la taille de l’entreprise.

En Europe, il s’agit d’un rendement annuel supplémentaire de 2,4% depuis 2016 et de 2,3% aux États-Unis. L’aspect environnemental – la lettre E de l’acronyme ESG – semble être le principal moteur de rendement aux États-Unis, tandis qu’en Europe, ce facteur n’a donné un coup de pouce que pendant deux périodes limitées. La bonne gouvernance (G) ne fait sentir ses effets positifs que depuis 2018.

Améliorer les données

Deux études différentes, deux conclusions opposées. Cela illustre toute la difficulté qu’il y a à apporter une réponse définitive à la question du rendement. La professeure Tensie Whelan, directrice du NYU Stern Center for Sustainable Business, a peut-être fait la tentative la plus difficile pour régler le problème. Elle s’est penchée avec son équipe sur plus de 1.000 études portant sur le rendement des investissements durables.

Elle a découvert que 58% d’entre elles établissaient un lien entre la durabilité et les résultats de l’entreprise (comme le rendement sur fonds propres) et que seules 8% établissaient un lien négatif. Le lien entre durabilité et performance en bourse (comme l’alpha) est moins prononcé, mais tout aussi positif: 33% constatent un lien positif contre 14% de liens négatifs. Le reste des études donne une image mitigée ou neutre.

L’étude de Whelan semble donc indiquer l’existence d’un alpha-ESG. Elle est convaincue que les conclusions se clarifieront au fur et à mesure que les données s’amélioreront. Car ces dernières représentent pour l’instant un point épineux qui alimente la controverse. "L’évaluation du rendement des entreprises se heurte toujours à de nombreux problèmes: les entreprises sont encore en train de compiler des données sur l’ESG, aucun audit n’est prévu pour vérifier les données publiées par les entreprises, les véritables mesures ESG ne sont pas suffisamment prises en compte et les agences de notation appliquent chacune leur propre méthodologie, tandis que les fonds d’investissement appliquent des stratégies très différentes et se montrent souvent vagues à ce propos."

Lien avec les résultats d'exploitation

Whelan dit cependant constater des améliorations. Selon elle, elles permettraient de démontrer que les actions durables sont clairement plus performantes. Aujourd’hui, l’étude montre surtout un lien positif avec les résultats d’exploitation des entreprises et moins avec leur parcours boursier. Idéalement, les deux doivent aller de pair et les entreprises plus performantes sont récompensées par la hausse de leur cours de bourse. "Au fur et à mesure que la qualité des données s’améliorera, les résultats boursiers suivront davantage les résultats d’exploitation. Peut-être les investisseurs utilisent-ils aujourd’hui encore trop souvent des données qui captent insuffisamment la performance liée aux critères ESG", suggère Whelan.

"Au fur et à mesure que la qualité des données s’améliorera, les résultats boursiers suivront davantage les résultats d’exploitation."
Tensie Whelan
Directrice du NYU Stern Center for Sustainable Business

Tout commence par l’amélioration de la gestion qui, si l’on en croit Whelan, a beaucoup à gagner en intégrant de la durabilité. Il suffit de penser par exemple aux économies générées par le recyclage, à une meilleure gestion des risques, à davantage d’innovation ou à une plus grande confiance des clients. "La prochaine vague de bonne gestion sera celle la durabilité", explique-t-elle, établissant ainsi le lien avec le facteur qualité comme levier de rendement supplémentaire. "Pour pouvoir mettre en place une stratégie ESG sophistiquée, vous devez gérer votre entreprise de manière sophistiquée. Cela implique une gestion de qualité", poursuit Whelan. La qualité et l’ESG sont les deux faces d’une même médaille. En d’autres termes: un score ESG élevé est révélateur de qualité.

Ou non? Sony Kapoor, directeur du Nordic Institute for Finance, Technology and Sustainability, ne partage pas cet avis. Il a gagné ses galons en mettant sous pression le célèbre fonds étatique norvégien pour qu’il cesse d’investir dans des producteurs de combustibles fossiles. "Peut-être les critères ESG ont-ils été un jour une mesure de la qualité et de la clairvoyance d’une entreprise. Mais aujourd’hui, la durabilité est devenue tellement courante et à la mode qu’elle ne veut plus rien dire", estime Kapoor. Il accuse l’industrie des fonds d’opportunisme et souligne la facilité avec laquelle les entreprises peuvent pratiquer le "green washing" en se présentant comme plus durables que ce qu’elles sont réellement.

"Tesla mérite-t-il une bonne notation parce qu’il accélère à lui seul la révolution des voitures électriques? Ou un mauvais rating pour sa structure de gouvernance peu reluisante et pour l’approche butée – et parfois excentrique – de son fondateur Elon Musk?"
Sony Kapoor
Directeur du Nordic Institute for Finance, Technology and Sustainability

Des scores arbitraires

Kapoor considère la mesure de la durabilité comme un problème fondamental, à tel point "qu’il ne sera jamais possible d’établir une base scientifique solide pour les investissements durables". Il cite l’exemple du constructeur automobile Tesla. "Tesla mérite-t-il une bonne notation parce qu’il accélère à lui seul la révolution des voitures électriques? Ou un mauvais rating pour sa structure de gouvernance peu reluisante et pour l’approche butée – et parfois excentrique – de son fondateur Elon Musk? Et c’est sans parler de l’impact de l’extraction du cobalt – nécessaire pour les batteries – sur de fragiles écosystèmes. Quel poids accorder à ces différents aspects?"

"En conséquence, il est parfaitement explicable que deux personnes intelligentes arrivent à des scores ESG très différents pour une seule et même entreprise", poursuit Kapoor. "Ces scores sont totalement arbitraires, ce qui rend le problème insoluble. Mais entre-temps, on donne aux investisseurs une fausse impression de précision dans les mesures, y compris du rendement. Vous ne pouvez en aucune manière démontrer de manière correctement étayée que les investissements durables surperformeront au cours des dix prochaines années. Un problème posé par les calculs de rendement actuels est qu’ils s’appuient sur les données du passé et appliquent un filtre de durabilité rétroactif, ce qui permet toujours de trouver un beau rendement. En outre, nous avons trop peu de recul pour pouvoir tirer des conclusions pertinentes, car nous ne disposons pas de suffisamment de données."

Effet de distorsion

Kapoor n’en a pas terminé. Il pointe l’effet de distorsion des secteurs dans lesquels les investissements sont réalisés. Par exemple, le secteur technologique obtient un score ESG relativement positif, mais il a connu une énorme hausse boursière au cours des dernières années. Tout portefeuille durable surpondéré en actions technologiques a donc automatiquement surfé sur cette hausse. Dans son étude (cf. ci-avant), Nomura a cependant corrigé cet effet sectoriel dans son calcul de l’alpha-ESG pour chaque secteur et a constaté un rendement supplémentaire indépendamment de l’exposition sectorielle.

Ceux qui s’attendent à une vague de mauvaises nouvelles à propos de notre planète pourraient donner un coup de pouce à leur portefeuille d’investissement en y injectant des actions durables.

Néanmoins, Kapoor se félicite de cet intérêt pour la durabilité. "C’est positif que l’on tente de mesurer et de collecter systématiquement des données, par exemple sur les émissions. Sans parler de l’impact réel des investisseurs lorsqu’ils demandent des comptes aux administrateurs et aux managers sur leur politique en matière de durabilité." Scientific Beta souligne lui aussi l’impact positif que les critères ESG peuvent avoir sur la société. Il s’insurge uniquement contre le fait que l’on y associe de meilleurs rendements.

Impact des médias

Ces rendements sont aussi plus difficilement tenables à terme si la soif d’investissements durables pousse les cours vers des sommets, ce qui pèsera sur les rendements futurs attendus. Ces cours élevés sont une bonne chose pour les entreprises, car ils leur permettent de lever plus facilement des capitaux pour financer leurs projets. Mais ce n’est pas le cas pour les investisseurs, sauf si une surprise positive fait augmenter le rendement au-dessus des attentes.

C’est possible si les investisseurs continuent à injecter des fonds massivement dans des actions durables ou si les consommateurs ouvrent tout grand leur porte-monnaie pour acheter des produits durables. Quand est-ce susceptible de se produire? Lorsque les médias s’inquièteront davantage de la problématique climatique, indique une récente étude réalisée par des économistes américains. Ainsi, ceux qui s’attendent à une vague de mauvaises nouvelles à propos de notre planète pourraient donner un coup de pouce à leur portefeuille d’investissement en y injectant des actions durables. Il ne reste plus qu’à trouver un consensus pour déterminer qui est digne de ce label.

Le résumé

  • Malgré l’envolée des investissements durables, il reste étonnamment difficile de répondre à la question de savoir s’ils rapportent davantage.
  • Selon Scientific Beta, 75% du rendement supplémentaire proviendraient de la qualité de l’action, déterminée par des éléments tels que la régularité des bénéfices et la qualité de la gestion.
  • Pour Nomura, les 20% des actions les plus durables dans un secteur déterminé font nettement mieux que les 20% les moins durables.
  • Le point épineux qui alimente la controverse demeure la diversité des données et des méthodologies visant à mesurer la durabilité.

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