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La crise du Covid-19 fait resurgir le débat inflation vs déflation

Comme le rappellent des stratégistes de Deutsche Bank, le principal effet des pandémies au cours des 1.000 dernières années a été une forte augmentation de l'épargne de précaution. ©Photo News

Les mesures exceptionnelles des banques centrales et des gouvernements pour soutenir l'économie font dire à certains observateurs que l'inflation pourrait reprendre en Europe et aux États-Unis. D'autres évoquent d'abord une période de déflation. Analyse du match.

Dans quel monde vivrons-nous demain? Cette éternelle question est à nouveau au cœur des préoccupations des économistes, mais aussi des stratégistes et des investisseurs, alors que l'Europe et les États-Unis réduisent progressivement leurs mesures de confinement dans la lutte contre le Covid-19. Pour l'heure, le tableau dressé par les plus grands argentiers de ce monde n'est guère réjouissant. "Le coronavirus a laissé sur son passage un bilan humain et économique dévastateur", a prévenu ce mercredi le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Jerome Powell.

"C’est un débat très important! Notamment pour la gestion d’actif mais aussi pour l’économie réelle. Car l’inflation vient grignoter le pouvoir d’achat des consommateurs. Elle va également déterminer l’évolution des taux d’intérêt. Or la variable la plus importante pour l’activité économique et pour la gestion d’actifs, ce sont les taux d’intérêt"
Samy Chaar
économiste en chef de Lombard Odier

Selon lui, "il faudra un certain temps pour revenir là où nous en étions" avant la crise. Ce qui signifie que la croissance économique restera faible dans les prochains mois. Mais qu'en est-il de l'évolution des prix? Se dirige-t-on vers une déflation comme l'affirment de nombreux observateurs? Ou plutôt vers une inflation qui pourrait même dépasser les objectifs des banques centrales, si l'on en croit un rapport de la banque d'investissement Morgan Stanley?

"C’est un débat très important! Notamment pour la gestion d’actif mais aussi pour l’économie réelle. Car l’inflation vient grignoter le pouvoir d’achat des consommateurs. Elle va également déterminer l’évolution des taux d’intérêt. Or la variable la plus importante pour l’activité économique et pour la gestion d’actifs, ce sont les taux d’intérêt", explique Samy Chaar, économiste en chef de Lombard Odier. Il précise aux investisseurs que le coût du capital détermine tout. "Dans un monde où le coût du capital est faible, tous les actifs financiers et réels sont plus chers".

Pour tâcher d'y voir plus clair, nous allons parcourir les arguments de chacun à travers différents thèmes: banques centrales, démondialisation, durée du phénomène, etc.

◊ Des banques centrales trop généreuses?

Ce débat - assez récurrent lorsque s'annonce une sortie de crise - anime d'autant plus les économistes que la réponse rapide et massive des banques centrales, ainsi que des gouvernements, à la pandémie du coronavirus est historique. "Pour la première fois en une décennie, nous obtenons enfin un assouplissement monétaire et budgétaire coordonné. Une dynamique politique que nous considérons comme essentielle pour sortir de la boucle de croissance et inflation faibles", souligne Chetan Ahya, économiste en chef de Morgan Stanley. "L'ampleur de cet assouplissement est également sans précédent en temps de paix."

Certains observateurs s'interrogent sur l'action de nos institutions monétaires, qui pourrait être trop généreuse (ou défectueuse selon d'autres) par rapport à leur objectif d'inflation. Lequel est d'ailleurs remis en cause depuis plusieurs années.

L'inflation en zone euro est tombée à 0,4% en avril, contre 1,4% en début d'année, et la Banque centrale européenne s'attend à ce qu'elle "recule encore davantage" dans les mois à venir. ©AFP

"Je suis surpris de retrouver ce débat sur les banques centrales sachant qu’après la crise de 2008, certains affirmaient qu’il y aurait de l’inflation. Et pourtant, il n’y en a pas eu…", indique de son côté Samy Chaar. "Certes, les banques centrales font beaucoup mais elles ne sont qu’un fournisseur de monnaie parmi d’autres."

Il rappelle que les principaux fournisseurs de liquidité dans le système économique sont les banques commerciales et les marchés financiers. "Or tous les deux en font beaucoup moins actuellement. En réalité, nous ne sommes pas dans un environnement de surliquidité mais plutôt d’anémie monétaire."

◊ Vers une démondialisation?

Autre argument évoqué par les prêcheurs d'une remontée de l'inflation: le phénomène de démondialisation, alimenté par la crise du Covid-19 et ses conséquences. "Il est désormais largement admis que l'un des principaux facteurs à l'origine de la baisse séculaire de l'inflation dans les marchés développés à partir du milieu des années 1980 est la mondialisation", souligne Oliver Harvey, stratégiste chez Deutsche Bank, dans un rapport intitulé "Life after Covid-19" et publié cette semaine.

Or de nombreuses entreprises européennes et américaines - poussées par les gouvernements mais aussi leurs actionnaires - seront amenées dans les prochains mois à reconsidérer leurs chaînes d'approvisionnement, qui ont largement souffert de la pandémie du coronavirus. Un rapatriement des outils de production devrait, in fine, exercer une pression à la hausse sur l'inflation.

"Mais cet effet structurel prendra des décennies, et non des années, à se manifester", rétorquent cependant ses collègues Robin Winkler et George Saravelos dans le même rapport. "Il est peu probable qu'il joue un quelconque rôle immédiat dans la hausse des salaires pendant le choc le plus violent qu'ait connu le marché du travail depuis la Grande Dépression."

"Vouloir ramener toute la production en Europe, c'est un vœu pieu et totalement irréaliste", estime pour sa part Bernard Keppenne, économiste en chef de CBC Banque. S'il reconnaît que cela est envisageable pour certains secteurs spécifiques, il ajoute que les nouvelles technologies (robotisation, intelligence artificielle, etc.) peuvent permettre d'être aussi compétitif que n'importe quel producteur à travers le monde.

◊ Une déflation seulement à court terme?

Pour Samy Chaar, comme beaucoup d'autres économistes, une certitude: "Le risque à court terme, c’est la déflation." Il estime d’ailleurs que l’inflation en zone euro sera négative dans les prochains mois. "On y est déjà quasiment. La question est de savoir quel sera le régime d’inflation une fois que l’on reviendra à une certaine normalité. Est-ce qu’il faut s’attendre à une inflation faible – c’est-à-dire entre 0% et 1% en Europe – comme après la crise financière de 2008? Ou est-ce que l’inflation va bondir jusqu’à 5% voire plus?"

2022
Retour de l'inflation dans deux ans?
L'économiste Chetan Ahya estime que la tendance désinflationniste à court terme fera rapidement place à la reflation, puis à l'inflation. Il table sur une remontée des prix aux États-Unis à partir de 2022.

Selon lui, les prochaines années seront à nouveau rythmées par une croissance et une inflation relativement faibles. "Ce qui signifie que les taux d’intérêt resteront bas – voire négatifs – très, très longtemps."

"Le risque de déflation en zone euro est relativement élevé", confirme Bernard Keppenne. Il pointe notamment une demande qui ne va pas redémarrer aussi rapidement qu'espéré, au vu de ce qui se passe en Chine actuellement. L'économiste évoque aussi un choc de l'offre pour certains secteurs. Notamment celui de l'automobile où l'on pourrait s'attendre à un engorgement des stocks, ce qui impliquerait une éventuelle baisse des prix. "Mais même si cela dure 6 mois ou 1 an, l'inflation remontera en Europe par la suite. Nous ne sommes pas dans une situation à la japonaise."

Des économistes de la Réserve fédérale de San Francisco se sont également penchés sur la question. En se basant sur l’évolution des obligations d’Etat classiques et celles indexées à l’inflation, ils ont voulu évaluer la probabilité d’une déflation l’année prochaine aux États-Unis, au Canada, en France et au Japon. "Dans l'ensemble, les résultats suggèrent que les chances d’une baisse des prix dans ces importantes économies à la suite de la crise du Covid-19 sont actuellement faibles", expliquent Jens Christensen, James Gamble et Simon Zhu dans un rapport publié en début de semaine.

Une exception toutefois: le Japon, avec un risque "modeste" de déflation estimé à 11%. Un résultat quelque peu logique quand on sait que le pays connaît une inflation atone depuis le début du siècle.

◊ Et la confiance dans tout ça?

Les stratégistes Robin Winkler et George Saravelos se montrent moins convaincus dans le caractère temporaire de la déflation. "Une fois que la déflation s’installe, même à court terme, elle peut se perpétuer à long terme. Elle va anéantir les anticipations d’inflation – qui sont déjà faibles – et créer une incitation irrésistible à épargner", pensent-ils. D’après eux, il faudra des années pour la confiance soit pleinement rétablie. "En attendant, tout le monde dépensera moins."

"Une fois que la déflation s’installe, même à court terme, elle peut se perpétuer à long terme. Elle va anéantir les anticipations d’inflation – qui sont déjà faibles – et créer une incitation irrésistible à épargner."
Robin Winkler et George Saravelos
Stratégistes chez Deutsche Bank

Car même si les entreprises et services parviennent à revenir à 100% de leurs capacités après la crise, notre volonté de consommer ne sera plus la même. Ils rappellent que le principal effet financier des pandémies au cours des 1.000 dernières années était une forte augmentation de "l’épargne de précaution".

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