La fête est finie? La volatilité revient sur les marchés

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Les marchés d’actions vivent depuis le vendredi de la semaine précédente des séances particulièrement mouvementées. La volatilité fait son grand retour sur les marchés, après une période anormalement calme. Le VIX, baromètre de la peur des investisseurs, est sorti de sa léthargie.

Les Bourses européennes et américaines ont clôturé la semaine sur une correction, attendue toutefois par les analystes. Car la progression excessive des marchés d’actions depuis le début de l’année faisait craindre un brutal retournement de tendance.

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Cette semaine, les investisseurs ont également assisté à une remontée spectaculaire du VIX, un indice qui mesure les attentes du marché sur les fluctuations futures du S&P500. Appelé baromètre de la peur des investisseurs, cet indice est remonté mardi jusqu’à 50 points, un niveau qu’il n’avait plus connu depuis mars 2009, en pleine crise financière. L’indice s’est replié à 31,95 points ce vendredi, mais il reste à un niveau beaucoup plus élevé que l’année précédente. Pour les analystes, cela signifie que la volatilité est de retour sur les marchés. Tze Shao et James Purcell, analystes chez UBS Wealth Management, soulignent dans une note que "le niveau actuel du VIX équivaut à une variation de plus ou moins 2% du S & P500 par jour au cours du mois".

La hausse de la volatilité sur les marchés était également attendue par la communauté financière, car l’année passée, malgré des événements géopolitiques et une crise politique en Europe, le VIX est resté anormalement faible. Toutefois, lundi, l’indice a grimpé de 115% sur une séance, une progression jamais observée depuis sa création en 1980 par le Chicago Board of Exchange. Cette hausse a provoqué un krach des produits pariant sur une baisse de l’indice. Nomura et Crédit Suisse ont annoncé la fermeture de leur fonds qui parie sur une baisse du VIX. Nomura a fermé son produit intitulé Next Notes S & P500 VIX Short-Term Futures Inverse Daily Excess Return Index après que le cours de celui-ci a chuté de plus de 80% lundi en pleine déroute des marchés d’actions américains. La banque japonaise a décidé d’appliquer une décote de 96% sur la valeur de son contrat auprès de ses investisseurs. Les dirigeants de la banque se sont dits "sincèrement désolés d’avoir provoqué des difficultés financières chez les investisseurs".

Credit Suisse a, lui, fermé son produit VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term (appelé XIV) qui a perdu 94% de sa valeur.

Le XIV et le fonds ProShareShort VIX Short-Term Futures ETF (SVXY) pesaient 3,6 milliards de dollars lundi matin, avant de voir leur valeur baisser à 135 millions de dollars.

D'où vient la volatilité sur les marchés?

Une popularité inquiétante

La débâcle des fonds pariant sur une baisse de la volatilité a dévoilé une popularité importante de ces produits auprès des investisseurs ces dernières années. "Dans un monde où le taux sans risque est tombé à zéro, les investisseurs ont dû prendre du risque pour espérer du rendement" résume James Bateman, responsable de la stratégie d’investissement chez Fidelity International.

Le XIV de Crédit Suisse, lancé à la fin 2010, s’est avéré un placement très rentable jusqu’à la déroute de lundi. Un dollar investi dans ce produit à la fin 2010 aurait valu au début de cette année 15 dollars. Rien que sur l’année 2017, ce produit avait généré un rendement de 150%.

"Tout le monde savait qu’à un moment, ces produits à effet de levier sur la baisse du VIX tomberaient à zéro."
Devesh Shah
inventeur du VIX

Société Générale a estimé à 8 milliards de dollars l’encours investi dans les produits liés au VIX. Les fonds pariant sur une baisse de l’indice pesaient au mois de janvier 3,7 milliards de dollars. Leur encours a chuté à 525 millions de dollars. Désormais, les produits liés au VIX, incluant ceux qui parient sur une hausse de l’indice, pèsent seulement 2,8 milliards de dollars. Ce montant ne concerne que les produits émis par les banques. L’agence d’informations financières Bloomberg a estimé à 2000 milliards de dollars les stratégies pariant sur la baisse de la volatilité. À côté, la valeur des cryptomonnaies fait presque pâle figure, à 402,3 milliards de dollars selon le site Coinmarketcap.

Des hedge funds spécialisés dans la stratégie de baisse de volatilité ont vu leurs placements chuter de manière spectaculaire. Le blog Zero Hedge indique que le fonds LJM Partners, basé à Chicago, a vu la valeur de son portefeuille baisser de moitié depuis lundi. Le fonds gère 550 millions de dollars.

Lors du sommet de Davos il y a deux semaines, le PDG de Barclays avait prévenu que les investisseurs perdraient leur tête avec ces produits liés à la baisse de la volatilité. "Si le marché se retourne, accrochez-vous à votre chapeau" avait-il prévenu. "Tout le monde savait que ces produits deviendraient un vrai problème" a indiqué Devesh Shah, un des inventeurs du VIX. "Tout le monde savait qu’à un moment, ces produits à effet de levier sur la baisse du VIX tomberaient à zéro, et que ça allait coûter beaucoup d’argent aux investisseurs" ajoute-t-il.

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Impact

Chez UBS Wealth Management, Tze Shao et James Purcell relèvent que les produits à effet de levier sur la baisse du VIX ont provoqué une explosion de l’indice sous-jacent. "Le VIX devrait se normaliser" ajoutent-ils. Mais cette normalisation ne devrait pas se faire du jour au lendemain. Les deux analystes soulignent que des hedge funds qui appliquent une stratégie d’arbitrage sur la volatilité doivent encore liquider leurs positions à la baisse. "Cela devrait ajouter des pressions sur les niveaux de volatilité implicite" indiquent-ils.

"L’extraordinaire croissance des stratégies de paris à la baisse de la volatilité a créé des risques."
Larry Harris et Vineer Bhansali
USC Marshall school of business

D’après eux, le VIX a surréagi par rapport à l’évolution du S&P500. Mais en novembre 2017, Vineer Bhansali, fondateur de la firme d’investissement LongTailAlpha, et le professeur de l’USC Marshall School of Business, Larry Harris, avaient prévenu que "l’extraordinaire croissance des stratégies de paris à la baisse sur la volatilité a créé des risques qui peuvent déclencher le prochain krach des marchés". Ils estimaient que les 2.000 milliards de dollars investis dans ces stratégies, "une somme colossale", peuvent bouger les marchés financiers.

Certains analystes s’inquiètent de l’étendue des dégâts, même si Crédit Suisse a assuré que la fermeture de son fonds XIV n’aura pas d’impact. Mais le XIV ne représente qu’une toute petite fraction des 2.000 milliards de dollars liés à la stratégie de paris à la baisse sur la volatilité.

Mais la débâcle du XIV et d’autres produits du même genre semble avoir contribué à des violents mouvements sur les marchés d’actions américains. Lundi, le Dow Jones Industrial Average a perdu vers 21h10 ici en Europe jusqu’à 6% en l’espace de six minutes. L’incident n’est pas passé inaperçu dans la communauté financière. Chez Société Générale, Ramon Verastegui, directeur, estime que personne ne sait vraiment ce qui s’est passé durant l’après-midi de lundi dernier, "mais il y a des raisons de croire que le fort repli des marchés d’actions s’explique par la manière dont les traders ont compris comment ces produits liés à la volatilité fonctionnent".

Hélène Rey, professeur à la London Business School of Economics, a pointé que depuis le début de ce siècle, les flux de capitaux mondiaux sont très corrélés aux mouvements du VIX.

Toutefois, à l’origine de la remontée récente du VIX se trouvent les craintes des investisseurs quant à une politique monétaire moins accommodante et une remontée de l’inflation. Plusieurs analystes ont souligné que ces éléments vont amener plus de volatilité sur les marchés, et s’attendaient à une année 2018 plus difficile. Les investisseurs dans les produits liés au VIX boivent déjà la tasse dans ce nouveau contexte des marchés.

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