La hausse des taux se fait attendre

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Alors que les taux d’intérêt étaient attendus en hausse cette année, ils sont à peu près au même niveau que fin 2017. À quoi peut-on s’attendre dans les prochains mois?

Le marché des taux d’intérêt a déjoué tous les pronostics jusqu’à présent. Alors qu’en début d’année, les économistes, qui se basaient sur la vigueur de l’économie au dernier trimestre 2017, tablaient sur une montée progressive des rendements des obligations, il apparaît aujourd’hui que les taux des titres de dette de référence restent proches de leurs niveaux de la fin de l’année dernière, à quelques exceptions près.

Quand on observe le taux long emblématique de la zone euro, à savoir le rendement du Bund allemand à dix ans, on constate qu’il fluctue actuellement autour de 0,44%, tout près des 0,43% affichés le 29 décembre 2017. Il y a eu des hauts (0,77% le 2 février) et des bas (0,26% le 29 mai) mais au bout du compte, l’investisseur n’est guère plus avancé qu’en début d’année. La hausse des taux tant attendue n’a pas eu lieu.

"En zone euro, on part d’un taux de dépôt de -0,4%: il faudra du temps avant de revenir à une situation normale."
Nicolas Forest
Responsable de la gestion obligataire chez Candriam

Les taux belges n’ont pas beaucoup monté non plus. Le taux de l’obligation linéaire (OLO) à dix ans se situe à environ 0,75% alors qu’il était à 0,65% fin 2017. Cette différence de 0,1 point de pourcentage n’a pas de quoi faire frémir les investisseurs…

Si les taux n’ont pas grimpé autant qu’attendu, c’est en grande partie à cause de la dégradation des perspectives économiques depuis le début de l’année, ce qui résulte notamment de la guerre commerciale et de son impact supposé sur les exportations de la zone euro. Jeudi, la Banque centrale européenne (BCE) a pris acte de ce ralentissement et a légèrement réduit ses prévisions pour cette année et pour l’an prochain. "Une fois de plus, ce n’est pas dans l’environnement actuel que les taux devraient monter rapidement, même si nous savons que la tendance à la baisse est également très limitée", observe Frank Vranken, chef stratégiste de Puilaetco Dewaay.

"Les taux sont trop bas"

Des taux qui ne montent pas mais qui ne baissent pas non plus: où est le problème? Tout simplement, c’est que le niveau actuel des rendements reste très (ou trop) bas: cette situation encourage la prise de risque et fait grimper les prix des plusieurs actifs, notamment dans le secteur immobilier. "Cela souligne le risque pour la BCE, indique Frank Vranken. Maintenir les taux bas plus longtemps accroîtra simplement le risque de bulles financières."

"Les taux sont beaucoup trop bas par rapport au niveau auquel ils devraient se trouver, d’un point de vue économique, confirme Nicolas Forest, responsable de la gestion obligataire chez Candriam. Dans une situation où l’économie est en croissance, avec un chômage en baisse, des taux négatifs (l’État belge emprunte à taux négatif pour des échéances allant jusqu’à quatre ans, NDLR) ne sont pas sans conséquences. ça peut stimuler la croissance mais sur certains marchés, comme l’immobilier, ça peut aussi conduire à des excès. Pour l’épargnant, c’est un impôt déguisé. Et pour les banques, c’est une contrainte qui affecte leur bilan."

La BCE a-t-elle loupé le coche?

La persistance de la faiblesse des taux d’intérêt en Europe est intimement liée à la politique monétaire. "Mario Draghi, le président de la BCE, a conservé une politique très accommodante, davantage même qu’on aurait pu l’attendre, analyse Nicolas Forest. Le taux de dépôt reste à -0,40% et, tout au long de l’année, la BCE a insisté sur le fait que cela allait continuer. C’est le point d’ancrage de tous les taux d’intérêt. Aucune banque centrale, dans les pays développés, n’a une politique aussi accommodante."

Mais la BCE a tout de même amorcé le virage vers une future normalisation de sa politique, en préparant la fin des achats d’actifs après décembre et en laissant la place à une première hausse de taux au deuxième semestre 2019. "Oui, mais tout cela dépendra des conditions financières et économiques, avertit Nicolas Forest. En cas de choc exogène, la BCE risque de se trouver dans une situation où elle aura loupé le coche pour normaliser sa politique. On entrerait alors dans un scénario à la japonaise. La BCE a choisi de copier la Fed en réduisant d’abord ses achats avant toute hausse de taux. Mais en zone euro, on part d’un taux de dépôt de -0,4%: il faudra du temps avant de revenir à une situation normale."

Candriam prévoit que le taux de la facilité de dépôt de la BCE reviendra à 0% l’an prochain si la croissance de la zone euro est d’environ 1,9%. "Sans choc extérieur, la BCE aura la latitude pour relever ce taux, indique Nicolas Forest. Cela exercera alors une pression à la hausse sur les taux courts mais aussi les taux longs."

Mais ce scénario est sujet à des risques. "La zone euro est au centre de tous les cyclones économiques, relève Nicolas Forest. La guerre commerciale peut affecter les exportations. Les pressions sur les pays émergents d’Amérique du Sud peuvent affecter les banques espagnoles. Les problèmes de la Turquie risquent de se propager via les banques italiennes et espagnoles. Et au cœur même de la zone euro, la politique italienne pose question (le taux à dix ans de l’Italie est d’ailleurs le seul à avoir grimpé significativement cette année, de l’ordre de 1 point de pourcentage, NDLR)." Autrement dit, le scénario central d’une remontée des taux l’an prochain est loin d’être acquis.

L’inflation, point d’interrogation

Alexandre De Groote, responsable de l’activité obligataire institutionnelle chez Degroof Petercam, souligne également ces risques qui continueront à peser sur l’économie dans les prochains mois: "Alors que la croissance mondiale devrait être relativement bonne au troisième trimestre, on voit quand même, en général, que pour 2019, on peut s’attendre à une croissance moins forte, à un certain slow-down." Plusieurs paramètres l’expliquent, selon lui: "Le protectionnisme revient en force. Aux Etats-Unis, le stimulus fiscal va diminuer. On s’attend aussi à ce que la Chine investisse moins. Et enfin, pour l’instant en tout cas, les prix des matières premières, hors énergie, sont en train de plafonner." Reste une inconnue… "Le seul point d’interrogation, c’est l’inflation, indique Alexandre De Groote. Pour l’instant, elle est un peu plus élevée, alors que les projections sont à la baisse. Les prix de l’énergie ont maintenu la hausse des prix aux niveaux actuels mais si le cours du pétrole se stabilise pendant un an, l’inflation baissera."

"Je prévois que le taux belge à dix ans arrivera à 1,45% fin 2019."
Alexandre De Groote
Responsable de l’activité obligataire institutionnelle chez Degroof Petercam

Selon ce spécialiste du marché obligataire, l’évolution des taux dépendra fortement de l’attitude des grandes banques centrales. "Il faudra voir quelle sera la politique de la Fed l’année prochaine, souligne-t-il. Je ne suis pas certain qu’en 2019, elle augmentera ses taux à la même vitesse que celle qu’on observe depuis deux ans, c’est-à-dire quatre hausses par an. Je m’attends à voir peut-être une nouvelle hausse en début d’année, puis je pense que les banquiers centraux américains vont calmer le jeu."

En ce qui concerne les Etats-Unis, Alexandre De Groote évoque aussi la question de la courbe des taux qui, actuellement, a tendance à s’aplatir, avec un taux à deux ans à 2,77%, un taux à cinq ans à 2,88%, un taux à dix ans à 2,98% et un taux à trente ans à 3,11%. On sait qu’une inversion de la courbe, c’est-à-dire un passage des taux courts au-dessus des taux longs, est un signal annonciateur de récession: huit fois sur dix, une telle inversion a eu lieu avant une contraction de l’économie. "Mais même si c’est le cas, je ne vois pas du tout de signes de récession aux Etats-Unis, tempère Alexandre De Groote. On verra comment cette courbe évolue l’an prochain mais si la Fed se calme au point de vue du resserrement monétaire, cette courbe pourrait bien se repentifier tout doucement. Mais ce n’est pas évident à anticiper actuellement: on en est encore loin."

Normalisation en vue

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Pour les investisseurs en obligations, l’autre banque centrale à tenir à l’œil est la Banque centrale européenne. "Dans un contexte de croissance beaucoup plus modérée qu’aux Etats-Unis, la politique de la BCE est claire, estime Alexandre De Groote. Il n’y a pas de resserrement pour l’instant et les taux directeurs resteront inchangés jusqu’à l’été 2019. Attention qu’après la fin des achats d’actifs, fin décembre, la BCE continuera à réinvestir les remboursements des titres qui arrivent à maturité, ainsi que les coupons payables. Je pense que cette masse d’argent qui sera réinvestie peut être estimée à environ 15 à 20 milliards d’euros par mois. Il y aura donc toujours un soutien de la BCE l’an prochain."

Néanmoins, une normalisation de la politique monétaire est en vue, avec un taux de dépôt qui devrait passer à -0,20% fin 2019, estime Alexandre De Groote. Dans la foulée, les taux des obligations devraient eux aussi se tendre légèrement. "Nous pensons que les taux seront plus hauts mais pas beaucoup plus haut, car la croissance économique devrait s’affaiblir, nuance-t-il. Le taux du Bund allemand devrait quant à lui monter à 1%. C’est le double du taux actuel, certes, mais ça reste insignifiant par rapport aux mouvements du marché. En ce qui concerne le spread belge (l’écart de taux entre les obligations à dix ans de la Belgique et de l’Allemagne, NDLR), on est actuellement à 33 points de base (0,33 point de pourcentage, NDLR) et, sachant qu’en période de hausse des taux, les écarts s’élargissent, je prévois qu’on arrivera à 45 points de base fin 2019, c’est-à-dire à un taux belge à dix ans de 1,45%."

"Tension salariale"

L’inflation peut-elle faire (enfin) monter les taux? Ces derniers mois, la hausse des prix a accéléré mais c’est en grande partie sous l’effet de la remontée des prix pétroliers. Cette "mauvaise" inflation, importée, pourrait toutefois céder le relais à une inflation plus saine, enclenchée par la spirale salaires-prix. Dans une note publiée mardi, Igor de Maack, gérant et porte-parole de la gestion de DNCA Finance, constate qu’"après les Etats-Unis, c’est l’Europe qui montre désormais dans les dernières statistiques les signes d’une tension salariale; avec les pénuries de main-d’œuvre en quantité ou en qualité, il est probable que ces tensions persistent".

Mais, pour Alexandre De Groote, "tout dépendra de la croissance économique. Or la BCE a revu ses prévisions de croissance à la baisse. Si cela se confirme, je ne vois pas l’inflation commencer à monter fortement. La banque centrale prévoit d’ailleurs que la hausse des prix restera à 1,7% jusqu’en 2020. Il ne faut donc pas s’attendre à voir les taux monter très haut non plus…"

Pour une hausse significative des taux d’intérêt, il faudra donc encore attendre.

Côté obligations d’entreprises, "ça bouge"

Un marché n’est pas l’autre. Si, sur le marché de la dette des États, les écarts restent minces, il n’en va pas de même sur celui des obligations d’entreprises, à tout le moins dans le segment des sociétés de qualité intermédiaire. Alors que les emprunts des groupes les mieux notés restent stables, "on assiste à une baisse des cours des titres de dette des entreprises notées BB+ ou BBB-", explique Alexandre Goldwasser, gérant du courtier spécialisé en obligations Goldwasser Exchange. On se situe là dans la catégorie des obligations proches de la frontière entre les titres "investment grade" (investissements de qualité) et ceux qualifiés de "non investment grade" (investissements spéculatifs). C’est généralement dans ces eaux-là que l’investisseur recherche un bon compromis entre une prise de risque raisonnable et un rendement suffisamment attrayant"En début d’année, après une nouvelle émission obligataire dans ce segment, les prix s’envolaient; à présent, on a l’impression que c’est l’inverse qui se produit", constate Alexandre Goldwasser.

Si les cours des obligations reculent, cela provoque de manière mécanique une montée de leur taux d’intérêt, le coupon devenant proportionnellement plus important au regard de la valeur du titre. "Les spreads, soit les écarts entre les taux de ces obligations et celui des titres de référence comme le Bund allemand, sont en hausse, poursuit Alexandre Goldwasser. ça signifie que les primes de risque augmentent, ce qui implique que les rendements des émissions corporate deviennent plus attrayants. C’est une bonne nouvelle pour ceux qui s’intéressent aux obligations d’entreprises." 

Selon ce spécialiste de la dette corporate, ce qui explique cette évolution est une combinaison de facteurs"Les investisseurs prennent conscience que la politique très accommodante de la Banque centrale européenne va s’arrêter; la réduction de ses interventions sur le marché des capitaux, qui a soutenu pendant des années les émetteurs, aura un impact important pour ces sociétés, en particulier pour les moins bien notées. Il y a aussi la conjoncture économique qui n’est plus aussi bonne, les craintes suscitées par l’Italie, etc. Tout cela fait que, sur le marché des titres d’entreprises, on a l’impression que ça bouge actuellement." Est-ce de nature à encourager les investisseurs à accroître leur exposition aux obligations corporate? 

 "A un moment, je pense que l’épargnant va revenir vers l’obligataire; il est peut-être encore un peu tôt mais on voit bien que c’est vers cela qu’on va, souligne Alexandre Goldwasser. S’ils étaient un peu mieux rémunérés en obligations, beaucoup d’investisseurs sortiraient du marché des actions. On sort d’un cycle où, pendant des années, les actions et les obligations à haut rendement, plus risquées, ont offert de meilleurs returns, tandis que les obligations de qualité étaient délaissées. Je pense qu’à présent, on va revenir à une situation plus normale, où les investisseurs vont recommencer, petit à petit, à miser sur ces obligations pour protéger leur épargne." Le courtier précise que, pour les particuliers, l’investissement en obligations sur le marché secondaire, où s’échangent des titres déjà émis dans le passé, s’avère plus intéressant sur le plan fiscal, car il permet de réaliser une plus-value, non taxée"Mieux vaut miser sur une obligation qui porte un coupon de 2% et cote à 95 (et qui sera remboursée à 100, NDLR) que de souscrire, sur le marché primaire, à une nouvelle obligation qui porte un coupon de 4%", illustre-t-il. En effet, qui dit taux d’intérêt dit aussi… taux du précompte mobilier!

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