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La "Spac-mania" américaine a-t-elle également touché l’Europe?

La superstar du basketball américain Shaquille O’Neal est "conseiller stratégique" de la Spac Forest Road Acquisition Corp. ©Getty Images via AFP

Aux États-Unis, tout le monde veut lancer sa propre Spac. En Europe aussi, ces "sociétés de chèques en blanc" séduisent. Mais les banquiers d’affaires se méfient des opportunistes.

"Ce n’est jamais une bonne idée d’investir dans une Spac parce qu’une célébrité y a investi ou en est un sponsor", a récemment mis en garde l’autorité de contrôle américaine – la SEC (Securities and Exchange Commission) – sur son site internet. Aujourd'hui, la ruée sur ces "sociétés de chèques en blanc" est telle que la SEC a estimé qu’il était nécessaire de lancer un avertissement...

Ceux qui investissent dans une Spac signent donc un chèque en blanc sur la base de leur simple conviction que les sponsors trouveront une cible intéressante.

Nombreuses sont les célébrités qui associent leur nom à la dernière folie boursière qui a touché les États-Unis, le phénomène Spac, qui a explosé depuis l’an dernier. D'anciennes superstars du monde du basketball, du baseball, une joueuse de tennis ou une chanteuse, un ex-politicien: tous ont associé leur nom à leur propre Spac et à l’argent facile qu’ils espèrent gagner grâce à ce véhicule financier d’un nouveau genre.

Une Spac, c'est quoi?

Une Spac – l’acronyme de Special Purpose Acquisition Company – est un véhicule spécifique utilisé pour introduire une société en bourse. Les initiateurs ou "sponsors" de la Spac collectent de l’argent auprès d’investisseurs et introduisent ensuite en bourse leur Spac vide. Cela donne naissance à un sac d’argent coté en bourse dont l’objectif est d’acheter une société dans les deux ans, ce qui permet à l’entreprise en question de se faire indirectement coter en bourse.

83 milliards
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L’an dernier, 83 milliards de dollars (70 milliards d’euros) ont été collectés par des Spac, soit plus que le total de toutes les années précédentes.

Ceux qui investissent dans une Spac signent donc un chèque en blanc sur la base de leur simple conviction que les sponsors trouveront une cible intéressante. C’est ce qui leur a valu le sobriquet de "sociétés de chèques en blanc".

L’engouement pour les Spac semble sans limites. L’an dernier, pas moins de 83 milliards de dollars (70 milliards d’euros) ont été collectés par des Spac, soit plus que le total de toutes les années précédentes. Au cours des trois premiers mois de 2021, le record de l’ensemble de l’année 2020 a été battu: au 31 mars, le compteur se situait déjà à 94,5 milliards de dollars, si l’on en croit les chiffres de Dealogic.

Pas moins de 435 Spac, représentant 141 milliards de dollars de liquidités, sont aujourd’hui à la recherche d’une société à acquérir. Il ne faut pas s’étonner que les Spac se créent à la pelle, dans un climat boursier surchauffé et avec de grandes quantités d’argent à la recherche d’opportunités d’investissement. L’afflux de célébrités ne fait qu’accentuer ce phénomène.

La Bourse d'Amsterdam, la plus rapide

L’Europe n’est pas immunisée contre la folie des Spac. Même si nous sommes encore loin de trouver des situations comparables à celle des États-Unis – où les marchés des capitaux jouent un rôle essentiel – les Spac ont clairement le vent en poupe chez nous aussi. Les exploitants de bourses européennes ne veulent pas manquer cette occasion d’attirer de l’argent frais et la concurrence entre bourses est rude.

Amsterdam fut la plus rapide à se positionner dans ce nouveau secteur, ce qui lui a valu le titre de "capitale européenne des Spac". Ces derniers mois, Euronext Amsterdam a réussi à attirer les Spac d’un célèbre entrepreneur comme Bernard Arnault (le milliardaire français, principal actionnaire du groupe de luxe LVMH) et d’un banquier comme Martin Blessing (l’ex-CEO allemand de Commerzbank). Cette année, les Néerlandais ont pour ambition d’accueillir plus de dix Spac.

L’autorité de contrôle, la FSMA, prépare un cadre règlementaire et examine entre autres ce qui se fait dans les autres pays.

Et en Belgique?

La Belgique n’est pas en reste. Deux candidats se sont déjà manifestés: l’investisseur Dieter Aelvoet souhaite créer une Spac de 100 millions d’euros pour racheter une PME familiale dans le secteur de la digitalisation et du B2B, tandis que l’entrepreneur Yvan Vindevolgel souhaite collecter de 200 à 300 millions d’euros pour financer une acquisition dans l’alimentation saine ou le secteur cosmétique. Pour Vindevolgel, la Bourse d’Amsterdam a une longueur d’avance sur Bruxelles.

Notre pays ne dispose actuellement d’aucune règlementation pour les Spac. L’autorité de contrôle, la FSMA, prépare un cadre règlementaire et examine entre autres ce qui se fait dans les autres pays. Aucun dossier concret n’a encore été introduit auprès de l’autorité de contrôle belge. On s’attend à ce que le cadre soit prêt avant l’introduction du premier prospectus de Spac.

La FSMA semble avoir l’intention d’accorder une attention toute particulière à (...) la très controversée structure de rémunération des sponsors.

En cas d’introduction en bourse classique (IPO ou Initial Public Offering), ce prospectus contient toutes les informations pertinentes pour les investisseurs potentiels, jusque et y compris les risques. Avec une Spac, on peut craindre qu’il soit un peu plus maigre, car l’entreprise qui sera rachetée n’est pas mentionnée. La Spac n’indique que son intention.

La FSMA semble avoir l’intention d’accorder une attention toute particulière à un risque spécifique lié aux Spac: la très controversée structure de rémunération des sponsors, qui reçoivent habituellement 20% des actions en échange de la très modique somme de 25.000 dollars, ce qui représente une sérieuse dilution de la participation des investisseurs.

Le mécanisme des 20%

De plus, les sponsors ont la fâcheuse tendance à réaliser une acquisition à n’importe quel prix. Car si rien n’est fait dans les deux ans, ils doivent restituer l’argent aux investisseurs au lieu d’obtenir "gratuitement" une participation de 20% dans une entreprise. C’est un conflit d’intérêt manifeste, contre lequel la SEC a également mis en garde. Il existe bien entendu des Spac – comme celle de l’investisseur Bill Ackman – qui sont moins avantageuses et où les sponsors n’obtiennent leurs actions que si le cours de l’entreprise acquise a suffisamment augmenté.

Mais la majorité d’entre elles appliquent le mécanisme des 20% qui – avec les allures de bulle spéculative – a nui à la réputation des Spac. Les partisans des Spac aiment mettre en avant leurs avantages: elles permettent aux entreprises d’accéder plus facilement à une cotation en bourse. C’est un avantage certain pour les jeunes entreprises en croissance qui n’affichent encore aucun bénéfice ou réalisent un chiffre d’affaires encore modeste, et pour lesquelles une IPO classique ressemble davantage à un parcours du combattant.

De plus, les Spac permettent aux particuliers d’accéder aux investissements de capital à risque, qui sont généralement réservés aux grands investisseurs institutionnels et à leurs clients fortunés. Ces investissements sont plus risqués mais potentiellement plus lucratifs parce qu’ils permettent aux investisseurs d’entrer très tôt dans une entreprise en croissance. Les fonds de Private Equity récoltent de l’argent auprès de grands investisseurs pour le réinvestir dans des sociétés non cotées, avec l’ambition de les restructurer et de les revendre ensuite avec une importante plus-value ou de les introduire en bourse.

"Nous disons non à de nombreuses Spac, car il y a un risque qu’elles n’atteignent pas la ligne d’arrivée."
Pim Kist
Responsable des marchés des capitaux chez ING

"Nous avons besoin d’un débat plus nuancé sur les Spac, car elles sont trop souvent critiquées", estime une source bien placée du secteur financier belge. "Prenez la référence péjorative à une ‘coquille vide’: dans un fonds de Private Equity, il n’y a au départ pratiquement rien, et de plus, les investisseurs ne peuvent en sortir facilement. Avec une Spac, les actionnaires peuvent voter contre le projet d’acquisition."

Les sponsors soumettent, en effet, leur projet d’acquisition au vote de l’assemblée générale qui, en Europe, exige généralement 70% de votes des actionnaires. "C’est un système de protection clair qui permet d’éviter que les investisseurs achètent un chat dans un sac", explique une source du secteur bancaire impliquée dans une Spac.

Atteindre la ligne d'arrivée

Pim Kist, responsable des marchés des capitaux chez ING, qui s’est occupé de l’introduction en Bourse d’Amsterdam de la Spac Dutch Star Companies One, signale qu’un nombre croissant de projets d’acquisition pourraient être refusés dans un marché en surchauffe. "Plus les hedge funds spéculent sur une baisse du cours des Spac, plus les propositions de reprise peuvent être rejetées. Avec une Spac, les investisseurs disposent déjà d’une option gratuite: si la cible est intéressante, ils deviennent actionnaires d’une belle entreprise. Dans le cas contraire, ils peuvent demander à être remboursés", explique Kist.

Pour Kist, le risque qu’une Spac n’atteigne pas la ligne d’arrivée est réel. En tant que banquier d’affaires, c’est pour lui une bonne raison d’être sélectif. Il réfute ainsi l’idée que n’importe qui peut lancer une Spac dans l’espoir de remporter le jackpot. Même s’il existe apparemment suffisamment de candidats prêts à prendre le risque. "Je reçois plusieurs coups de fil par semaine de personnes qui souhaitent se lancer dans une Spac parce que le système semble tellement ‘attrayant’. Mais nous disons non à de nombreuses Spac car le risque est réel qu’elles n’atteignent jamais la ligne d’arrivée."

Les chances de réussite des sponsors dépendent selon Kist de leurs performances passées et de leur crédibilité. "Tout d’abord, ils doivent avoir accès à des cibles d’acquisition intéressantes dans un secteur donné, cibles qui ne seraient pas accessibles à d’autres. Un autre facteur important est leur apport financier: apportent-ils eux-mêmes de l’argent, éventuellement via leur réseau d’investisseurs institutionnels? En ce qui nous concerne, ce dernier point est important", explique Kist.

"Les cibles d’acquisition représentent un vrai défi pour ces Spac. De nombreuses entreprises préfèrent tout simplement ne pas être cotées en bourse. Et certainement pas quand une SPAC américaine vient frapper à leur porte."
Pim Kist
Responsable des marchés des capitaux chez ING

Des échecs difficile à digérer

Pour éviter qu’une Spac fasse chou blanc, il faut investir beaucoup de temps et d’argent. Pour Kist, un dossier Spac demande beaucoup de travail et les échecs sont difficiles à digérer. Par ailleurs, la commission perçue par la banque est divisée en deux parties. Lors de la cotation en bourse de la Spac, la banque perçoit une première partie sous forme de pourcentage du montant récolté. La seconde partie de la commission est versée au moment de l’acquisition de la société cible. Si aucune acquisition n’aboutit, la banque ne perçoit rien.

Par ailleurs, l’identification de cibles n’est pas une sinécure, prévient Kist. "C’est devenu un véritable défi pour toutes ces Spac. De nombreuses entreprises ne souhaitent tout simplement pas être cotées en bourse. En particulier lorsqu’une Spac vient frapper à leur porte, vu le surplus de règlementation qui s’ajoute et le long délai de réalisation d’une telle opération."

Notre source financière estime qu’en Belgique, il y a suffisamment de cibles potentielles prêtes à faire leur entrée en bourse. "Je pense à des entreprises génératrices de cash flows qui pourraient davantage se professionnaliser en faisant leur entrée en bourse. Et à celles aux mains des acteurs du Private Equity qui souhaitent monnayer leur participation. Il en existe beaucoup, car ces six ou sept dernières années, de nombreux acteurs très professionnels de Private Equity ont vu le jour et ils doivent trouver une porte de sortie pour leurs investissements."

"Après avoir conclu un accord avec une Spac, une entreprise peut se retrouver en bourse un ou deux mois plus tard, contre six à neuf mois de préparation pour une IPO classique."
Benoît van der Hove
Responsable des cotations chez Euronext Bruxelles

Le banquier ouvre cependant son parapluie: "La FSMA est un régulateur excellent mais très strict, pour qui il est plus important de ne pas commettre d’erreur que d’en autoriser une de temps de temps. Et la question qui se pose est de savoir s’il est possible de créer de nouveaux clusters de valeur dans notre économie sans prendre le moindre risque."

Les différences avec une IPO classique

Chez Euronext Bruxelles, on considère déjà les Spac comme un instrument de plus pour introduire une société en bourse, rapidement et facilement. "Pour une entreprise qui a l’intention de se faire coter en bourse, cela revient à sous-traiter le processus à la Spac", explique Benoît van der Hove, responsable des cotations chez Euronext Bruxelles.

"C’est aussi plus rapide: après avoir conclu un accord avec une Spac, une entreprise peut se retrouver en bourse un ou deux mois plus tard, contre six à neuf mois de préparation pour une IPO classique. Bien entendu, cette entreprise doit être prête pour la bourse et être en ordre en termes de gouvernance", explique Van den Hove. Avec un "dual track", une entreprise peut même miser en même temps sur deux chevaux: d’une part elle lance le processus d’IPO et elle peut parallèlement mener des négociations avec une Spac. Si cette dernière piste aboutit, celle de l’IPO sera abandonnée.

"Avec une Spac, le processus est beaucoup plus simple que celui d’une IPO classique, qui exige de produire une documentation abondante, de calculer la valeur de l’entreprise et de mettre en place une procédure de fixation du prix des actions", explique le banquier. "Avec une Spac, un euro équivaut à un euro. Et au moment de l’acquisition, la Spac et l’entreprise cible discutent généralement de la valeur à laquelle la Spac entrera au capital de la cible. Pour les entreprises en croissance, ce processus offre un accès facile à la bourse."

"Le Private Equity des pauvres"

Les Spac représentent une alternative cotée au Private Equity, explique la source financière. "Le Private Equity des pauvres", entend-on parfois dire, en faisant allusion à la démocratisation supposée de cette classe d’investissement.

"Je ne pense pas que nous verrons demain un footballeur ou un basketteur lancer sa Spac en Europe. Il faut de la crédibilité."
Benoît van den Hove
Responsable des cotations sur Euronext Bruxelles

Malgré tout, ces investisseurs ne peuvent jamais être très pauvres, estime le banquier. "En Europe, certaines Spac ne sont pas accessibles aux investisseurs particuliers. Ce n’est pas un produit grand public, car il est trop complexe, notamment à cause de la structure d’options sous-jacente. Je trouve que les Spac sont mieux adaptées aux grands investisseurs institutionnels et à la clientèle des banques privées, capable d’investir un montant minimum. Je ne sais pas ce que la FSMA décidera, mais il est possible que les Spac ne puissent être proposées que via des placements privés, avec un apport d’au moins 100.000 euros. Le Private Equity, qui n’est aujourd’hui accessible qu’aux grandes fortunes, serait ainsi à la portée des riches 'ordinaires'. Dès qu’une Spac est cotée en bourse, tout le monde peut bien entendu y investir."

Le banquier ne s’attend pas à ce que la situation "extrême" que connaissent les Spac américaines traverse l’Atlantique. En Europe, les marchés des capitaux sont "plus conservateurs". "Je ne pense pas que nous verrons demain un footballeur ou un basketteur lancer sa Spac en Europe. Il faut de la crédibilité."

Les célébrités du monde des Spac

La star du basketball américain Shaquille O’Neil possède sa propre Spac, tout comme la chanteuse Ciara Wilson et l’ancien politicien Paul Ryan. Aux États-Unis, de plus en plus de célébrités s’associent ou associent leur nom aux véhicules Spac, qui poussent comme des champignons.

Le célèbre observateur boursier Jim Cramer émet certaines réserves. "Les dernières Spac ressemblent de plus en plus à une ‘inside joke’ pour super riches et une façon pour les célébrités de monnayer leur réputation. En échange de leur image et de leur rôle de "conseiller stratégique", voire de membre du conseil d’administration, les stars reçoivent de gros paquets d’actions de la Spac.

Les plus actifs sont les sportifs de renom comme Stephen Curry (basketball), Serena Williams (tennis), Colin Kaepernick et Odell Beckham Jr. (football américain) ainsi qu’Alex Rodriguez (baseball). Deux anciens conseillers économiques de l’ancien président Donald Trump, Gary Cohn et Larry Kudlow, ont également pris le train des Spac.

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