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Le Bund à 10 ans s'enfonce sous 0%. Que se passe-t-il?

©REUTERS

Ces derniers jours, la baisse des taux d’intérêt de nombreuses obligations en territoire négatif a pris de l’ampleur. Analyse de cette plongée dans l’inconnu.

1/ Où en est-on?

Mardi, pour la première fois de son histoire, le taux d’intérêt des obligations gouvernementales allemandes assorties d’un terme de dix années est tombé en dessous de 0%. Ce n’est pas anodin: le Bund allemand est la référence du marché de la dette dans la zone euro. Ce mouvement notable n’est que la partie émergée de l’iceberg: dans la zone euro, sur les 6.400 milliards d’euros d’obligations gouvernementales, plus de 40% affichent à présent des taux d’intérêt négatifs.

L’État belge n’est pas en reste. Ses titres de dette allant jusqu’à une échéance de sept ans présentent des taux inférieurs à zéro. Décryptage de cette évolution préoccupante.

→ Pourquoi les taux sont-ils si bas?

Plusieurs dirigeants allemands reprochent régulièrement à la Banque centrale européenne (BCE) de priver les épargnants de rendement en faisant pression sur les taux d’intérêt. Il est vrai que les achats de l’institut monétaire sont passés, le mois dernier, de 60 à 80 milliards d’euros mensuels, en grande partie concentrés sur les obligations gouvernementales des pays de la zone euro.

Ces achats de titres de dette font grimper leurs cours; or, de manière mécanique, quand le prix d’une obligation augmente, son taux d’intérêt diminue. C’est dû au fait que le coupon, qui est la rémunération fixée au moment de l’émission de l’obligation, représente désormais une proportion moins grande de la valeur de l’obligation. Et ces dernières années, la valeur des obligations a fortement augmenté à cause de la forte demande pour ces titres, tirée par les achats de la BCE. Les taux d’intérêt sont d’autant plus sous pression que la banque centrale a aussi fixé un taux négatif (-0,40%) pour les dépôts que les banques effectuent à son guichet.

Mais face aux critiques allemandes, la BCE se défend en rappelant que si elle doit fixer un tel taux directeur négatif et procéder à ces achats d’obligations, c’est parce que la zone euro se trouve dans une situation de très faible croissance économique et de quasi-stagnation de l’inflation. Les taux bas, voire négatifs, ne sont donc que le reflet d’une situation économique préoccupante.

-0,04%
Le taux du Bund allemand à 10 ans a baissé en territoire négatif cette semaine, atteignant -0,040% jeudi après-midi.


→ Qu’est-ce que ça signifie? Va-t-on vers une impasse?

Les taux d’intérêt négatifs de bon nombre d’obligations impliquent que ceux qui acquièrent ces titres acceptent d’abandonner une partie de leur investissement au profit de l’emprunteur, qui est l’émetteur de l’obligation. On passe donc de l’autre côté du miroir: alors qu’en général, l’emprunteur doit verser des intérêts au prêteur, les taux inférieurs à 0% impliquent que le prêteur recevra un montant plus faible que son investissement lors de l’arrivée à échéance de l’obligation.

Cette situation est censée décourager les investisseurs de placer leur argent dans les obligations étatiques et de plutôt privilégier des investissements dans l’économie, ce qui relancerait la croissance. Mais alors que de plus en plus de voix s’élèvent en faveur d’investissements guidés par de nouvelles dépenses publiques, les États, tenus par le pacte budgétaire européen, restent focalisés sur leurs mesures d’économie et n’investissent pas. Les investisseurs privés restent au balcon et une véritable relance n’apparaît pas (encore?). On a donc l’impression d’arriver dans une impasse.

→ Va-t-on tout droit vers une impasse à la japonaise?

La BCE affiche sa confiance dans l’efficacité, à terme, de sa politique monétaire. Elle souligne les chiffres du crédit dans la zone euro, qui sont en amélioration. Fin mai, la BCE a publié des chiffres montrant une progression de 1,1% des crédits au secteur privé en avril, par rapport à avril 2015. C’est un peu mieux qu’en mars (+ 1%).

Mais l’exemple du Japon, où les taux sont au plancher depuis des années et où les achats d’actifs de la banque centrale atteignent des sommets, montre que le succès d’une telle politique monétaire est tout sauf garanti. C’est peut-être ce qui incite Mario Draghi, le président de la BCE, à appeler régulièrement les États à faire leur part du travail pour relancer l’économie. Les États semblent les seuls à pouvoir sortir la zone euro de l’ornière. La Commission européenne a lancé un plan d’investissement de 315 milliards d’euros sur trois ans, dont 100 milliards ont déjà été investis, a-t-elle annoncé le mois dernier. Mais cela semble insuffisant.

→ Jusqu’où les taux peuvent-ils baisser?

L’accentuation récente de la baisse des taux d’intérêt repose sur des incertitudes politiques ou économiques qui ont conduit les investisseurs à chercher refuge dans des obligations sûres, quitte à abandonner une part de leur investissement. Le référendum sur l’appartenance du Royaume-Uni à l’Union européenne, les doutes sur la vigueur de la croissance des Etats-Unis, le ralentissement économique de la Chine sont autant de facteurs de risque dont les acteurs des marchés tentent de s’abriter.

©Nicolas Vadot

Si ces incertitudes disparaissent, les taux d’intérêt devraient remonter. C’est le scénario que privilégient les économistes. D’après une enquête réalisée par l’agence Bloomberg cette semaine, plus de trois quarts d’entre eux voient le taux allemand à dix ans remonter à 0,2% d’ici la fin du mois.

D’un autre côté, la BCE poursuit ses emplettes. Elle s’interdit toutefois d’acquérir des titres dont le taux est inférieur à celui de sa facilité de dépôt (-0,40% actuellement). Si la situation s’améliore, les investisseurs hésiteront à acheter des titres présentant un taux encore plus négatif. Ce seuil de -0,4% constitue donc un seuil indicatif. Ce qui n’empêche pas certains titres de présenter actuellement des taux inférieurs, à cause de la forte demande d’autres investisseurs que la BCE. Par exemple, les titres belges à trois et six mois bénéficient de taux inférieurs à - 0,5% depuis le mois dernier.

→ Le taux belge à 10 ans pourrait-il aussi devenir négatif?

Ce n’est pas exclu, si les craintes des investisseurs continuent à s’accentuer. Mais avant que le taux belge à dix ans suive le taux allemand sous zéro, il faudra que les taux de même échéance d’autres pays y passent à leur tour: dans l’ordre, les Pays-Bas, la Finlande, l’Autriche puis la France. Chaque pays bénéficie d’un taux d’intérêt lié à la valeur que les investisseurs accordent à leur économie. Or, la Belgique est moins bien vue que les pays évoqués ci-avant à cause de sa dette publique. Le taux belge se situe actuellement à 0,44%. Il a déjà été plus bas: le 16 avril 2015, il était tombé à 0,32%. Il reste donc de la marge avant d’avoir des obligations belges à 10 ans à taux négatif.

2.600 MILLIARDS €
Plus de 40% des 6.400 milliards d’euros des obligations étatiques de la zone euro affichent à présent des taux d’intérêt négatifs.

2/ Les gagnants et les perdants

→ Pourquoi certains achètent-ils des obligations à taux de rendement négatif?

Parmi les acheteurs, il y a tout d’abord la Banque centrale européenne qui achète des obligations dans le cadre de sa politique monétaire. La BCE achète des obligations qui ont un rendement au moins égal à son taux de dépôt, qui est actuellement de -0,4%. Elle peut donc encore acheter des obligations allemandes à 10 ans, qui sont tout juste en négatif.

Puis, il y a une toute série d’intervenants comme les sociétés d’assurances et les fonds de pension qui ne peuvent pas se passer d’obligations de qualité dans leur portefeuille.

Il y a aussi des investisseurs qui achètent des obligations à rendement négatif parce qu’ils espèrent décrocher une plus-value. Celui qui achète des obligations en francs suisses peut ainsi tabler sur l’appréciation de la devise. Et dans la zone euro, des investisseurs parient aussi sur une poursuite de l’appréciation des cours des obligations. Avec l’espoir de revendre les titres (éventuellement à la BCE), avec une plus-value à la clé.

Des investisseurs acceptent aussi une légère perte sur des obligations d’Etat parce qu’ils redoutent d’encourir des pertes plus sévères sur d’autres produits (en actions par exemple).

Enfin, si ce sont les obligations d’Etat allemandes à 10 ans qui sont les premières à tomber en négatif dans la zone euro, c’est parce que ces "Bunds" sont considérés comme la couverture ultime en cas de problèmes. Même avec un rendement négatif, ces obligations sont une "assurance" en cas d’un éclatement éventuel de la zone euro. Ces obligations seraient alors converties en "nouveaux deutschemarks" appelés à s’apprécier en valeur. Mais nous n’en sommes pas là…

-20 milliards
La perte en revenus d'intérêts des ménages belges depuis 2009

→ Bonne/mauvaise nouvelle pour qui (Etats, particuliers, entreprises)?

Les grands bénéficiaires de ces taux au plancher voire négatifs sont les Etats. Si les taux belges à 10 ans ne sont pas (encore) négatifs, le Trésor belge peut se financer sur de plus courtes échéances en gagnant de l’argent. Il a ainsi emprunté cette semaine 495 millions à trois mois au taux de -0,515%, un nouveau record. Ces taux négatifs ont offert à l’Etat un gain de 69 millions d’euros cette année, après 58 millions l’an dernier. Soit au total 127 millions, un montant qui devrait encore augmenter puisque les rendements jusqu’à 7 ans sont en négatif pour l’Etat belge. La baisse des taux va aussi permettre d’économiser 4 milliards d’euros au Trésor belge cette année, mais c’est sans compter le coût de la couverture qu’a prise le Trésor pour se prémunir d’une hausse des taux d’intérêt.

Même certaines entreprises de qualité peuvent se financer à des taux négatifs. La BCE a lancé récemment un programme de rachat d’obligations "corporate" (rating de BBB- au moins) ce qui soutient les cours de ces titres.

Les emprunteurs particuliers sont aussi les bénéficiaires de ces taux négatifs. Certains particuliers qui ont conclu par le passé des contrats hypothécaires à des taux variables sont… remboursés pour partie par leur banque! Du jamais vu, mais ces cas sont assez rares.

Les grands perdants, ce sont évidemment les épargnants qui voient les rendements des obligations, des bons d’Etat et des livrets d’épargne chuter en flèche. En Belgique, le minimum pour les livrets d’épargne est toutefois fixé à 0,11%. Mais les pertes de revenus sont lourdes pour les ménages.

 

 Quels pays profitent/souffrent des taux négatifs?

Les différents Etats, surtout les plus endettés, qui peuvent se financer à un taux au plancher voire négatif, sont évidemment les grands gagnants de la situation.

©mediafin

La situation des ménages au sein des différents pays de la zone euro est quant à elle très contrastée. Dans son dernier bulletin mensuel, la BCE a fait l’exercice pour quatre grands pays. C’est l’Italie qui est la plus pénalisée. Le revenu "net" d’intérêt des ménages, différence entre les intérêts gagnés via des placements et ceux versés au titre de crédits, a davantage chuté qu’ailleurs (pour la période allant du troisième trimestre 2008 au quatrième trimestre 2015). Les ménages italiens sont fortement investis dans des placements portant intérêt, tout en restant relativement peu endettés. En Espagne, en revanche, le recul des charges d’intérêts, grâce aux taux hypothécaires variables, est significativement plus important que le recul des revenus d’intérêts, ce qui se traduit par un effet positif pour les ménages espagnols. Enfin, en France et en Allemagne, les revenus et les charges d’intérêts ont enregistré un recul quasiment identique.

La BCE précise encore que les ménages ne sont pas seulement des épargnants, ils peuvent aussi investir dans des actions. Et les faibles taux d’intérêt ont eu des effets bénéfiques importants sur les prix de ces actions.

Et les ménages belges? L’économiste Eric Dor (Université catholique de Lille) a publié une petite note intéressante sur le sujet. Il observe que, depuis 2008, les flux d’intérêts reçus par les ménages se sont effondrés: 15,8 milliards d’euros de pertes cumulées de 2009 à 2014. Et on peut aisément extrapoler, dit-il, que la perte totale s’élève maintenant à une bonne vingtaine de milliards d’euros.

En outre, les flux de revenus payés par les ménages ont… augmenté. C’est notamment dû à l’augmentation de l’endettement des ménages depuis 2008. Une augmentation qui peut aussi bien traduire des situations difficiles de certains ménages que des bonnes opportunités de profiter des taux bas pour emprunter. Ces intérêts payés par les ménages belges de 2009 à 2014 sont en hausse cumulée de 2,496 milliards d’euros.

Globalement, les ménages belges sont donc largement perdants.

3/ Les conséquences

La baisse des taux d’intérêt, jusqu’en territoire négatif, n’a pas seulement des effets sur les marchés. Elle a également tendance à influencer des pans entiers de l’économie.

Mais jusqu’où les taux inférieurs à zéro peuvent-ils se propager et avec quelles conséquences? Que peut-on attendre à l’avenir? Analyse prospective.

→ Ira-t-on jusqu’à distribuer du cash aux gens (hélicoptère monétaire)?

Si l’assouplissement quantitatif (achats d’actifs par la banque centrale) ne parvient pas à relancer l’économie, l’idée a été émise de distribuer carrément de l’argent directement aux ménages. Cette suggestion n’a, pour l’heure, été discutée que dans les milieux académiques. La Banque centrale européenne (BCE) a toujours affirmé que cette question n’avait jamais été à l’ordre du jour.

Le problème est qu’une mesure aussi radicale entrerait difficilement dans le mandat des banques centrales. En principe, c’est aux États qu’il revient d’octroyer un cadeau fiscal aux contribuables. Or, les traités européens interdisent à la BCE de financer directement les États. Au Japon, la banque centrale a fait remarquer cette semaine que la législation ne lui permettait pas de mettre en œuvre une telle action. On voit aussi mal la BCE court-circuiter un circuit bancaire qu’elle a tout fait pour sauver depuis la crise financière. Enfin, les enquêtes auprès des ménages montrent qu’une majorité d’entre eux préféreraient épargner ce qu’ils recevraient en plus de leurs revenus habituels. L’argent "largué par hélicoptère" ne servirait alors qu’à gonfler des dépôts déjà excédentaires en mal de débouchés dans l’économie…

→ Arrivera-t-on à des taux négatifs sur les livrets?

En pratique, certains livrets affichent déjà des taux d’intérêt négatifs, sachant que pour disposer d’un compte d’épargne, il faut être titulaire d’un compte à vue, appelé "compte lié" ou "compte intermédiaire" voire "compte de référence". S’il est possible d’obtenir un tel compte gratuitement dans certaines banques, les principales préfèrent proposer un paquet de services incluant le compte à vue, moyennant le prélèvement de frais forfaitaires mensuels ou annuels. Nous avons calculé qu’un client ordinaire ayant opté pour le package de compte à vue le plus courant dans les grandes banques belges paie des frais annuels plus élevés que les intérêts s’il dispose de 10.000 euros sur son compte d’épargne. En d’autres termes, ce client paie davantage que ce que sa banque lui verse, ce qui revient, en pratique, à appliquer un taux d’intérêt négatif à son épargne.

En outre, même en faisant abstraction des frais bancaires, le rendement réel de la plupart des épargnants est lui aussi négatif parce que l’inflation atteint actuellement 2,2% en Belgique (chiffre du mois dernier communiqué par le service public fédéral de l’Économie le 30 mai). Aucun livret ne permet actuellement de compenser cette dévaluation de l’argent.

Enfin, même si les juristes sont partagés à ce sujet, les autorités interprètent la réglementation comme prévoyant un taux d’intérêt minimum des comptes d’épargne, à savoir 0,01% de taux de base et 0,10% de prime de fidélité, soit en tout 0,11%. Le ministre des Finances a précisé qu’il n’entendait pas remettre ce plancher en cause.

68,94 millions €
C’est ce que l’État belge a gagné avec les taux négatifs en 2016, contre 57,97 millions en 2015.

→ Pourquoi n’est-ce pas tenable à long terme?

Les banques, les compagnies d’assurance, les fonds de pension et d’autres institutions financières doivent allouer une partie de leurs actifs sur le marché obligataire, afin de diversifier leur portefeuille. La réglementation impose en outre à certains acteurs du monde financier (banques, assurances) de limiter leur exposition aux actifs risqués, ce qui les contraint à prendre des obligations gouvernementales, quitte à accepter des taux d’intérêt négatifs.

Mais en aval, ces mêmes institutions sont contraintes de délivrer un rendement à leurs clients. Les bénéficiaires des prestations des fonds de pension par exemple, bénéficient de rendements garantis. Même avec une gestion prudente et en baissant au fil du temps le niveau de ces taux garantis, les gestionnaires auront du mal à respecter leurs engagements si les taux restent négatifs trop longtemps.

Du côté des banques, c’est tout le modèle de rentabilité du secteur qui est remis en cause. Elles se paient sur la marge de transformation qui consiste en la différence entre les taux d’intérêt qu’elles prélèvent lorsqu’elles prêtent de l’argent et les taux qu’elles octroient quand on dépose de l’argent auprès d’elles. Or, la baisse des taux en négatif a réduit cette marge petit à petit, parce qu’il est difficile voire impossible de répercuter des taux négatifs aux dépôts de la clientèle. À ce sujet, notre sondage "La voix de l’actionnaire" (lire en pages 35 et suivantes) montre que les épargnants retireraient leur argent au lieu de le laisser subir des taux négatifs à la banque… Pour toutes ces institutions financières, les taux négatifs ne sont donc pas tenables à long terme.

→ Les taux vont-ils remonter? Va-t-on vers un krach obligataire?

Un gestionnaire de fonds déclarait cette semaine à l’agence Bloomberg: "En tant qu’investisseur en obligations, j’ai du mal à croire que quelqu’un voudrait détenir une obligation avec un taux d’intérêt inférieur à zéro. Chaque jour où vous détenez une telle obligation, vous devez acter une perte et la seule manière de gagner de l’argent est que quelqu’un d’autre souhaite acquérir l’obligation pour un prix plus élevé."

Ceci démontre les limites d’un marché composé de titres à taux négatifs. Tant que le manque de confiance dans l’avenir continue à pousser certains à accepter des pertes en plaçant leur argent dans les obligations gouvernementales, il existe des acheteurs. Mais dès que les perspectives s’amélioreront, dès que l’inflation montrera des signes de reprise, ces investisseurs préféreront s’orienter vers des actifs plus risqués, ce qui contraindra les émetteurs d’obligations à proposer des taux d’intérêt plus élevés pour attirer les acheteurs. Les obligations à taux négatif encore en circulation à ce moment-là verront leur valeur chuter lourdement, faute d’acquéreurs. Ce sera le dégonflement de ce que plusieurs économistes qualifient de bulle. Le gestionnaire Bill Gross, gourou du marché obligataire, a déclaré la semaine dernière que les obligations à taux négatifs étaient "une supernova qui explosera un jour". Une majorité d’économistes tablent déjà sur une remontée du taux du Bund à dix ans d’ici la fin du mois (lire par ailleurs).

Un krach obligataire pourrait survenir si la remontée des taux était brutale. Rien n’empêche qu’elle soit progressive et que les acteurs de la finance s’y adaptent progressivement, comme ils se sont habitués aux taux de plus en plus bas ces dernières années. N’en déplaise à Bill Gross…

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