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Le monde boursier selon Garp

Les actions de croissance correctement valorisées surperforment en Europe. Le style Garp, ou "Growth at Reasonable Price", semble particulièrement indiqué dans un tel contexte.

Une reprise économique sonne généralement le retour, tambour battant, des valeurs dites "growth", qui sont caractérisées par une croissance supérieure à celle du marché. Mais la reprise actuelle est-elle vraiment comme les autres? Non seulement la croissance mondiale reste faible – le FMI et l’OCDE ont revu à la baisse leur prévision de croissance économique 2011 respectivement entre 1 et 2 % et 2 et 2,5 % – mais chaque jour qui passe semble apporter son lot de nouveaux risques. Dans ce cadre, les investisseurs doivent trouver les entreprises en mesure de capter cette maigre croissance tout en gérant le risque de son tassement et la nervosité des marchés. Le style Garp, ou "Growth at Reasonable Price", semble particulièrement indiqué dans un tel contexte.

Entre value et growth
Le traumatisme de l’explosion de la bulle internet a remis en cause la popularité de l’approche growth qui s’est avérée plus risquée que le marché, surtout lors des périodes troublées. La parade pour ne pas jeter le bébé avec l’eau du bain? Renforcer cette approche par l’ajout d’une contrainte de valorisation systématique de manière à créer le style Garp. Réduit à sa plus simple expression, ce style peut se résumer à sélectionner les valeurs disposant des plus faibles ratios valorisation/croissance: on cherche à trouver les sociétés faiblement valorisées caractérisées par une croissance forte. En ce sens, le style Garp est clairement associé à la famille des styles growth, mais prend au style "value" un caractère plus défensif que le style growth traditionnel.

En raison de sa nature plus défensive, le style Garp présente une meilleure résistance aux crises que le style growth traditionnel, mais sous-performe également ce dernier en période de formation d’une bulle. L’environnement idéal de ce style est caractérisé par une faible croissance accompagné d’une certaine visibilité sur les bénéfices, comme c’est le cas aujourd’hui. Grâce à sa contrainte de valorisation, il permet d’identifier les entreprises de croissance capables de tirer partie d’une telle situation sans pour autant les surpayer. Un risque bien réel puisque dans un tel contexte, ces entreprises, plutôt rares, peuvent être survalorisées. Les analystes d’Exane Derivatives ont d’ailleurs identifié une prime de valorisation relative de près de 200 % (novembre 2011) — un record — des valeurs growth par rapport aux valeurs value en Europe. En tant que style intermédiaire, le style Garp est équilibré – ni très défensif, ni très agressif – et dispose de paramètres de risque en ligne avec ceux des grands indices.

Surperformance à la clef
Il est possible de mesurer la performance du style Garp à l’aide de l’indice d’Exane Derivatives EMI Garp, construit en sélectionnant des valeurs à faible ratio valorisation/croissance. Les données sur la croissance, qui prennent en compte la croissance prévue de ventes et des bénéfices, sont issues du consensus IBES (Institutional Brokers' Estimate System). Les résultats sont éloquents. Alors que la période actuelle est justement caractérisée par une faible croissance et une bonne visibilité sur les bénéfices des entreprises, la performance de l’indice EMI Garp (dividendes nets réinvestis) depuis le début de l’année est de 25,3 % alors que celle de l’EuroStoxx 50 (dividendes nets réinvestis) est de -7,7 %! Une telle performance classerait l’indice EMI Garp premier sur les 1 300 fonds actions de l’univers zone euro de la base de fonds Morningstar à fin novembre.

De tels résultats s’expliquent par l’évolution des marchés depuis la crise. Après un choc exogène majeur, comme celui que nous avons connu en 2008, les investisseurs se repositionnent d’abord sur les actions qui leur paraissent les moins risquées afin de moins souffrir en cas de "faux rebond" des actions. Une fois la tendance confirmée, leur appétit pour le risque croît à mesure que la visibilité augmente. Ils se positionnent alors sur des thèmes plus risqués mais également plus rémunérateurs. Le style growth est alors plébiscité.

Néanmoins, une fois ce rattrapage effectué, si l’environnement demeure celui d’une croissance faible – comme c’est le cas actuellement – les investisseurs privilégient les entreprises offrant des perspectives de croissance des bénéfices malgré le contexte. On entre alors dans le monde selon Garp: il y a moins d’attrait pour une approche value car ces actions n’offrent pas de perspective de performances boursières élevées. En revanche, il reste toujours des poches de croissance à aller capter.

Jean-Gabriel Attali et Damien Grulier, Exane Derivatives

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