Publicité
analyse

Le spectre de la stagflation hante les marchés

Les marchés sont traditionnellement allergiques à une inflation trop élevée. ©AFP

L’inquiétude monte parmi ceux qui craignent un retour de la stagflation qui avait fait rage dans les années 1970. Avons-nous des raisons de nous inquiéter?

La stagflation n’est pas un cadeau. Elle combine le pire de deux mondes: une inflation en hausse – qui érode le pouvoir d’achat – et une faible croissance économique – qui fait augmenter le taux de chômage. Additionnez les deux – le pourcentage d’inflation et de chômage – et vous obtenez "l’indice de misère" créé par Arthur Okun afin d’évaluer rapidement la santé économique d’un pays.

Chocs pétroliers des années 1970

Ce n’est pas un hasard si son baromètre de misère a pour la première fois attiré l’attention des experts dans les années 1970, la décennie qui a donné naissance au phénomène de stagflation. Les chocs pétroliers de 1973 et de 1979 – chacun résultant de troubles au Moyen-Orient – ont alimenté l’inflation à cause de la hausse des prix de l’énergie, freinant du même coup l’activité économique suite à la hausse des coûts pour les entreprises.

Une spirale autoalimentée salaires-prix est apparue: les travailleurs voyaient leur salaire augmenter pour compenser la hausse des prix, à la suite de quoi les entreprises répercutaient ces hausses salariales sur les prix de vente, et ainsi de suite.

Ces dernières semaines, la forte hausse des prix de l’énergie a fait la une de l’actualité, comme ce fut le cas dans les années 1970.

Ce n’est qu’après une intervention musclée de la banque centrale – avec des taux d’intérêt de 20% décrétés par la Fed américaine et la douloureuse récession qui a suivi – que la spirale inflationniste a pu être jugulée.

Similitudes avec aujourd'hui

Si nous comparons cette situation avec celle d'aujourd’hui, on ne peut que constater certaines similitudes. Cette fois, le choc est venu de la pandémie et du déséquilibre de la réouverture de l’économie qui a provoqué des perturbations au niveau de la chaîne d’approvisionnement, la hausse des prix de l’énergie et des matières premières, des pénuries de main-d’œuvre et une demande accrue de la part des consommateurs assis sur une montagne d’économies accumulées pendant les périodes de confinement.

Le résultat prévisible est l’augmentation des prix. Ces dernières semaines, la forte hausse des prix de l’énergie a fait la une de l’actualité, comme ce fut le cas dans les années 1970. En outre, il est clair que le momentum de croissance économique est en train de s’essouffler. Par exemple, le variant delta du coronavirus joue des tours à d’importants centres de production en Asie, tandis que le transport international par conteneurs connaît d’énormes retards.

Il n’en fallait pas plus pour évoquer le spectre de la stagflation. Depuis plusieurs semaines, les marchés financiers et les groupes de réflexion économique sont sous l’emprise du phénomène. Pour l’instant, leurs conclusions sont encore relativement rassurantes. Une réédition des années 1970 ne semble pas être au programme grâce à quelques différences majeures par rapport à cette période, mais les banquiers centraux ont intérêt à ne pas se reposer sur leurs lauriers.

Pas (encore) de quoi trop s'inquiéter

Plus le chaos de la réouverture de l’économie perdurera et plus la pression sur les prix sera forte, plus il est probable que les anticipations d’inflation prendront de l’ampleur.

10%
Durant la période la plus sombre des années 1970 et du début des années 1980, les chiffres de l’inflation supérieurs à 10% sont allés de pair avec une croissance économique négative.

Cette situation complique encore davantage le travail des banques centrales. Si elles resserrent prématurément leur politique accommodante, elles risquent de paralyser la reprise économique et même de provoquer le mauvais génie de la stagnation. Par contre, si elles attendent trop longtemps, elles auront plus de mal à dompter le monstre de l’inflation.

Mais nous n’en sommes pas encore là. Selon la source, la situation actuelle peut être décrite comme de la "stagflation-lite", une "slowflation" ou une classique "reflation", en d’autres termes une reprise économique boostée par des mesures de relance et qui s’accompagne d’une saine hausse des prix.

Les chiffres ne sont pas, même de loin, annonciateurs d’une période de stagflation. Alors que durant la période la plus sombre des années 1970 et du début des années 1980, les chiffres de l’inflation supérieurs à 10% sont allés de pair avec une croissance économique négative, nous enregistrons encore une croissance économique assez normale et une baisse du taux de chômage. Le ralentissement actuel de la croissance n’a rien d’anormal après la fulgurante réouverture de l’économie post-pandémie.

"Stagflation-lite"

Le bureau d’analyse Capital Economics estime qu’il est plus correct de parler de "stagflation-lite". En d’autres termes, il s’agit d’une période de hausse des prix temporaire avec un impact économique relativement limité, comme en 2003 et 2008, qui était surtout alimentée par la hausse des prix du pétrole.

Capital Economics s’attend à ce que le problème d’offre que nous connaissons actuellement se prolonge encore pendant six à 12 mois, avec l’espoir que la plupart des prix des matières premières retrouveront des niveaux raisonnables au fur et à mesure que l’économie se normalisera. Entre-temps, le taux de chômage devrait continuer à baisser.

"En réagissant au choc de l’offre avec une politique monétaire trop souple qui alimente la demande, les banquiers centraux font durer l’inflation et rendent le choc permanent."
Peter Vanden Houte
Économiste en chef d’ING Belgique

Pour 2023, le bureau s’attend pour les États-Unis à une croissance économique et à une inflation de 2-3%, une situation qui est "loin de correspondre à la définition de la stagflation". Un euphémisme.

Mais l’agence reste prudente, car une forte demande – boostée notamment par les mesures de relance – peut créer une pression à la hausse sur les prix si l’offre est perturbée. Et si les difficultés d’approvisionnement persistent plus longtemps que prévu, il est possible que les consommateurs et les entreprises commencent à revoir à la hausse leurs anticipations en matière d’inflation et amorcent une spirale.

Moins de pression sur les salaires

Le risque de spirale est moins important que dans les années 1970, nuance Capital Economics. Tout d’abord, les syndicats ont moins de prise sur le marché du travail qu’à l’époque et ne peuvent pas facilement imposer des hausses de salaire.

Alors qu’en 1970, 38% des travailleurs des pays de l’OCDE (le club de pays développés, NDLR) profitaient d’accords salariaux négociés par les syndicats, cette part est retombée à un plus bas historique – 16% – en 2019. En outre, le système d’indexation automatique des salaires, encore en cours en Belgique, était beaucoup plus répandu dans les années 1970.

Un deuxième frein – si l’on en croit Capital Economics – est que les banquiers centraux sont aujourd’hui plus vigilants qu’il y a 50 ans face à ce danger.

Quid des banques centrales?

Peter Vanden Houte, économiste en chef d’ING Belgique, ne dit pas autre chose. "L’affaiblissement des syndicats au niveau mondial réduit le risque de spirale de hausse des salaires, même si nul ne sait aujourd’hui si la situation ne changera pas, étant donné que de nombreux pays voient naître un mouvement en faveur de la hausse du salaire minimum".

"La politique monétaire n’est pas en mesure d’augmenter l’offre de puces électroniques ni la quantité de vent."
Andrew Bailey
Gouverneur de la Banque d’Angleterre

"Par ailleurs, poursuit-il, un banquier central comme le président de la Fed, Arthur Burns, prétendait dans les années 1970 que les banques centrales ne pouvaient rien faire pour résoudre les problèmes d’approvisionnement dans l’économie, et que leur politique n’avait un impact que sur la demande. Mais en réagissant au choc de l’offre avec une politique monétaire trop souple qui alimente la demande – comme ce fut le cas de Burns – les banquiers centraux font durer l’inflation et rendent le choc permanent."

Il y a peu, Andrew Bailey, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, a confirmé l’idée que les banques centrales étaient désarmées face à un choc de l’offre. "La politique monétaire n’est pas en mesure d’augmenter l’offre de puces électroniques ni la quantité de vent", a-t-il déclaré. Mais au même moment, il s’inquiète de la hausse de l’inflation.

Ne pas réduire trop vite le soutien à l'économie

La Banque d’Angleterre a déjà indiqué qu’il était possible qu’elle revoie à la baisse ses rachats obligataires, ce qui indique que les banquiers centraux ne sont pas aveugles face au danger d’inflation, même s’ils continuent à marteler qu’il s’agit de hausses de prix temporaires. En tout cas, il est certain qu’ils feront tout pour éviter de compromettre la reprise en prenant des mesures prématurées.

"Il est important que les banques centrales gardent les attentes en matière d’inflation dans certaines limites", estime Vanden Houte. "C’est encore le cas aujourd’hui, mais elles ne peuvent le faire indéfiniment. Si l’inflation continue et touche toutes sortes de biens et de services, la banque centrale perdra toute crédibilité. Mais elle ne veut pas non plus précipiter les choses: elle ne réduira ses plans de rachats que si elle constate que les anticipations en matière d’inflation continuent à monter."

Selon Capital Economics, les banques centrales en sont capables, avec la réserve qu’elles pourraient réagir trop prudemment par crainte de l’impact de leurs mesures sur l’énorme montagne de dettes mondiales. Car toute hausse des taux pourrait bien entendu mettre les emprunteurs en grande difficulté.

Chaînes d'approvisionnement

D’autres observateurs – aujourd’hui minoritaires – se disent plus inquiets. Stephen Roach, ancien économiste en chef de Morgan Stanley et aujourd’hui professeur à Yale, rappelle que dans les années 1970, les banquiers centraux pensaient au début qu’il s’agissait de hausses de prix temporaires et qu’elles disparaîtraient automatiquement.

En outre, la reconfiguration des chaînes d’approvisionnement internationales est un processus qui prend du temps, tout comme la reconversion des travailleurs. Résultat: le problème d’offre ne devrait pas se résoudre en un claquement de doigts.

Ces dix dernières années, la mondialisation des chaînes d’approvisionnement, avec des maillons dans les pays à bas salaires, a contribué à garder les coûts de production – et donc l’inflation – dans des limites raisonnables. Le possible bouleversement de ce processus suite au rapatriement de la production en Occident pourrait structurellement faire monter l’inflation au cours des prochaines années, estime Roach.

D'autres "boosters" d'inflation

L’économiste Nouriel Roubini avance d’autres "boosters" d’inflation, comme le vieillissement de la population, les changements climatiques et les freins à l’immigration. Au même moment, les pouvoirs publics ne devraient pas, selon, lui réussir à réduire leur taux d’endettement, car ils subissent des pressions pour réduire les inégalités et renforcer le filet social.

Cette crise devrait combiner la stagflation des années 1970 avec les dettes – intenables – héritées de la crise financière de 2008.

L’inflation offre également un moyen de réduire la charge de la dette, puisque la valeur des dettes baissera. Un des problèmes est que les marchés sont allergiques à une inflation trop forte – car également porteuse de volatilité – ce qui devrait les pousser à exiger un taux réel plus élevé à titre de compensation. Ces facteurs devraient à leur tour freiner les investissements et la croissance.

Si l’on en croit "Mr. Doom" ("Mr. Catastrophe", NDLR) Roubini, tout ceci devrait provoquer une crise dans les deux à trois ans. Cette crise devrait combiner la stagflation des années 1970 avec les dettes – intenables – héritées de la crise financière de 2008. En résumé: deux crises pour le prix d’une.

Facteurs structurels positifs

Mais on trouve autant de facteurs structurels positifs, comme la relance de la productivité rendue possible par la crise du coronavirus. Si l’accélération de la digitalisation que nous avons connue au cours des 18 derniers mois permet à l’économie de produire plus par heure ouvrée, cela devrait se traduire par une forte hausse de la croissance. L’inflation se trouverait immédiatement freinée, car la hausse de la productivité viendrait compenser l’augmentation des salaires.

Vanden Houte estime que nous pouvons nous attendre à des gains de productivité au cours des deux premières années suivant l’apparition du coronavirus, mais selon lui, personne ne sait à l’heure actuelle si ce phénomène persistera. Ce serait un adversaire bienvenu pour dissiper le spectre de la stagflation.

Lire également

Publicité
Publicité
Publicité
Publicité

Messages sponsorisés

Messages sponsorisés