Le système financier réussira-t-il le test de résistance ?

©EPA

Le krach boursier provoqué par la pandémie de coronavirus peut mettre au jour certains risques cachés sur les marchés financiers et accroître ainsi l’inquiétude. Les crédits risqués et le trading informatisé résisteront-ils au test? Et quid du système financier?

C’est à nouveau marée basse sur les marchés financiers et les investisseurs ont intérêt à s’accrocher. C’est quand l’eau se retire qu’on voit qui se baigne nu, a un jour déclaré le gourou de l’investissement Warren Buffett. C’est le cas avec l’effondrement des bourses, renforcé par la crainte d’une récession et le plongeon des prix du pétrole.

Pour les marchés et le système financier, c’est un solide test. Qui est menacé de faire naufrage dans le climat hyper stressant que nous connaissons aujourd’hui? Quels sont les abcès – alimentés par des années de hausse boursière dans un univers de taux zéro – qui menacent d’éclater? Et ces naufrages sont-ils susceptibles de contaminer l’ensemble du marché et de provoquer ainsi une nouvelle crise financière?

"Certains ménages américains se sont endettés pour acheter des résidences de vacances qu’ils mettent en location. Sans locataires, ils se retrouveront rapidement face à des problèmes de liquidités."
William De Vijlder
Chef économiste de BNP Paribas

Commençons par faire le diagnostic de la situation actuelle, avec un patient – l’économie mondiale – qui a dû affronter trois chocs successifs. Après la guerre commerciale de l’an dernier, elle s’est retrouvée confrontée à la pandémie de coronavirus – qui continue à faire rage – et au krach du marché pétrolier. Avec la déferlante du coronavirus, l’économie mondiale fonce tout droit vers un recul de la croissance au deuxième trimestre et le risque de récession – à savoir deux trimestres consécutifs de croissance négative – augmente de jour en jour.

Endettement inquiétant

"Nous sommes aujourd’hui confrontés à un choc atypique dont nous savons qu’il n’est que temporaire, mais dont les effets pourraient se faire sentir pendant longtemps", estime William De Vijlder, économiste en chef de BNP Paribas.

Quand on l’interroge sur les possibles séquelles, De Vijlder pointe deux facteurs potentiellement aggravants: les entreprises – qui mettent le pied sur le frein en réduisant leurs investissements et les recrutements – et le taux d’endettement inquiétant des entreprises et des ménages. "Sur ce dernier point, j’ai lu un article très parlant: certains ménages américains se sont endettés pour acheter des résidences de vacances qu’ils mettent en location via des plates-formes comme Airbnb. C’est très bien tant qu’ils ont des locataires, sinon ils se retrouveront rapidement face à des problèmes de liquidités et ne pourront plus rembourser leur emprunt."

"Les entreprises énergétiques représentent plus de 10% du marché "high yield" américain, fortement touché par la chute du prix du pétrole."
Koen Van de Maele
Stratège en chef du gestionnaire de patrimoine Candriam

On retrouve la même dynamique sur le marché des crédits aux entreprises, où la nervosité quant à la propagation du coronavirus est à son comble. Le papier étiqueté "high yield" en particulier – c’est-à-dire des obligations spéculatives au risque de crédit très élevé – soulève depuis peu de très fortes inquiétudes sur les marchés financiers.

Au cours des dix dernières années, les entreprises ont emprunté à tour de bras grâce aux taux bas, et le compteur mondial se situe aujourd’hui au niveau record de 13.500 milliards de dollars, ce qui représente un doublement par rapport à fin 2008, a indiqué le groupe de réflexion économique de l’OCDE. Les entreprises qui doivent refinancer leurs dettes à court terme parce qu’elles arrivent à échéance sont particulièrement vulnérables. Les perspectives sont d’autant plus sombres que les investisseurs fuient les obligations, ce qui fera augmenter rapidement le rendement demandé pour ce type de papier. Cet effet en cascade alimente la crainte de baisses de rating et de défauts de paiement.

Dans un autre secteur fortement touché comme les entreprises énergétiques américaines – où les producteurs de pétrole de schiste souffrent à cause de l’effondrement du prix du pétrole après que l’Arabie Saoudite ait décidé d’ouvrir tout grands les robinets – 110 milliards de dollars d’obligations se retrouvent dans la catégorie "critique". Pour ce type de papier, la différence de rendement (ou "spread") par rapport aux bons du Trésor américain considérés comme sûrs, a augmenté d’au moins 10 points de pourcentage. Certains s’attendent à ce que la moitié des producteurs de pétrole de schiste déposent le bilan d’ici fin 2021. Le secteur se bat pour sa survie, et ce, à un moment où Wall Street déclare forfait après avoir attendu en vain un rendement pendant des années.

"Il y aura des faillites"

"Le pétrole de schiste se retrouve au centre de la tempête du siècle – une "perfect storm" – avec un choc de la demande provoqué par le coronavirus et un choc de l’offre créé par les Saoudiens", explique Koen Van de Maele, stratège en chef du gestionnaire de patrimoine Candriam. "Les entreprises énergétiques représentent plus de 10% du marché "high yield" américain, qui est fortement touché par contagion du secteur énergétique." Les investisseurs évitent déjà les obligations d’entreprises risquées avec une ampleur que l’on n’avait plus connue depuis dix ans. Entre-temps, l’agence de notation de crédit Moody’s a revu fortement à la baisse les perspectives des secteurs du transport aérien, de l’hôtellerie et des croisières.

"Certaines petites entreprises, dont les marges bénéficiaires étaient déjà sous pression à cause de la hausse des salaires, peuvent se retrouver en difficulté à cause du virus."
Jan Loeys
Long-term strategist de la maison de bourse JPMorgan

Jan Loeys, long-term strategist de la maison de bourse JPMorgan, reconnaît que le taux d’endettement des entreprises peut être inquiétant, mais souligne que les échéances d’une grande partie de ces dettes sont lointaines et qu’elles sont assorties de coupons très bas. Aujourd’hui, on ne peut pas dire que les entreprises dépendent du financement à court terme, comme ce fut le cas lors de la dernière crise financière.

"Malgré tout, il y aura des faillites: petites compagnies aériennes, entreprises du secteur du divertissement", explique Loeys. "Certaines petites entreprises, dont les marges bénéficiaires étaient déjà sous pression à cause de la hausse des salaires, peuvent se retrouver en difficulté à cause du virus. Idem pour certains pouvoirs locaux aux Etats-Unis, mais ils ne font pas partie des risques systémiques."

Il n’en reste pas moins qu’un scénario de "credit crunch" – c’est-à-dire la paralysie du marché du crédit – commence à se dessiner. Van de Maele ne s’inquiète pas. "Je ne m’attends pas à ce que le marché du crédit se retrouve au tapis et entraîne les banques dans sa chute." Il souligne que les banques centrales peuvent augmenter leurs rachats d’obligations d’entreprises pour contrer l’effet de contagion. "De plus, l’Europe ne compte pas beaucoup d’entreprises qui devront se refinancer à court terme. Le papier "high yield" à refinancer reste marginal." Malgré tout, si l’on en croit les chiffres de l’agence de rating S&P, juste au-dessus du statut d’obligation spéculative, 40% de toutes les obligations d’entreprises européennes – soit 323 milliards de dollars – arriveront à échéance avant la fin 2021.

Récession

Pour l’instant, De Vijlder ne s’attend pas non plus à une pénurie de crédit. "Pour arriver à ce stade, il faut que la qualité du crédit se détériore fortement et que les banques ferment les robinets. Nous n’en sommes pas encore là. Par ailleurs, les banques disposent de nombreuses liquidités, y compris en Italie, même si l’obligation récemment imposée au secteur bancaire d’identifier plus rapidement les crédits douteux dès que l’économie se détériore crée un cercle vicieux avec un effet d’autorenforcement", prévient De Vijlder.

"Nous devons être réalistes: les banques centrales n’ont plus de munitions. C’est "game over", même si tous les regards sont tournés vers elles."
Jan Loeys
Long-term strategist de la maison de bourse JPMorgan

C’est pourquoi son regard est tourné vers les banques centrales. "Je ne demande pas qu’elles donnent un coup de pouce à la demande en changeant leur politique monétaire, mais qu’elles fassent en sorte que les conditions de financement – via les banques et les marchés des capitaux – ne se détériorent pas. Vous pouvez le voir comme une stratégie préventive pour éviter un gel des crédits et protéger ainsi l’économie réelle. Les banques américaines et européennes sont par exemple encouragées à prolonger les lignes de crédit de leurs entreprises clientes, tandis qu’on a demandé aux banques françaises et italiennes de ne pas placer immédiatement dans la catégorie "à risque" les entreprises ayant du mal à rembourser leurs emprunts." Les entreprises à la recherche de matelas de liquidités ont d’ailleurs déjà commencé à demander des lignes de crédit supplémentaires.

De Vijlder met en garde les pouvoirs publics contre la tentation de se montrer "réservé". Le krach boursier de jeudi, qui s’est accéléré après la communication décevante de la Banque centrale européenne (BCE), démontre à souhait que ce serait une erreur. "La décision de la Banque d’Angleterre – c’est-à-dire une baisse des taux de 50 points de base – est impressionnante." Pour De Vijlder, l’Europe doit également faire preuve d’esprit de coopération et envisager des stimuli budgétaires en faveur des secteurs touchés tout en prenant des mesures plus larges pour compenser d’éventuels nouveaux chocs. Il s’attend à ce que la zone euro tombe en récession au cours du premier semestre.

Loeys ne se fait guère d’illusions à ce propos. "La zone euro est étranglée par les normes de Maastricht, et aux Etats-Unis, tout dépend de la bonne volonté du Congrès. Je doute que les démocrates soient impatients de collaborer avec Trump, car une récession leur serait favorable dans le contexte des élections présidentielles. Le coronavirus est d’une certaine manière une menace importante pour Trump. La lutte contre la pandémie exige une approche rationnelle, scientifique et coordonnée, et ce n’est pas son point fort."

Risque de crise de liquidités

Les stratégies monétaires susceptibles de soutenir l’économie sont à bout de souffle, estime Loeys. "Nous devons être réalistes: les banques centrales n’ont plus de munitions. C’est "game over", même si tous les regards sont tournés vers elles. Et même si nous parvenons collectivement à nous convaincre que les banques centrales peuvent encore mettre fin au chaos, cela pourrait temporairement rétablir la confiance, certes, mais nous devrons nous rendre à l’évidence que les banques centrales sont devenues des tigres de papier."

Loeys s’attend à ce que les autorités monétaires et budgétaires collaborent, et que les pays émettent de la dette qui sera rachetée par les banques centrales. "Mais ce n’est rien d’autre que du financement monétaire, et un jour – dans trois mois ou dans trois ans – on pourra craindre le retour de l’inflation et la fin brutale des taux zéro."

"Les investisseurs qui détiennent des positions illiquides représentent un problème potentiel."
Koen Van de Maele
Stratège en chef du gestionnaire de patrimoine Candriam

Le test ultime sera bien entendu de voir si le système financier résistera, ou si nous risquons une réédition de la crise financière. Aujourd’hui, des craquements se font entendre ici et là et certains adoptent des comportements aberrants. Par exemple, Wall Street a dû faire face mercredi à une énième vague de vente qui a non seulement fait chuter les cours des actions, mais aussi des bons du Trésor américains, alors qu’ils devraient normalement profiter de leur statut de valeur refuge. On peut en conclure que certains acteurs se trouvent en manque de liquidités et vendent du papier – y compris des obligations souveraines – pour disposer de cash.

Malgré tout, les experts ne s’attendent pas à une crise financière. Le système financier est beaucoup plus résistant qu’en 2008, déclarent-ils unanimes. "Il est possible que de petites banques déposent le bilan, mais en règle générale, les banques disposent de solides réserves de capitaux. Elles ne sont plus un "concentré de risques", comme auparavant", explique Loeys. Une situation qui présente cependant un inconvénient, en ce sens qu’en cas de panique, les grandes banques ne pourront plus jouer le rôle d’acheteuses ultimes d’actifs risqués. "Dans ce cas, on pourrait arriver à une crise de liquidités sur les marchés." Une crise caractérisée par un manque d’acheteurs ou de papier liquide, qui provoquerait l’effondrement des cours.

De Vijlder et Van de Maele sont tous deux attentifs à la question de la liquidité. "Les vendeurs pourraient avoir du mal à trouver une contrepartie, en particulier pour les obligations d’entreprises, ce qui ferait fortement augmenter les taux. C’est un point important à surveiller, en particulier parce qu’aucun test n’a encore été réalisé dans ce domaine", explique De Vijlder.

Impact des algorithmes

Pour Van de Maele, les autorités de contrôle surveillent attentivement tout risque de crise de liquidités. "Les autorités suivent cela de près, y compris la liquidité des fonds d’investissement qui doivent faire face à des retraits massifs de clients. Les investisseurs qui détiennent des positions illiquides représentent un problème potentiel. Le danger se situe généralement chez les investisseurs qui ne sont pas conscients de la faible liquidité de leur portefeuille."

Et la période d’incertitude en bourse n’est pas encore terminée. "Les mesures que les pouvoirs publics prennent aujourd’hui ont pour objectif de répartir la crise du coronavirus dans le temps et de faire en sorte que les systèmes de santé puissent faire face à l’afflux de patients. C’est logique, mais pour les marchés, cela se traduit par une plus longue période d’incertitude et d’inquiétude", poursuit Van de Maele. Et ce, dans un contexte où les investisseurs particuliers américains étaient investis "jusqu’au cou" dans des actions au début de l’année, renchérit Loeys. "Ils n’ont jamais détenu autant d’actions dans toute l’histoire, excepté juste avant la crise des dotcoms. S’ils veulent tous prendre leurs bénéfices maintenant, les marchés souffriront d’une forte pression à la vente", poursuit Loeys qui, en 2018, avait prédit dans ces pages un krach à Wall Street avant la fin 2020, avec des baisses de 40 à 50%.

"La décision de la Banque d’Angleterre est impressionnante."
William De Vijlder
Chef économiste de BNP Paribas

Un krach qui pourrait être renforcé par l’omniprésence du trading informatique. Les autorités de contrôle s’inquiètent depuis longtemps de l’instabilité que ces nouveaux acteurs comme les "flash traders" et les fonds quantitatifs sont susceptibles de créer avec leurs algorithmes hyperrapides (HTF ou Trading Haute Fréquence). La vitesse du krach actuel est d’ailleurs remarquable.

"C’est difficile à prouver, mais c’est un fait que nous sommes face à des algorithmes qui traitent en même temps les mêmes données de la même manière et envoient donc simultanément les mêmes ordres d’achat et de vente", explique Loeys. "La question est de savoir qui se trouve aujourd’hui de l’autre côté en cas de vague de vente. Un ordinateur achète-t-il à un autre ordinateur? Même s’il faut reconnaître que le marché fonctionne aujourd’hui encore de manière étonnamment disciplinée." Il faudra attendre et voir ce qui se passera en cas de nouvelle journée boursière rouge vif comparable à celle de jeudi.

Lire également

Publicité
Publicité

Messages sponsorisés