interview

"Le trading automatisé crée des risques que nous ne comprenons pas assez" (Paul Embrechts)

©Diego Franssens

"Ambassadeur du risque". Le titre que Paul Embrechts (65 ans) porte depuis sa retraite indique clairement l’importance de l’influence du Belgo-Suisse dans le monde financier. Le père de la gestion des risques nous parle de la principale leçon à tirer de la crise financière et du trading automatisé à l’origine les récentes turbulences qui ont touché les marchés.

Existe-t-il un plus beau compliment que celui de Nassim Taleb – l’auteur à succès de "The Black Swan", la hantise de tous ceux qui n’ont rien compris aux risques – qui déclare que s’il devait s’exiler sur une île déserte, il ne partirait pas sans le livre "Modelling Extremal Events for Insurance and Finance" coécrit par Paul Embrechts, né à Schoten, non loin d’Anvers, et qui vit en Suisse depuis 30 ans?

Jusqu’à l’été dernier, Paul Embrechts était professeur à la célèbre université ETH Zürich, connue pour avoir "produit" plusieurs lauréats du prix Nobel, et avoir compté Albert Einstein parmi ses étudiants. Malgré son départ forcé à la retraite, notre compatriote reste actif, entre autres comme "ambassadeur du risque" auprès de l’ETH Risk Center.

"Les pertes qui sont la conséquence de risques opérationnels sont souvent plus importantes que les risques du marché."

En tant que mathématicien, Paul Embrechts a fait de la "gestion quantitative du risque" le travail d’une vie. Il a publié sur le même sujet un autre livre percutant, considéré comme "la bible" du secteur financier. La Suisse était alors un terreau fertile pour ces études, avec ses grandes banques, ses gestionnaires de patrimoine et ses compagnies d’assurance. Ils ont rapidement trouvé le chemin vers ce petit groupe de mathématiciens qui se penchait sur les forces et les faiblesses des modèles de risques émergents comme la "Value at Risk" (VaR), une norme souvent utilisée pour mesurer les risques de perte d’un portefeuille d’investissement. De cette collaboration est né en 1994 le groupe de recherche RiskLab, auquel les autorités de contrôle ont également participé.

"Notre objectif était d’améliorer le niveau de connaissance du secteur financier mondial. À l’époque, l’optimisme régnait en maître, et c’était fascinant", explique Paul Embrechts en visite à Noël à Merksem, où il possède encore un appartement. Son domaine d’étude n’a rien perdu de son intérêt, car au cours de sa carrière, Paul Embrechts a connu de nombreux krachs, allant de la grave crise de l’immobilier en Suisse au début des années 90 à l’implosion du hedge fund LTCM en 1998, en passant par la crise financière de 2008.

Le fait qu’il n’ait pratiquement rien modifié dans la seconde édition de sa "bible des risques" – publiée en 2015, soit dix ans après la première édition – provoque des sentiments mitigés. Car cela signifie que tout se trouvait déjà dans le livre avant la crise financière – notamment les conditions dans lesquelles les modèles fonctionnent ou ne fonctionnent pas – mais que ces mises en garde n’ont trouvé aucun écho.

"Il ne faut pas être mathématicien pour comprendre qu’une longue période d’argent bon marché peut provoquer des problèmes de crédits et d’autres excès."
Paul Embrechts

Idem avec un article retentissant sur les réglementations bancaires Bâle 2 auquel Paul Embrechts a participé, et qui fut publié en 2001. Bâle 2 définit les réserves de capitaux dont les banques doivent disposer comme matelas de sécurité pour couvrir leurs risques, mais d’après les auteurs, les lacunes de la réglementation risquaient plutôt d’augmenter les risques en créant un faux sentiment de sécurité.

L’article se lit aussi comme un résumé interpellant de presque tout ce qui allait mal tourner pendant la crise financière: par exemple, que les actifs prétendument diversifiés pouvaient tous chavirer en même temps en cas de crise. L’article mettait aussi en garde contre les conflits d’intérêts au sein des agences de notation qui, avant la crise, accordaient massivement des ratings AAA aux CDO toxiques (produits de titrisation d’hypothèques américaines, NDLR). Toutes ces recommandations sont restées lettre morte, et Bâle 2 a malgré tout vu le jour.

Comment se fait-il que l’on fasse si peu de cas des mises en garde d’experts contre le danger de sous-estimation des risques financiers?
Notre article publié en 2001 sur Bâle 2 a pourtant fait l’effet d’une bombe dans le secteur. Nous appelions à revoir certaines choses avant qu’il ne soit trop tard, mais malgré tout, rien n’a été fait. A posteriori, j’aurais pu prétendre que j’avais mis en garde contre la crise financière, mais ce n’est pas totalement vrai. Nous n’avons jamais dit que nous nous trouvions à la veille d’une crise. Nous avons seulement dit que Bâle 2 ne serait pas en mesure de prévenir une telle crise. Le système financier ressemblait à une voiture lancée à pleine vitesse, mais sans possibilité de freinage si elle se retrouvait face à un mur. C’était donc prévisible.

De nombreux concepts liés au risque – de la diversification à la corrélation – étaient mal maîtrisés. De plus, les produits CDO étaient beaucoup trop complexes pour être valorisés correctement. Lorsque la bulle immobilière américaine a explosé, un effet domino inévitable s’est déclenché dans le système financier mondial, y compris parce que quelques années auparavant, Bâle 2 ne s’était penché que sur les banques prises individuellement et non pas sur l’ensemble du système.

C’est ce qui a provoqué la chute du système tout entier suite à la faillite de Lehman Brothers: personne ne connaissait l’ampleur des ramifications des positions de la banque américaine. Par ailleurs, les réglementations ont tendance à être procycliques et donc, à renforcer une crise: lorsqu’un grain de sable tombe dans la machine réglementaire, tout le monde se rue vers la sortie. Bâle 2 ne s’est pas suffisamment penché sur ce problème.

C’est pourtant un fait connu que le marché essaie toujours de respecter a minima les nouvelles réglementations. Les banques et les régulateurs jouent au chat et à la souris. C’est pourquoi nous avons besoin de définitions claires. Si vous devez constituer des réserves de capitaux en fonction du risque de vos actifs, vous avez besoin d’une définition précise de ce que sont les capitaux et les actifs.

Enfin, il ne faut pas oublier l’aspect humain. J’ai siégé pendant des années au conseil d’administration d’une banque et d’un assureur, j’ai donc pu observer comment les rémunérations pouvaient alimenter la cupidité. Ou à quel point il était difficile de s’arrêter de danser tant que l’orchestre joue, comme l’a déclaré l’ancien CEO de Citigroup, Chuck Prince, juste avant la crise. Il y a hélas toujours cette réalité: si une banque sort du marché et passe à côté d’un mois de rally, elle s’en mord les doigts.

Malgré tout, la principale leçon à titrer c’est que si le vent souffle trop fort, il faut réduire la voilure. Les banques avaient constitué d’énormes volumes de crédits douteux. Dans ce cas, le moindre changement dans les paramètres du marché peut avoir l’effet d’un ouragan et provoquer des pertes énormes.

Le système financier a-t-il tiré les leçons de cette crise?
C’est difficile à dire. Les choses se sont améliorées en ce sens que les autorités de contrôle sont davantage conscientes des dangers pour le système mondial. Des normes de risques comme Value at Risk – qui, selon les dires, allait tout résoudre et envers laquelle nous nous sommes toujours montrés très critiques – sont tombées de leur piédestal. Nous avons vu le retour d’un certain bon sens.

"Vous pouvez essayer d’apprendre de vos erreurs via des modèles statistiques, mais les statisticiens et les actuaires se heurtent alors à une dure réalité: ils ne font pas partie du top management."
Paul Embrechts

D’un autre côté, la politique monétaire extra-souple de ces dernières années a fait énormément baisser le prix de l’argent. Je comprends la logique macroéconomique de ces mesures – la relance de l’économie – mais il ne faut pas être mathématicien pour comprendre qu’une longue période d’argent bon marché peut provoquer des problèmes de crédits et d’autres excès.

On parle aussi de l’émergence du trading automatisé, qui représente aux Etats-Unis 80% des volumes échangés. D’après certains observateurs, les algorithmes sous-jacents renforcent encore le panurgisme et les fluctuations boursières. Allons-nous à nouveau droit dans le mur?
Je m’inquiète de la rapidité de cette évolution. J’ai assisté depuis le début à l’émergence du trading à haute vitesse. Avec ces investisseurs qui achètent et revendent immédiatement une action, vous obtenez un autre marché que celui où les investisseurs traditionnels se font d’abord une opinion à propos d’une action ou se constituent un bas de laine pour leur retraite. Ce système peut avoir un effet autorenforçant, je pense par exemple à ces logiciels qui commencent tous à vendre en même temps. C’est arrivé à Wall Street lors du krach de 1987. En 2010, nous avons eu le flash crash, également sur Wall Street, dont nous ne savons toujours pas exactement ce qui l’a provoqué. Il y existe donc des risques que nous ne comprenons pas suffisamment.

Je retiens mon souffle quand je vois la vitesse à laquelle les volumes des échanges par ordinateur augmentent. Une règle de base doit s’appliquer – faites bien attention si de grands volumes sont en jeu – mais il faut aujourd’hui y ajouter l’accélération de la vitesse à laquelle tout se passe, ce qui oblige les autorités de contrôle à réagir de plus en plus vite.

D’un autre côté, je suis tout aussi curieux de voir ce que l’application du "machine learning" (avec algorithmes d’auto-apprentissage, NDLR) donnera dans le monde de l’investissement. Tout le monde en parle. Il y a certainement des possibilités, mais en même temps, nous devons bien réfléchir à ses limites. C’est dommage que je parte à la retraite, car il y a encore énormément de choses à explorer.

La tendance à tout quantifier ne risque-t-elle pas de nous faire oublier que de nombreux risques ne peuvent être chiffrés?
Les risques qualitatifs, comme les poursuites judiciaires ou les travailleurs qui se fourvoient – je pense ici aux informaticiens mécontents qui volent des données ou aux traders qui accumulent des pertes en cachette – sont au moins aussi importants, mais plus difficiles à intégrer dans des modèles mathématiques. Les banques doivent se constituer des réserves de capitaux pour ces "risques opérationnels", mais la nature "statistique" de ces données les rend particulièrement difficiles à interpréter. Une telle mise en garde fait partie du rôle des mathématiciens.

En particulier parce que les pertes qui sont la conséquence de risques opérationnels sont souvent plus importantes que les risques du marché. Par exemple, après la crise financière, Bank of America a dû payer 75 milliards de dollars d’amendes. Mais comment modéliser ce type de risque? Ici aussi, les aspects humains jouent un rôle important. Vous pouvez essayer d’apprendre de vos erreurs via des modèles statistiques, mais les statisticiens et les actuaires se heurtent alors à une dure réalité: ils ne font pas partie du top management. Avec nos mises en garde, nous sommes en réalité considérés comme des obstacles à la bonne marche des affaires.

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