interview

"Les taux ne reflètent plus du tout le risque pris"

©Laurie Dieffembacq

Philippe Ithurbide a rejoint Amundi en 2010, où il occupe désormais la fonction d’économiste en chef et de responsable de la recherche, après une carrière commencée en 1982 qui l’aura notamment vu passer à la Société Générale ou encore à la Caisse de Dépôt et Placement du Québec. Il a également enseigné pendant plus de 20 ans dans diverses universités, en France et à l’étranger. Amundi est un des plus grands gestionnaires de fonds européens.

Quelle est la marge de manœuvre actuelle de la banque centrale américaine?

Lorsqu’on compare avec les cycles précédents, nous remarquons que la Fed a seulement relevé son taux directeur une fois, alors que l’économie était déjà en train de fléchir. Il faut aujourd’hui constater que la Réserve fédérale ne s’est pas créé une marge de manœuvre, contrairement à ce qu’elle avait fait durant la période 2004-2006 où elle avait relevé ses taux à 17 reprises, ce qui lui avait également permis de se montrer très agressive lors de la crise financière. La Fed a annoncé qu’elle allait sortir de sa politique d’assouplissement quantitatif. Dans la pratique, elle ne l’a jamais fait, car elle continue à remplacer dans son bilan le papier qui arrive à échéance. Elle n’a jamais exclu le fait de revenir vers une politique plus agressive si l’économie venait à ralentir à nouveau.

L’économie américaine continue de souffler le chaud et le froid, avec des tendances qui sont souvent difficiles à analyser… À quoi peut-on s’attendre pour les prochains trimestres?
L’économie américaine ne va pas si mal, et est en train d’atterrir vers son potentiel de croissance de long terme, qui tourne aujourd’hui autour de 1,8. Et de son côté, la zone euro est tranquillement en train d’accélérer vers son potentiel de croissance de long terme, que nous estimons autour de 1,5%.

CV express
  • Philippe Ithurbide est né en 1958.
  • Titulaire d’un doctorat en finance et économie internationale de l’Université de Bordeaux, il a enseigné pendant plus de 20 ans dans plusieurs universités.
  • En 1991, il devient chef économiste chez Société Générale.
  • En 2006, il rejoint la Caisse de Dépôt et Placement du Québec à Montréal.
  • En 2010, il passe chez Amundi où il est responsable de la recherche, de l’analyse et de la stratégie.

Il y a donc un resserrement graduel de la différence entre la croissance américaine et européenne. Le déficit d’investissement est aujourd’hui généralisé, même dans les pays qui accompagnent généralement mieux les entreprises. Cette lacune est aujourd’hui la grande inconnue, et la principale raison pour laquelle le niveau de croissance potentielle des économies développées est aujourd’hui beaucoup plus faible qu’auparavant. Au niveau américain, il y a également un effondrement des gains de productivité depuis dix ans, un phénomène que personne n’est vraiment capable d’expliquer.

Les modèles disruptifs et l’économie numérique peuvent-ils expliquer ce phénomène?
La croissance est un concept qui est régulièrement remis en question, avec notamment l’importance prise aujourd’hui par les éléments que vous citez. Par ailleurs, les sorties de récession se traduisent toujours par des phases de "destruction créatrice", qui masquent sans doute les effets bénéfiques de la révolution industrielle en cours. Il est également possible d’avoir de la croissance sans création d’emplois, avec des gains de productivité qui sont concentrés sur une petite partie de la population. Certains secteurs font aujourd’hui l’objet de profondes modifications auxquelles la main-d’œuvre doit s’adapter. Il reste malgré tout des secteurs qui restent prometteurs, avec des petites et moyennes entreprises qui créent des emplois, dans la biotechnologie, les nanotechnologies ou l’automatisation. Sur les 20 dernières années, 80% des créations d’emplois en Europe se sont concentrées dans les PME, et pas dans les grandes entreprises. Si nous ne sommes pas capables d’accompagner mieux nos créateurs d’emplois, nous serons dans une position très difficile dans le futur.

Les phrases clés

"La politique des taux négatifs, ça ne fonctionne pas. C’est contre-productif pour le secteur bancaire, et il faudrait pouvoir en sortir."

Dans le contexte de taux bas, "il faut faire attention et adapter le niveau du risque dans nos portefeuilles."

Amundi est une société qui a une forte renommée historique sur les marchés obligataires. Comment analysez-vous les conditions actuelles sur le marché?
Actuellement, le moindre événement géopolitique provoque des pics de volatilité alors qu’il n’y a pas vraiment de bonnes nouvelles au niveau de la croissance. Les marchés s’enthousiasment pendant quelques jours parce que la Fed ne relève pas ses taux, alors que son attentisme provient surtout du fait que la croissance américaine n’est pas assez vigoureuse. La liquidité des marchés est aujourd’hui beaucoup plus réduite, et l’accalmie financière est très artificielle alors que les risques n’ont jamais été aussi importants. La BCE achète aujourd’hui de la dette souveraine et de la dette d’entreprises, et cela favorise des vagues de nouvelles émissions. Au total, les taux ne reflètent aujourd’hui plus du tout le risque réellement pris.

Quel est l’impact de l’intervention de la BCE?
Elle pose essentiellement deux problèmes. L’exposition de tous les intervenants à des actifs plus risqués a augmenté, et il est aujourd’hui difficile de valoriser correctement certaines parties du marché dans un contexte où les taux souverains sont à des niveaux proches de 0%. Cette difficulté de valoriser correctement les actifs devrait entraîner de forts pics de volatilité, mais l’action de la BCE entraîne au contraire une volatilité très faible. Dans ce contexte, nous considérons qu’il faut faire attention et qu’il faut adapter le niveau du risque dans nos portefeuilles, en se couvrant contre les risques qui sont bien identifiés, comme le vote sur le Brexit ou les réunions de la Fed. Nous ne voulons pas prendre des paris sur des problèmes aussi imprévisibles.

Quelle est votre appréciation sur le Brexit?
Le Brexit est surtout un problème pour le Royaume-Uni, qui pourrait être forcé de renégocier des accords commerciaux avec tous les autres pays, une procédure qui prend habituellement entre 4 et 10 ans. La perte potentielle du passeport européen, et la volonté du Royaume-Uni d’avoir une politique commerciale indépendante, une politique d’immigration indépendante et de ne plus contribuer au budget européen sont la garantie de négociations difficiles.

"La politique de taux négatifs ne fonctionne pas. Au lieu d’inciter les banques à prêter, elle les a poussées à être prudentes."
Philippe Ithurbide
Chef économiste d’Amundi

Il faut rappeler que 50% des exportations britanniques se font avec l’Union européenne, que le volume des échanges commerciaux avec l’UE représente près de 70% de leur produit national brut et que 45% des leurs exportations de services financiers sont à destination de l’UE. Autant d’éléments qui pèseront dans les discussions à venir.

La politique des taux de dépôt négatifs est de plus en plus remise en cause. À juste titre?
La politique des taux négatifs, ça ne fonctionne pas. C’est contre-productif pour le secteur bancaire, et il faudrait pouvoir en sortir. Au lieu de pousser les banques à prêter davantage aux entreprises, cette mesure les a surtout poussées à être prudentes, et au total les banques n’ont jamais fait autant de dépôts à la BCE, malgré des taux négatifs. L’argent qu’elles reçoivent de leurs ventes d’obligations à la BCE se retrouve sur ces comptes. Les 100 milliards d’euros de dépôts après de la BCE (janvier 2015) sont ainsi devenus 800 milliards d’euros, tandis que les taux négatifs réduisent la profitabilité de l’ensemble du secteur bancaire. Une mesure contre-productive, en somme.

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