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analyse

MiFID2, une directive pleine de trous qui ont été exploités

©Vincent Dubois

La directive européenne, entrée en vigueur le 3 janvier, a provoqué un changement important sur les marchés, et des développements inattendus par les législateurs. L’investisseur particulier n’en sort pas forcément gagnant.

Avant même l’entrée en vigueur de MiFID2, beaucoup d’intervenants craignaient l’impact de celle-ci, en particulier sur les marchés financiers européens. La directive a toutefois démarré le 3 janvier sans accrocs apparents. Des analystes avaient estimé que les marchés d’actions auraient pu connaître une panne majeure ce jour-là, en raison des changements importants que la législation a amenés. Il n’en fut rien. Par contre, la directive a amené des coûts supplémentaires pour tous les intermédiaires financiers. Et du côté des investisseurs particuliers, les contraintes sont devenues plus nombreuses.

"La directive MiFID 2 ne va pas dans l’intérêt de l’épargnant."
Guillaume Prache
Directeur de Better Finance

Guillaume Prache, directeur de l’association européenne de défense des investisseurs particuliers Better Finance, constate que la directive "est pénalisante pour l’épargnant en termes de coûts/risques" car elle a amené selon lui une série de contraintes supplémentaires pour l’investisseur. "Si vous dites, dans le questionnaire que vous devez remettre à votre intermédiaire financier, que vous disposez d’une bonne connaissance des marchés financiers, et que vous êtes prêts à prendre du risque, votre allocation va se concentrer sur les actions, mais si vous voulez des produits moins risqués, ce n’est pas possible", pointe-t-il.

"Inversement, les conseillers ne peuvent plus recommander des actions, des obligations ou des ETF, mais des fonds, des produits d’assurance ou des produits structurés, ce qui cantonne les investisseurs dans les produits les plus chargés en commissions", remarque-t-il. Il souligne que les intermédiaires financiers ont pris une interprétation de la directive très restrictive. Car par exemple, les ETF (fonds qui répliquent un indice) cotés sur les marchés américains comme le SPDR S&P 500  ne sont plus accessibles pour les investisseurs européens. "Vous pouvez trouver sur les marchés américains un ETF sur le S&P 500 avec 0,05% de frais annuels, alors qu’en Europe, le même type d’ETF est plus cher, de l’ordre de 0,20% de frais annuels", souligne-t-il. Il précise avoir alerté la Commission européenne car l’évolution de la directive "ne va pas dans l’intérêt de l’épargnant. On devrait laisser les investisseurs aller vers des produits très proches des marchés, bons pour le financement de l’économie", souligne-t-il.

Coûts supplémentaires

©Vincent Dubois

Les intermédiaires financiers ont eux dû faire face à des frais supplémentaires pour se mettre en conformité avec la directive européenne. Pour les banques européennes, des experts avaient calculé au début de l’année que la facture globale pourrait augmenter de près de 2 milliards d’euros. Car outre le questionnaire demandé aux clients avant l’achat d’actions, d’obligations,… les intermédiaires financiers doivent aussi fournir une situation détaillée du portefeuille de clients chaque trimestre.

Du côté des Bourses, la facture s’est aussi avérée plus élevée. "La directive nous impose une obligation de transparence et de gestion des apporteurs de liquidité. Nous devons publier tous les noms des apporteurs de liquidité, mais aussi des indicateurs de la qualité de marché", précise Simon Gallagher, directeur du marché cash et dérivés chez Euronext. "Nous devons identifier les apporteurs de liquidités et leur fournir des incentives pour faire en sorte qu’ils restent présents quand les conditions de marché se dégradent. Cela nous a demandé de mettre en conformité tous nos contrats de liquidité", ajoute-t-il.

"La concurrence n’est pas égale entre Euronext et les autres plateformes."
Guillaume Prache
Directeur de Better Finance

Chez Instinet Europe, un courtier, Benjamin Stephens, responsable du développement, estime lui aussi que les coûts ont augmenté depuis MiFID2, mais pour une autre raison. Car la directive a amené beaucoup de changements sur la structure des marchés européens. Les dark pools, plateformes de transactions non réglementées, ont disparu. Mais une autre classe de marchés a pris de l’ampleur, les systematic internalisers. "Les SI représentaient à peine 1% des volumes de transactions en Europe, avant MiFID2, et sont passés à 25-30% des volumes après, ce qui peut paraître effarant", souligne Simon Gallagher. "Mais on a constaté que les volumes de transactions hors marché, de gré à gré, ont diminué de 40 à 15-10% en parallèle. Car les banques anglo-saxonnes ont requalifié les flux de gré à gré en SI", ajoute-t-il.

À côté, les firmes de trading à haute fréquence ont développé leur propre SI. Simon Gallagher en compte 8, qui représentent à peine 2 à 3% des volumes de transactions, selon lui. Mais Benjamin Stephens indique que sa firme envoie des ordres à ce type de SI. "Pour l’instant, lorsque nous prenons de la liquidité sur le marché, 20 à 25% de nos ordres éligibles sont envoyés sur les SI. Mais sur le nombre d’ordres total, cette proportion est très petite car nous fournissons de la liquidité", relève-t-il. "Les grands SI offrent une meilleure performance. Nous y trouvons une meilleure taille d’ordre que sur les Bourses. Vous pouvez exécuter une transaction entre 5.000 et 10.000 euros sur une Bourse. Sur un SI, la taille de la transaction peut être dix fois supérieure", ajoute-t-il.

Mais cette évolution a eu un coût pour Instinet Europe. "Cela nous demande beaucoup d’analyse de données. Nous devons analyser plus d’une centaine de millions de messages par jour", indique Benjamin Stephens. "Cela nous a demandé un investissement pour améliorer notre Smart Order Router, afin de prendre en compte les données de marchés des SI", ajoute-t-il. "Nous avons commencé ces investissements en octobre 2016", indique-t-il.

Des développements surprises

Outre les SI, d’autres développements sont apparus sur les marchés d’actions européens, alors que la directive MiFID2 n’avait pas prévu un encadrement. "On a assisté à de l’innovation, comme les enchères périodiques (periodic auctions), qui n’étaient pas anticipées par les régulateurs", observe Benjamin Stephens. "Les periodic auctions ont été lancés par CBOE et Turquoise en parallèle de marchés comme Euronext et Deutsche Börse", note Simon Gallagher. Ces enchères périodiques, contrairement aux carnets d’ordres des Bourses comme ceux d’Euronext, imposent une période d’attente, parfois très courte (de 100 millisecondes), aux ordres afin qu’ils trouvent leur contrepartie. "Cette technique n’a rien d’illégal. Elle représente à peine 2% des volumes de transactions et les flux restent stables", constate Simon Gallagher.

©Vincent Dubois

Il constate que depuis l’entrée en vigueur de MiFID2, Euronext connaît une hausse des volumes de transactions au moment de la clôture des marchés d’actions européens. "En 2017, les volumes de transactions à la clôture s’élevaient entre 25% et 28% du montant total sur Euronext. Après MiFID 2, on a vu une hausse de ce flux entre 31 et 32% des volumes totaux à la clôture depuis quelques mois. Dans un écosystème encore plus fragmenté, l’enchère de fermeture devient un point de concentration majeur pour la liquidité", indique-t-il. Mais il souligne que les volumes de transactions sur Euronext n’ont pas augmenté depuis l’entrée en vigueur de la directive, alors qu’au début de l’année, des intervenants prédisaient que les transactions allaient revenir sur les Bourses comme Euronext en raison de la disparition des dark pools.

Guillaume Prache regrette cette évolution. "La concurrence n’est pas égale entre des Bourses comme Euronext, Deutsche Börse,… et les autres plateformes de transactions, qui souvent utilisent un passage clandestin, en prenant les prix des marchés réglementés avec moins de contraintes. Elles ne doivent pas veiller à la protection et l’information des investisseurs. Elles peuvent se permettre d’offrir un meilleur prix en rajoutant un milliardième de centime pour un prix à la vente alors que les marchés réglementés sont limités en termes de décimales", souligne-t-il. "Cela risque de nuire à la meilleure exécution des ordres pour les investisseurs particuliers, surtout que ces plateformes se concentrent sur les titres les plus liquides", ajoute-t-il.

Simon Gallagher souligne que les Bourses et les plateformes de transactions comme CBOE ont signé un accord sur une harmonisation des pas de cotation en 2010. "Mais dans MiFID2, il y a une erreur dans la rédaction de texte qui a permis aux SI d’être exempté de la règle sur les pas de cotation. Pour nous, cela représente une concurrence déloyale qu’il faut corriger", indique-t-il.

Il souligne que les periodic auctions devraient aussi être encadrées. "Les régulateurs vont se pencher aussi sur les enchères périodiques. Le modèle de marché va être changé, mais ce n’est pas une mauvaise chose", estime Benjamin Stephens.

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