interview

Peter Oppenheimer (Goldman Sachs): "C’est la crise la plus étrange et extrême de ma carrière"

Peter Oppenheimer, surnommé "le parrain des marchés d'actions". ©RV DOC

Le stratège en actions de Goldman Sachs à Londres ne voit pas de comparaison entre la situation d'aujourd'hui et celle de la bulle technologique de la fin des années 1990.

Avec ses 35 années d’expérience sur les marchés, Peter Oppenheimer est surnommé le "godfather of stocks", le parrain des marchés d’actions. En cette année 2020, il a publié un livre sur l’histoire des cycles boursiers (1). Le "Chief global equity strategist and Head of Macro Research in Europe" de  Goldman Sachs avoue que ceci est clairement la crise la plus inhabituelle de sa carrière. Questionné par téléphone depuis les bureaux londoniens de Goldman Sachs où les équipes sont progressivement de retour, il dit s’attendre à court terme à une pause sur les marchés d’actions "dans ce qui devrait probablement apparaître comme une tendance haussière à long terme".

"Je ne pense pas que le recul des marchés sera très significatif. On ne devrait pas retomber aux niveaux enregistrés en mars."

Comment percevez-vous la situation actuelle sur les marchés financiers? Depuis le début du mois de septembre, c’est plutôt tourmenté, surtout sur les marchés boursiers américains...

Les cycles des marchés financiers ne doivent pas être déconnectés des cycles économiques. Nous avons eu une importante récession économique avec le Covid-19. C’est dans ces récessions que naissent les rebonds des marchés d’actions. En effet, les investisseurs commencent par anticiper une reprise potentielle. Et grâce à la baisse des taux d’intérêt, le rebond se matérialise. Cette fois-ci, le rebond initial a été extrêmement fort. Après un tel rebond, un recul des marchés ne constitue pas un phénomène atypique à court terme. Cela étant dit, je ne pense pas que ce recul sera très significatif. On ne devrait pas retomber aux niveaux enregistrés en mars. Je m’attends plutôt à une pause dans ce qui devrait probablement apparaître comme une tendance haussière à long terme, grâce aux économies qui se redressent. Toutefois, les rendements des actions (returns) pourraient être plus faibles dans les années à venir par rapport aux rendements de ces dix dernières années. La raison principale est qu’il y a moins de marge manœuvre pour baisser les taux d’intérêt – étant donné leurs niveaux déjà historiquement bas. Cela ne poussera donc pas les valorisations vers le haut, mais les rendements devraient être tout de même raisonnables.

"Les valorisations des technologiques ont augmenté de manière assez importante mais je ne vois pas vraiment cela comme une bulle – certainement pas comme celle que l’on a connue à la fin des années 1990."

Il n’y a donc pas de comparaison, selon vous, avec la bulle technologique qui avait explosé en 2000?

C’est une bonne question, car bien entendu dans le récent rebond des marchés, et même avant cela, les valeurs technologiques ont été dominantes sur les marchés. Leurs valorisations ont augmenté de manière assez importante, mais je ne vois pas vraiment cela comme une bulle – certainement pas comme celle que l’on a connue à la fin des années 1990. Et cela pour deux raisons. Premièrement, même si les valorisations des entreprises technologiques ont grimpé, on reste en moyenne éloigné des niveaux atteints à la fin des années 1990. Deuxièmement, et de manière plus importante encore, la plupart des valeurs technologiques qui gonflaient la bulle à l’époque n’étaient pas rentables. Dans l’environnement actuel, les sociétés technologiques qui mènent la hausse sur les marchés, et surtout les plus grandes d’entre elles, génèrent pas mal de cash et sont très rentables. Le risque en général est donc plus faible. Ce n’est peut-être pas vrai pour toutes les sociétés mais je ne crois pas du tout que nous sommes dans une bulle similaire à celle des années 1990. 

"La domination du secteur technologique n'est pas unique dans l'histoire boursière."

Vous l’écrivez dans votre livre: la domination d’un secteur n’est d’ailleurs pas neuve dans l’histoire boursière.

C’est vrai, la technologie n’est pas un cas unique dans l’histoire. Aux États-Unis, le plus grand secteur a souvent été le moteur principal de l’activité économique. Des années 1800 aux années 1850, les plus grandes sociétés cotées étaient des sociétés immobilières et des banques qui finançaient des nouveaux crédits qui généraient de la croissance économique. Des années 1850 au début des années 1900, c’est le transport qui a créé l’expansion. Des années 1910 aux années 1970, ce sont les sociétés énergétiques, notamment les pétrolières, qui ont dominé. Depuis, ce sont les entreprises technologiques qui ont pris de l’importance. Ce fut tout d’abord le cas avec IBM de 1974 à 1988 avec l’âge des mainframes. Ensuite, il y a eu la deuxième vague l’âge des PC et des softwares avec Microsoft. Et maintenant, nous sommes dans la révolution digitale, avec des sociétés technologiques qui sont dominantes sur les marchés boursiers aux USA, mais aussi en Chine.

Dans le cycle des actions, vous parlez de quatre phases: despair (désespoir), hope (espoir), growth (croissance) et optimisme. Où en sommes-nous pour l’instant?

Nous avons vu beaucoup d’optimisme à la fin du dernier cycle en 2019. L’économie US avait alors expérimenté sa plus longue phase d’expansion en quelque 150 ans. L’an dernier, nous avons vu de fortes hausses des cours sur les marchés d’actions. C’était la dernière phase d’optimisme du cycle. Et puis il y a eu ce choc venu de nulle part, avec le Covid-19, qui a provoqué une récession historique et nous a fait entrer dans la phase de désespoir. Ce qui a provoqué un marché baissier lorsque les anticipations de croissance et de profits se sont effondrées. Et ensuite grâce à l’action des banques centrales et des États, on a eu une nouvelle phase de rebond, d’espoir.

"Les valorisations constituent un bon guide pour les rendements des actions pour le long terme."

L'histoire des cycles, écrivez-vous, montre que les valorisations ont de l’importance. Mais l’action Tesla a semblé défier toutes les logiques.

Les valorisations constituent un bon guide pour les rendements des actions pour le long terme. Si vous achetez alors que les valorisations sont basses, vous allez générer un rendement plus élevé à long terme. Si vous achetez lorsque les valorisations sont élevées, le rendement sera généralement plus faible. Ceci est vrai tant pour les actions que pour les obligations. Si vous regardez le début des années 1980, les taux d’intérêt étaient très élevés, ils étaient même à deux chiffres dans de nombreux pays. Les obligations étaient bon marché et c’était un excellent moment pour en acheter. Puis, pendant les 20 ou 30 années suivantes, les taux ont baissé et le prix des obligations ont fortement augmenté.

De manière similaire, après l’explosion de la bulle technologique de 2000, les indices boursiers étaient tombés à des niveaux très bas. Et cela a constitué le début d’une période de bonnes performances. La difficulté aujourd’hui est que la valorisation de la plupart des actifs financiers, que ce soit des obligations ou des actions, est déjà plutôt élevée. Cela signifie que sur le long terme, les rendements seront plus faibles, mais les rendements seront plus élevés en actions qu’en obligations.

Comme vous le mentionnez, certaines sociétés ont vu leurs valorisations monter à des niveaux extraordinairement élevés. Ce n’est pas unique dans l’histoire. Le marché peut penser qu’une société dispose du potentiel pour devenir dominante dans le futur en s’accaparant de très importantes parts de marché. Parfois, ces attentes se réalisent, et parfois... elles ne se réalisent pas (rires). On a vu cela à la fin des années 1990 lorsque les moteurs de recherche Internet ont commencé à être cotés en bourse. Ces sociétés ont fortement grimpé. À l’époque, on ne savait pas qui allait être l’acteur dominant. Certaines sociétés dont les cours se sont effondrés ont complètement disparu, d’autres ont survécu et sont devenus dominantes. Ce n’est donc pas exceptionnel de voir une société avec des niveaux de valorisation très élevés. Une société peut délivrer des rendements très élevés, mais souvent le risque est également élevé. Globalement, si les performances passées sont élevées, alors en moyenne les performances futures seront moins élevées... Et c’est vrai pour tous les actifs financiers.

"L’histoire montre que la patience est une importante vertu lorsqu’il s’agit d’investir."

Pour vous, détenir des actions pendant au moins 5 ans reste définitivement le meilleur moyen d’être gagnant et de profiter d’un "long good buy"?

On est souvent focalisé sur les éléments de court terme qui peuvent influencer le marché: les résultats du prochain trimestre, les événements politiques comme les élections… Mais l’histoire montre que la patience est une importante vertu lorsqu’il s’agit d’investir. Si vous détenez des actifs, surtout des actifs risqués comme les actions, plus longue est la période de détention, plus vous générerez un rendement raisonnable pour le risque que vous courez. Une durée d’au moins 5 ans me paraît appropriée. Il est en tout cas dangereux de croire que l’on peut toujours réaliser de solides performances sur le court terme. C’est possible bien entendu, mais au prix d’importants risques.

Peut-on toujours compter sur un return moyen de 10% par année pour les États-Unis, ce qui est la norme historique?

C’est peut-être un peu élevé compte tenu des valorisations actuelles.

Aux États-Unis, la banque centrale a récemment modifié son objectif d’inflation? Est-ce une bonne décision?

C’est une bonne chose. Cela montre que la Federal Reserve est prête à accepter une inflation plus haute avant de relever ses taux. Elle veut rassurer sur le fait que la politique monétaire restera accommodante pendant longtemps afin de soutenir la croissance. Dans l’environnement très incertain que nous connaissons, tout ce qui donne un peu plus de clarté et de certitude est utile – surtout en ce qui concerne les banques centrales. Cela permet aux gens de prendre davantage de risques et d’investir, ce qui se traduit par davantage de croissance.

La BCE et la Banque d’Angleterre pourraient-elles imiter la Fed?

Oui, c’est possible qu’elles aillent aussi dans cette direction, jusqu’à un certain degré. La Grande-Bretagne n’a pas écarté le fait de faire tomber les taux d’intérêt en territoire négatif. Pour la BCE, si la croissance ne redémarre pas, ce sera une option que de s’inspirer de la Fed.

"Il est difficile de croire que nous avons vécu deux chocs aussi sévères en l’espace de douze ans."

Vous avez débuté votre carrière en 1985. Vous avez donc vécu pas mal de crises. Est-ce la crise la plus étrange de votre carrière?

Oui, c’est définitivement la plus étrange. Aujourd’hui, il est difficile de croire que nous avons vécu deux chocs aussi sévères en l’espace de douze ans: la crise financière de 2008 et la crise liée au Covid-19. La crise financière de 2008 était effrayante en raison du choc systémique lié à la chute de plusieurs banques. Mais l’ampleur de la crise actuelle est plus grande encore que celle de 2008. Une différence est que les États et les banques centrales ont cette fois été plus rapides pour limiter les dommages structurels liés à cette crise. Une autre différence est que cette récession n’est pas le résultat d’un problème économique particulier, comme une hausse de l’inflation ou une remontée des taux d’intérêt. C’est une récession causée par les gouvernements qui ont décidé d’imposer un  confinement afin d’éviter à la crise sanitaire de s’amplifier. Et de la même manière, tout comme la récession a été provoquée parce que l’on a empêché les gens de travailler normalement, un retour à la normale devrait provoquer une certaine reprise de l’économie. Mais en effet, c’est bien la crise la plus extrême et la plus inhabituelle que j’ai vécue jusqu’ici.

(1) The Long Good Buy. Analysing Cycles in Markets. Peter C. Oppenheimer. Wiley. 2020, 282 pages.

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