"Pourquoi se priver de la monnaie hélicoptère si nous acceptons l'absurdité des taux d'intérêt négatifs?"

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La croissance économique a perdu dix ans parce que les banquiers centraux ont décidé d’expérimenter des taux d’intérêt négatifs et que les Etats sont obsédés par leur endettement. La monnaie hélicoptère peut nous sortir de l’ornière, même si cette voie serait plus risquée avec des populistes au pouvoir, avance l’économiste Frances Coppola.

Ils semblaient avoir disparu des hautes sphères de la finance-fiction, mais voilà que les hélicoptères, chargés d’argent gratuit, reviennent décoiffer les têtes bien faites des cénacles économiques. Un come-back qui ne doit rien au hasard. Le moteur de la zone euro se grippe à nouveau, les taux sur les obligations d’État crèvent le plancher des vaches et le spectre d’une "japonisation " de notre économie – une longue stagnation de l’activité doublée d’une trop faible inflation – hante de plus belle les prévisionnistes.

Ce même cocktail toxique avait déjà fait décoller l’idée de la monnaie hélicoptère au début de 2016. Les économistes et les banquiers centraux l’évoquaient alors comme solution alternative possible pour sortir du marasme conjoncturel dans lequel la zone euro semblait engluée. Mais, en définitive, elle avait été jugée trop exotique et trop risquée. La Banque centrale européenne (BCE) avait lancé dans la foulée une nouvelle vague d’"assouplissement quantitatif " (QE). Ce programme, qualifié plus sobrement de "non conventionnel ", consiste on le sait à racheter massivement des obligations d’État avec de l’argent nouvellement créé pour pousser à la baisse les taux offerts sur ce papier. Cela revient à donner de l’oxygène à l’économie et à (tenter de) doper l’inflation.

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Frances Coppola estime pourtant "ridicule " l’intention de la BCE, dans le sillage de la Réserve fédérale américaine (Fed), de rouvrir le même robinet monétaire à présent que l’économie mondiale souffre de la guerre commerciale. Coppola, une voix respectée dans le débat monétaire, dont les chroniques paraissent notamment dans le quotidien des affaires Financial Times, ne comprend pas pourquoi les banquiers centraux s’échinent à administrer la même médication qui, manifestement, n’agit pas. Entre-temps, plus de 16.000 milliards de dollars de titres de la dette affichent déjà un rendement négatif.

"Il est absurde de continuer à expérimenter les taux d’intérêt négatifs alors que les banques centrales persistent à rejeter, pour des raisons idéologiques, une autre mesure non conventionnelle qui, elle, a fait ses preuves ", déclare-t-elle dans un entretien.

Cette autre mesure est la monnaie hélicoptère, ou le "People’s QE " comme on le désigne souvent dans les milieux politiques et économiques britanniques. Le programme QE pour le peuple, donc – par exemple, via un chèque gratuit de 1.000 euros pour tout le monde – en remplacement de la politique monétaire actuelle qui ne réussit aujourd’hui qu’à gonfler les prix de toutes sortes d’actifs financiers et donc les portefeuilles des seuls investisseurs (fortunés).

Dans son ouvrage "The Case For People’s Quantitative Easing ", Frances Coppola explique brillamment l’action et la nécessité de la monnaie hélicoptère en réfutant point par point toutes les critiques à son encontre, mais aussi en pointant les erreurs de raisonnement qui empêchent toujours l’économie de redécoller dix ans après la crise financière.

Milton Friedman déjà

Son plaidoyer se veut aussi clair que simple: si nous voulons redresser l’économie en incitant les gens à dépenser plus, ne vaut-il pas mieux leur donner directement l’argent nécessaire à cette fin ?

L’idée n’est pas neuve. En 1968, le célèbre économiste Milton Friedman avait déjà suggéré que des hélicoptères fassent pleuvoir des billets de banque pour prévenir un effondrement économique. Il avait utilisé cette image pour décrire une injection monétaire à court terme destinée à augmenter immédiatement le pouvoir d’achat afin de doper la demande et ainsi faire tourner davantage les usines. L’ancien président de la Fed, Ben Bernanke, avait souscrit à cette idée en 2002 en avançant que des pouvoirs publics déterminés avaient toujours la capacité, grâce à leur planche à billets, de créer une demande supplémentaire et donc de l’inflation.

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Au cours de la décennie écoulée, les banquiers centraux n’ont-ils pas mis leur planche à billets en surrégime ? C’est évident. Mais, selon Frances Coppola, tout cet argent supplémentaire n’a irrigué l’économie réelle que dans une proportion infime. Il a circulé dans les marchés financiers, là où les banquiers centraux rachetaient des montagnes d’emprunts d’État. Les vendeurs de ce papier, dans leur toute grande majorité des investisseurs nantis, n’ont pas besoin de cet argent pour vivre et le réinvestissent donc au lieu de consommer.

En revanche, les ménages qui pourraient utiliser cet argent ne l’empruntent pas parce qu’ils doivent encore rembourser des dettes ou ont perdu leur emploi. Les entreprises ne sont pas non plus enclines à investir dans un tel climat, sauf pour consacrer cet argent bon marché à des acquisitions onéreuses ou au rachat de leurs propres actions. De surcroît, les banques rechignent à prêter aux particuliers et aux entreprises, malgré l’afflux de liquidités: elles cherchent plutôt à réduire leur profil de risque et à assainir leur bilan. Et c’est ainsi, malgré des taux d’intérêt toujours plus bas, que se grippe l’octroi de crédits que les banquiers centraux espèrent pourtant stimuler via le système bancaire.

Cout-circuiter les banques

Dès lors, pourquoi ne pas court-circuiter les banques et viser directement les ménages et l’économie réelle ? Pourquoi ne pas faire voler l’hélicoptère au-dessus de tout le monde, au lieu de le faire circuler uniquement au-dessus des banques et des investisseurs ? C’est, pour l’essentiel, ce que réalise la monnaie hélicoptère, même s’il en existe différentes versions. Frances Coppola les classe en deux catégories: d’une part, les transferts de fonds directs aux ménages pour une relance à court terme et, d’autre part, les investissements à long terme pour une réorientation structurelle de l’économie.

Dans la première catégorie, la banque centrale donne à chaque citoyen une quantité d’argent gratuit – via un versement, un chèque ou un compte à la banque centrale, en les réservant ou non aux personnes à revenus faibles, qui sont censées le dépenser à coup sûr – ou elle donne cet argent à l’État qui, ensuite, en fait profiter les citoyens par le biais d’une réduction d’impôt. Cette forme de monnaie hélicoptère est utile pour amortir le premier choc d’une crise et éviter un cercle vicieux conduisant à une dépression économique. Au besoin, les pouvoirs publics doivent par ailleurs stabiliser le système financier, notamment en nationalisant les banques défaillantes.

"Ce serait un bon signal de voir un gouvernement responsable ouvrir le porte-monnaie dans l’intérêt de l’économie."
Frances Coppola Economiste

Dans la seconde catégorie, la banque centrale finance les investissements de l’État ce qui, selon Frances Coppola, est beaucoup plus efficace pour relancer l’économie que les séries de vagues de QE. Concrètement, la banque centrale peut racheter des obligations que l’État émet spécifiquement pour des projets à long terme comme la transition écologique, même si cela revient à un financement monétaire de la dette publique, ce qui est interdit dans de nombreux pays. Une voie alternative est de passer par une banque d’investissement nationale qui finance des projets à la demande des pouvoirs publics.

Pour Frances Coppola, l’affaire est entendue: la monnaie hélicoptère doit devenir une arme standard dans l’arsenal de toute banque centrale. La prochaine crise pourrait arriver en effet plus vite qu’on ne le pense.

Comme professeur, Ben Bernanke était convaincu des vertus de la monnaie hélicoptère. Devenu président de la Fed, alors qu’il a eu la possibilité d’appliquer sa théorie pour lutter contre la crise, il s’est finalement limité au QE qui n’a pas été un succès…
Il est toujours dangereux de décréter qu’une mesure n’a pas donné le résultat espéré lorsqu’on ignore ce qu’aurait donné une voie alternative. Le programme de rachat des obligations (QE) a bel et bien permis d’éviter la répétition de la Grande dépression des années 1930 en stabilisant les marchés financiers. Mais la Fed ne voulait pas non plus que le programme QE fasse déraper l’inflation, ce qui explique sa relative retenue.

Par ailleurs, les "pouvoirs publics déterminés" dont parlaient Milton Friedman et Bernanke se sont résumés en pratique à une autorité monétaire résolue. Les banquiers centraux étaient seuls sur le pont. Les gouvernements craignaient de creuser les déficits et se sont même mis à réduire leurs dépenses publiques. Résultat: ils aspiraient l’argent que les banques centrales injectaient dans l’économie. En particulier en Europe, où l’action de la BCE a été bridée par la politique d’austérité dans la zone euro. Une politique fondée sur la monnaie hélicoptère implique en revanche une étroite collaboration entre le gouvernement et la banque centrale.

Finalement, le programme QE a conduit à une redistribution inversée: ce sont surtout les riches qui ont profité de l’appréciation des actifs financiers alors que les bas revenus ont subi les restrictions budgétaires. Cette distorsion pèse sur l’économie parce que ce sont les bas revenus qui sont plus enclins à consommer.

Vous distinguez deux sortes de monnaie hélicoptère: d’un côté, un coup d’accélérateur juste après la crise et, de l’autre, des investissements à long terme. Pour le premier type, cela semble trop tard. Aujourd’hui, devons-nous donc mettre en œuvre le second ?
Si on avait injecté de la monnaie hélicoptère immédiatement après la crise, nous aurions pu éviter une récession profonde et une stagnation économique persistante. La stagnation résulte aussi du vieillissement de la population. Une population plus âgée a plus tendance à épargner, ce qui pèse sur la croissance économique et l’inflation. Il faut dès lors investir la monnaie hélicoptère à long terme, par exemple dans des infrastructures et l’économie durable, en passant par des banques d’investissement nationales. La banque centrale peut ensuite racheter les obligations émises par la banque d’investissement pour financer les projets.

Et pour combattre la prochaine crise ? Ne faut-il pas envisager de mettre en œuvre le premier type de monnaie hélicoptère ?
Dans certains pays, il convient aujourd’hui de sortir l’économie de la spirale déflatoire en déversant de la monnaie hélicoptère. Je pense à l’Italie et à la Grèce. Ce dernier pays est vraiment enfermé dans un cercle vicieux, avec des banques qui nettoient leurs bilans, mais n’ont aucune idée des personnes qui pourraient souscrire leurs crédits. La demande domestique n’est plus là.

Lors de la prochaine récession, qui est peut-être très proche, les banques centrales doivent accomplir tout ce qui est nécessaire. Même si cela signifie donner de l’argent aux gens. Sinon, nous finirons tout de même par leur en donner d’une manière ou d’une autre, n’est-ce pas ? Il est ridicule qu’une banque centrale s’interdise des mesures pour des raisons idéologiques. Lorsqu’elle injecte de l’argent dans les marchés financiers, c’est de la politique monétaire, mais elle se refuse à le faire pour les ménages parce qu’elle estime que cela relève de la politique budgétaire. Alors que cette dernière mesure pourrait créer l’inflation que les banques centrales ont tant de mal à relancer.

La grande crainte est que le recours massif à la planche à billets (gratuits) provoque une hyperinflation, surtout si la banque centrale perd au passage son indépendance. Selon vous, cela peut encore se concevoir si le gouvernement est fiable et responsable. Mais comment l’envisager aussi dans le cadre d’une montée en puissance des populistes ? Le président américain Donald Trump pourrait être un grand fan de la monnaie hélicoptère.
Si la banque centrale est aux ordres du gouvernement et ce que dernier peut emprunter de l’argent sans retenue, et sans obligation de remboursement, l’inflation peut déraper. L’hyperinflation est la conséquence de pouvoirs publics défaillants. Un gouvernement populiste, par définition, n’a pas le sens des responsabilités. Et Trump met la banque centrale sous pression, ce qui est irresponsable.

Les populistes rendent l’environnement risqué pour la monnaie hélicoptère. Il est dommage que nous ayons passé la chance d’utiliser cette arme monétaire il y a quelques années. Nous ne serions pas confrontés à cette situation. Ce serait un bon signal de voir un gouvernement responsable ouvrir le porte-monnaie dans l’intérêt de l’économie.

Je souhaite que l’Allemagne s’engage dans cette voie. Augmenter les dépenses, investir dans l’économie, accroître le niveau de vie. Parce que, si les salaires n’augmentent pas et que la productivité stagne, l’économie ne va pas bien. Ajoutez-y l’austérité budgétaire et un transfert de patrimoine vers les riches et vous obtenez des gens en colère et le nationalisme destructeur que nous observons actuellement.

La Théorie monétaire moderne (TMM) en vogue dans les milieux de gauche semble également relativiser fortement l’importance des dettes publiques. Elle prône aussi le recours à la planche à billets en mettant les dirigeants politiques à la barre et non plus les banquiers centraux. Est-ce une solution alternative ?
La TMM entend surtout faire passer ce message: nous sommes obsédés par les dettes publiques et les déficits budgétaires. Ils sont devenus les objectifs des gouvernements, à l’instar de l’objectif d’inflation pour la banque centrale. La TMM énonce que l’État doit stimuler l’économie jusqu’à ce qu’elle atteigne le plein-emploi. La monnaie hélicoptère peut également doper la demande et ainsi contrecarrer la hausse du chômage.

Mais, contrairement à la TMM, je ne crois pas que la dette publique doive être financée entièrement par la banque centrale. Il est préférable que cette dernière conserve un certain degré d’indépendance. Cela crée la confiance dans sa capacité à garantir la valeur de la monnaie.

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