Roland Gillet: "Les marchés boursiers ne semblent pas surévalués"

Roland Gillet: "L'investisseur doit être attentif au volet de la relance, notamment en Europe". ©ImageGlobe

Roland Gillet, professeur d'économie financière à la Sorbonne à Paris et à l'ULB (Solvay), juge rationnelles les valorisations des actions. Mais tout pourrait changer en cas de remontée des taux. En matière de relance, il en appelle à la sélectivité.

Plusieurs marchés boursiers européens et américains ont battu des records historiques récemment. Les hausses sont parfois impressionnantes sur un an. Y a-t-il une bulle spéculative sur les marchés?

On ne peut pas véritablement parler de bulle sur les marchés boursiers. Il convient bien entendu de rester discriminant, je ne parle pas ici du bitcoin, de la mise en bourse de l'action Coinbase, des Spac (coquilles vides cotées en bourse) ou d'autres actifs spéculatifs, comme certaines œuvres d'art, où des phénomènes de bulles spéculatives peuvent clairement être identifiés. D'une manière globale, les valorisations des actions apparaissent rationnelles compte tenu du niveau actuel des taux d'intérêt. On pourrait presque parler de bulles rationnelles.

"D'une manière globale, les valorisations des actions apparaissent rationnelles compte tenu du niveau actuel des taux d'intérêt. On pourrait presque parler de bulles rationnelles."

En effet, les marchés boursiers ne semblent pas surévalués alors que les primes de risque des actions, le supplément de rendement attendu de ces dernières par rapport aux obligations de référence sans risque, restent en majorité significatives compte tenu de la faiblesse des taux. J'échange sur ce sujet avec de nombreux gestionnaires de fonds et d'économistes, comme le prix Nobel d'économie Robert Shiller, qui partagent cette opinion. Le fameux Tina boursier pour "there is no alternative" se trouve alors renforcé. Les primes de risque des actions se situent encore souvent actuellement bien au-delà de leurs moyennes historiques. En zone euro, avec un taux sans risque, celui de l'obligation de l'État allemand (Bund), sous le 0%, la prime de risque des actions peut monter à 5%, voire 6 ou 7%, alors que sa moyenne historique est de l'ordre de 3 à 4%.

Mais tout pourrait changer si les taux d'intérêt des obligations venaient à monter…

Effectivement, jusqu'ici tout va bien parce que les taux d'intérêt sont administrés ou quasi administrés par les banques centrales. Et ce baxter non conventionnel qui devait être temporaire se prolonge dans le temps. Les banquiers centraux parviennent ainsi à maintenir le taux des obligations d'État bien en dessous du niveau d'inflation, voire en territoire négatif en zone euro. En fait, le taux sans risque a fini par devenir le risque sans taux. Dans le cadre de la pandémie, les États ont dû augmenter fortement leur endettement, mais le coût de ce financement additionnel ne les a pas pénalisés jusqu'à présent dans leurs budgets. En effet, les banques centrales sont intervenues massivement et le marché est resté très complaisant en matière d'exigences de rendement face à ce surendettement. On voit même des situations pour le moins étonnantes. L'Italie se finance aujourd'hui à des taux moins élevés qu'avant le début de la pandémie.  Or je ne pense pas que sa solvabilité soit meilleure aujourd'hui. Et ceci est valable pour un grand nombre de pays. Jusqu'ici, c'est comme si tous les astres étaient alignés pour maintenir les taux à des niveaux exceptionnellement bas. Les banques centrales promettent en outre de continuer sur cette voie sur des termes à chaque fois reportés.

"On voit des situations étonnantes. L'Italie se finance aujourd'hui à des taux moins élevés qu'avant le début de la pandémie. Or je ne pense pas que sa solvabilité soit meilleure aujourd'hui."

Mais si les taux finissent par remonter en raison d'un risque anticipé d'inflation accrue, la situation sera évidemment très différente pour les marchés d'actions, avec des primes de risque sous pression. Et il serait d'ailleurs assez logique qu'un jour la situation se normalise, que l'on en revienne à une certaine rationalité des investisseurs obligataires, et donc que les taux ne soient plus négatifs en Europe. Car pour l'instant, ce sont les épargnants actifs ou pensionnés qui paient la note. Il n'y a jamais de repas vraiment gratuit, pas plus en finance qu'en économie.

Aux États-Unis, les taux obligataires ont déjà commencé à remonter. Et cela commence à inquiéter les marchés.

Il est à noter que les Américains n'ont jamais été plongés dans une situation de taux négatifs. Mais on a vu qu'en peu de temps, les taux longs des obligations US ont quasiment doublé sur base des anticipations d'inflation (ils sont passés de 0,9% au début du mois de janvier à plus de 1,75% avant de revenir en arrière ces derniers jours, NDLR). Les États-Unis ont mis en place des plans de relance très agressifs. Il faudra voir si cela provoque une poussée significative et durable d'inflation.

Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale, pense que la hausse des prix ne sera que temporaire. À plus long terme, il pense que les dynamiques de faible inflation que nous avons connues dans le monde depuis un quart de siècle restent intactes.

Je comprends les propos de Jerome Powell. Mais si l'inflation devait monter à 5%, cela équivaudrait à environ 7% de perte de pouvoir d'achat sur deux ans. Je ne suis pas sûr que les investisseurs en obligations apprécieraient.

"Si le taux sans risque revient à un niveau plus normal, une correction des actions est inévitable."

Les gestionnaires de fonds internationaux soulignent que si le taux américain à 10 ans grimpe rapidement à 2%-2,10%, cela pourrait provoquer une correction de 10% des marchés boursiers. Et si le taux atteint 2,5%, les obligations des États-Unis deviendraient alors attrayantes par rapport aux actions.

Si le taux sans risque revient à un niveau plus normal, une correction des actions est inévitable. Techniquement, le prix des actions est la valeur actualisée des cash-flows ou des revenus futurs dégagés par les sociétés. Si le taux d'actualisation qui est au dénominateur de la formule augmente suite à une hausse du taux sans risque, cela devrait entraîner une correction du prix des actions. Et ce sont les actions de croissance, comme les actions technologiques, qui sont les plus sensibles aux variations du taux d'actualisation, car leur valorisation dépend en grande partie de leurs bénéfices futurs. J'ai notamment fait l'exercice avec mes doctorants: si on augmente de 1% le taux d'actualisation, l'impact négatif peut être de l'ordre de 30% sur les valorisations des actions de croissance.
Et vu les taux sans risque actuels, il ne faut pas un grand choc pour que les taux doublent. Compte tenu des plans de relance musclés aux États-Unis, un taux US à 10 ans à 2,5% ne me semble pas une perspective aberrante à moyen terme.

L'Europe peut-elle résister à une hausse des taux longs américains?

Oui, si la BCE peut réussir sa politique de découplage monétaire. Christine Lagarde a affirmé qu'une hausse des taux européens n'était pas justifiée compte tenu de la situation économique en Europe. Il est vrai que compte tenu des plans de relance américains, notamment avec cette distribution de chèques aux ménages, il est sans doute justifié que les taux américains remontent davantage que les taux européens. Ceci dit, il faut aller plus loin dans l'analyse. Les plans en Europe ne sont pas minces.  Au-delà du plan de relance européen de 750 milliards d'euros, il faut également ajouter les montants dépensés et prévus par les différents pays. Des montants qui ne sont pas négligeables du tout, notamment en France. Il faudra voir les effets de ces plans sur la relance et sur l'inflation en Europe. Actuellement, 25% de la dette publique de la zone est aux mains des banques centrales de l'Eurosystème. Parmi les 75% restants, il y a peut-être nombre d'investisseurs qui pourraient finir par se rebeller davantage et demander une rémunération supplémentaire sur les obligations, avec un taux du Bund allemand à 10 ans qui finirait par être plus proche de 1, voire 2%. 

La hausse des taux ne serait pas une bonne nouvelle pour le budget des États européens.

Effectivement, même si l'impact d'une hausse des taux ne sera que très progressif. Les gestionnaires de dettes publiques ont pris soin d'allonger la durée de la dette pour profiter des taux bas. La hausse des taux n'interviendrait que sur les nouvelles émissions ou sur les dettes qui doivent être refinancées. 

"Quand on parle de relance, il faut vraiment se montrer sélectif. Ce n'est pas parce que les taux sont bas que l'on peut s'endetter et faire n'importe quoi."

Que peut-on conseiller à l'investisseur? Il peut continuer à investir en actions?

Oui, mais il doit être attentif à la remontée des taux. Et il doit également être très attentif au volet de la relance, notamment en Europe. Il faudra voir si les dépenses dans les plans de relance peuvent donner des résultats assez rapides en termes de croissance économique. Il ne faut pas oublier que la situation de certains secteurs n'était déjà pas simple avant la pandémie. Je pense au secteur automobile ou au secteur financier, deux secteurs qui doivent se réinventer. On doit aussi se souvenir que les taux de croissance restaient relativement bas avant la pandémie malgré le "quantitative easing" déjà bien présent de la BCE. Certes, grâce aux efforts déployés, on peut espérer revenir rapidement au niveau économique d'avant mars 2020. Mais il faudra surtout observer si par la suite la croissance peut être plus robuste qu'auparavant. C'est le véritable pari des plans de relance.   

Vous redoutez que les plans de relance n'aient pas les effets escomptés? En Belgique, on a vu que la rénovation du palais de justice a été sortie du plan de relance soumis à l'Europe.

Il est vraiment nécessaire que les dépenses dites d'investissement produisent des effets récurrents et créent de la richesse grâce à un effet multiplicateur répété. Certains projets sont trop "one-shot", ils n'exercent un impact que pendant leur conception. Je prends toujours cet exemple simple: si on crée une sculpture dans un rond-point, une fois la sculpture réalisée, elle n'aura plus d'impact récurrent. J'ai l'impression qu'il subsiste encore des dépenses qui n'auront d'effet que pendant un an ou deux et qui ne feront qu'amplifier à la marge une reprise économique qui aurait eu lieu de toute façon.

Dans cette crise pandémique, l'État a dû faire face à des dépenses nécessaires pour venir en aide à ceux qui en avaient besoin. C'est un coût budgétaire légitime. Tout comme dans un budget, il y a des dépenses sociétales que l'on ne peut pas compresser. Mais quand on parle de relance, il faut vraiment se montrer sélectif. Ce n'est pas parce que les taux sont bas que l'on peut s'endetter et faire n'importe quoi. C'est pourquoi l'Europe veut s'entourer de certitudes sur l'opportunité des dépenses des différents États, dont la Belgique. Ce qu'il faut viser, c'est un accroissement du gâteau, c'est-à-dire la création de richesses qui permettent d'engranger des recettes supplémentaires sans devoir accroître les impôts qui sont déjà à un niveau élevé en Belgique. Au contraire, ces recettes additionnelles devraient permettre d'alléger la taxation sur le travail et rendre celui-ci encore plus attractif.

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